How Will It End? Benchmarking China's PropertyDownturn Against Global Precedents

與全球先例相比，中國房地產(chǎn)下行的結(jié)局如何？

譯文：我們將房價坍塌定義為實際價格從周期性峰值下降超過20%。根據(jù)經(jīng)合組織的數(shù)據(jù)，自1960年代以來，15個經(jīng)濟(jì)體中共發(fā)生了21次房價坍塌。在這21次事件中，房價在六年內(nèi)平均下降了約30%，其中新興市場、高通脹環(huán)境以及住房負(fù)擔(dān)能力緊張的時期房價跌幅更大。歷史數(shù)據(jù)顯示，在房價崩盤后的頭兩年內(nèi)，實際GDP增長率顯著放緩5個百分點，并伴有通縮壓力。投資，尤其是非住宅投資由于其占GDP的比例較大，成為最大的增長拖累因素。凈出口占GDP的比例通常會因進(jìn)口減少和出口增加而上升2-3個百分點。財政擴(kuò)張和積極的貨幣政策寬松通常緊隨房價崩盤之后，而實際匯率通常會貶值，盡管不同事件的結(jié)果存在顯著差異。

分析：首先高盛將房價坍塌定義為從峰值下降超過20%，進(jìn)而篩選出了國際上21次房價坍塌的案例并進(jìn)行了粗略統(tǒng)計，平均在6年內(nèi)下跌了30%，發(fā)展中國家的跌幅會更大。房價坍塌后的前兩年內(nèi)GDP放緩，通縮抬頭，凈出口下降，財政擴(kuò)張和貨幣寬松（救市）是普遍發(fā)生的事，這些與目前我國正在發(fā)生的還是有比較高的契合度。

譯文：中國的經(jīng)濟(jì)軌跡在三個方面有所不同。首先，經(jīng)濟(jì)下滑與2022年口罩管控及隨后的快速復(fù)蘇同步發(fā)生，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長模式出現(xiàn)扭曲。其次，政府對基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的大規(guī)模投資，顯著提升了非住宅投資占GDP的比例，從而抵消了住宅投資的大幅下降。最后，政策反應(yīng)保持謹(jǐn)慎，既有意抑制房地產(chǎn)市場的過度擴(kuò)張，又避免采取激進(jìn)的寬松措施，這與全球趨勢形成鮮明對比。

盡管存在這些差異，全球先例為中國提供了三個重要的啟示。首先，實際房價在四年內(nèi)已下跌20%，如果中國遵循典型的房地產(chǎn)市場衰退路徑，預(yù)計到2027年左右還會再回調(diào)10%。其次，出口強(qiáng)勁的勢頭預(yù)計將持續(xù)，而進(jìn)口則可能保持低迷。第三，與歷史常態(tài)相比，中國的政策反應(yīng)較為有限，這表明仍需進(jìn)一步放寬政策，以防止房地產(chǎn)市場的衰退導(dǎo)致需求長期疲軟。

分析：下面說說不同的點，由于這次經(jīng)濟(jì)下行中間穿插了口罩管控，所以實際情況和任何歷史案例相比都有所不同。而且我國進(jìn)行了大規(guī)模的基建和制造業(yè)投資抵消了住宅投資的大幅下降，從而穩(wěn)住了GDP，這也是為什么目前GDP增速穩(wěn)住了，但大家體感卻很難受的原因，因為大規(guī)模的財政投資直接獲益的人群比較有限。

關(guān)于國際案例給我們的啟示，第一點高盛統(tǒng)計的數(shù)據(jù)明顯有問題，房價在這四年內(nèi)的下跌遠(yuǎn)不止20%，事實上已經(jīng)超過40%，后面再詳細(xì)說明。第二點是對的，因為通縮的關(guān)系進(jìn)口的消費(fèi)肯定還會進(jìn)一步萎縮，而出口輸出過剩產(chǎn)能也必須得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。第三點是最有用的，高盛認(rèn)為目前中國的政策應(yīng)對比較有限，政策端還有很大的發(fā)力空間。

譯文：中國的房地產(chǎn)市場下行周期已進(jìn)入第四年，始于2021年的前所未有的房地產(chǎn)緊縮政策和2022年的嚴(yán)格口罩管控。盡管在2024年9月政策轉(zhuǎn)向后，2025年初出現(xiàn)了一段短暫的穩(wěn)定期，但近期價格和活動再次下滑，顯示出新的疲軟跡象。如圖1所示，截至2025年5月，新房開工量較峰值下降了約75%，而房產(chǎn)銷售量則下降了50%。

中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整是過去十年中最重要的經(jīng)濟(jì)事件之一，我們將中國的房地產(chǎn)市場調(diào)整與歷史上的房地產(chǎn)泡沫破裂進(jìn)行對比，建立一個典型的房地產(chǎn)市場調(diào)整軌跡，以探討兩個問題：房地產(chǎn)市場的泡沫破裂通常如何結(jié)束，以及這對中國經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生怎樣的影響。

圖1：低迷的房地產(chǎn)行業(yè)還沒有觸底的跡象

分析：經(jīng)歷了4年的下跌，房地產(chǎn)市場在去年9月政策轉(zhuǎn)向后出現(xiàn)了為期三到四個月的穩(wěn)定期，于5月又開始繼續(xù)加速下滑。高盛利用國際上21次房價坍塌數(shù)據(jù)建立了軌跡模型，以幫助分析后續(xù)房地產(chǎn)市場的走向。

中等收入家庭的蕭條持續(xù)了大約六年

譯文：我們首先考察自1960年代以來，27個主要經(jīng)濟(jì)體（人口至少2000萬）的歷史住房市場坍塌案例，這些案例定義為實際房價從周期性峰值下降超過20%。通過使用經(jīng)合組織的住宅物業(yè)價格指數(shù)（RPPI），該指數(shù)涵蓋了新房和二手房，我們確定了15個經(jīng)濟(jì)體中的21個此類事件（詳情見圖11）。這些事件通常持續(xù)約六年，最長的事件集中在1990年代（例如日本）（見圖2，左）。近一半的事件集中在1970年代的石油危機(jī)和全球金融危機(jī)（GFC）期間。歷史上，這些市場坍塌期間的中位數(shù)價格下降約為30%，通常在衰退開始后的六年內(nèi)觸底（見圖2，右）。

圖2：我們確定了21個歷史上的房地產(chǎn)泡沫周期，其中6年內(nèi)的價格修正中值為30%

分析：這里介紹了高盛選取案例的原則和方法，21個房價坍塌事件通常持續(xù)6年，而其中時間持續(xù)最長的是日本90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂事件，一共持續(xù)了15年左右。而中國目前的狀況與當(dāng)時的日本并不具備可比性（參考“日本90年代房價的短暫反彈”一文），所以可以姑且認(rèn)為6年對我們來說是一個可參考可預(yù)期的下跌終止時間點。

譯文：對于中國，官方發(fā)布的全國70個城市房價指數(shù)顯得過于平滑。為此，我們通過結(jié)合經(jīng)合組織的房價價格指數(shù)（RPPI）與兩個次級房價指標(biāo)，中原6城市指數(shù)和國家統(tǒng)計局70城市價格指數(shù)的平均增長率，構(gòu)建了一個替代的實際房價指數(shù)。該調(diào)整后的指數(shù)顯示，從2021年第四季度的峰值到2024年第四季度，實際房價下降了20%，這一趨勢與歷史數(shù)據(jù)的中位數(shù)基本一致。如果中國遵循典型的房地產(chǎn)市場衰退時間線，這意味著未來可能還會有10%的房價回調(diào)，實際房價可能要到2027年才會在全國范圍內(nèi)觸底。然而，由于各地區(qū)的顯著差異，房價的復(fù)蘇將呈現(xiàn)分層趨勢，一線城市將率先回暖，而一些二線城市的價格可能會繼續(xù)下降。我們的房地產(chǎn)團(tuán)隊預(yù)計，到2026年底，一線城市將實現(xiàn)房價的廣泛穩(wěn)定。

住房市場的衰退嚴(yán)重程度直觀地反映了市場坍塌前的狀況（見圖3）。歷史上，較大的跌幅通常出現(xiàn)在新興市場、高通脹環(huán)境，以及房價相對于歷史平均水平較高時。盡管中國的通縮環(huán)境預(yù)示著實際價格從峰值到谷底的調(diào)整幅度較小，但住房負(fù)擔(dān)能力較低則預(yù)示著價格調(diào)整幅度較大。

圖3：新興市場、高通脹環(huán)境以及住房負(fù)擔(dān)能力較差時期之后，房價下跌趨勢往往更為陡峭

分析：高盛也認(rèn)為NBS發(fā)布的70城房價指數(shù)變動過于平滑（波動性被處理的太�。�，所以高盛結(jié)合了RPPI、中原6城、NBS70城三個指數(shù)構(gòu)建了一個替代的房價指數(shù)。該指數(shù)顯示房價從峰值開始到現(xiàn)在下跌幅度為20%，而根據(jù)上面21個房價坍塌事件的經(jīng)驗來看從現(xiàn)在開始到2027年（第六年）相對峰值還有10%的下跌空間。

其實經(jīng)常關(guān)注房地產(chǎn)的人應(yīng)該都能感受到目前房價相對于2021年的高峰下跌肯定不止20%，高盛編制的新指數(shù)還是太保守，以主流二線城市為代表的來看的話目前下跌幅度大約為40%以上是一個合理的數(shù)字。鑒于目前的市場狀況，我們姑且粗暴地認(rèn)為房價下跌過程已經(jīng)過去了三分之二即40%，而接下去還需要面對三分之一的下跌歷程即20%。那么在2027年底主要城市的房地產(chǎn)市場整體可以企穩(wěn)，而一線城市整體會領(lǐng)先于大市于2026年底企穩(wěn)。

要注意的是以上還需要下跌20%的結(jié)論是基于6年下跌周期和相應(yīng)下跌比例的粗暴推斷，缺乏邏輯依據(jù)，僅供粗略參考。同時參考三個下跌幅度增大的危險因素包括新興市場、高通脹環(huán)境、住房負(fù)擔(dān)能力較低，如上圖所示中國占了新興市場和住房負(fù)擔(dān)能力較低兩個，所以有可能下跌的時間和周期會更長些，當(dāng)然這是整體概念，具體到不同城市會有比較大的不同。

對后果進(jìn)行基準(zhǔn)測試

譯文：實際GDP增長通常在最初的幾個季度內(nèi)急劇下降約5個百分點，大約一年半后觸底，并穩(wěn)定在較低水平（圖4，左）。中國的情況較為特殊，其房地產(chǎn)市場的坍塌與2022年初上海的管控同時發(fā)生，導(dǎo)致工業(yè)和服務(wù)業(yè)活動急劇下滑。盡管經(jīng)濟(jì)因重新開放而迅速反彈，但增長速度很快放緩，盡管有顯著的推動作用。由于這些沖擊因素的疊加，很難單獨評估房地產(chǎn)市場下滑的影響，但經(jīng)濟(jì)增長可能仍顯著低于繁榮時期的水平。同時，通貨膨脹通常在兩年內(nèi)下降2-3個百分點后趨于穩(wěn)定，這一模式在中國持續(xù)的通縮中得到了體現(xiàn)（圖4，右）。

附錄4：歷史經(jīng)驗表明，房地產(chǎn)繁榮之后會出現(xiàn)增長放緩和通縮壓力

分析：由于口罩管控的擾動使得中國經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)下行周期里的變化不同于任何其他國際案例，所以很難單獨評估房地產(chǎn)下行的影響，但房地產(chǎn)下行的長期后果是顯然的，目前持續(xù)的通縮符合國際經(jīng)驗。驗證這一點的作用是在一定程度上可以反向推導(dǎo)6年下跌周期這個經(jīng)驗具有一定的參考性。

譯文：我們進(jìn)一步將增長不足分解為支出組成部分。研究發(fā)現(xiàn)，在典型的房地產(chǎn)市場坍塌周期中，對經(jīng)濟(jì)增長的最大拖累通常來自非住宅投資（即企業(yè)資本支出）和住宅投資，它們的GDP占比分別下降了約1個百分點和1個百分點，之后逐漸趨于穩(wěn)定（見圖5上部）。盡管住宅和非住宅投資在坍塌后一年內(nèi)都出現(xiàn)了大約10個百分點的大幅減速，但非住宅投資在GDP中的較大比重放大了其對整體GDP增長的拖累。例如，在美國，住宅投資約占私人固定投資總額的四分之一，而非住宅投資則占三分之二。

圖5：投資收縮主導(dǎo)增長拖累，私人消費(fèi)基本保持彈性，政府消費(fèi)增加為典型的房地產(chǎn)泡沫破裂提供部分緩沖

分析：與上圖的國際經(jīng)驗比較，中國目前的房地產(chǎn)投資是經(jīng)濟(jì)的主要拖累項，政府消費(fèi)不得不進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張來給經(jīng)濟(jì)托底，而比較糟糕的是我們的居民消費(fèi)并沒有像國際經(jīng)驗?zāi)菢颖３謴椥�。所以站在高層的角度來考慮，后續(xù)的房地產(chǎn)增量政策是肯定會持續(xù)放出的，因為目前來看房地產(chǎn)萎靡是風(fēng)暴的中心點，房地產(chǎn)萎靡與通縮和收入存在因果關(guān)系。