8月18日晚間，智飛生物（300122.SZ）這個曾經的疫苗行業(yè)“明星”，交出了一份業(yè)績慘淡的半年報。數(shù)據(jù)顯示，報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.19億元，同比下降73.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-5.97億元，同比轉虧。

值得一提的是，這是智飛生物2010年上市以來首次半年度虧損。這意味著，公司延續(xù)了自2024年第三季度開始的長達四個季度的虧損。對于業(yè)績虧損，公司在半年報中解釋稱，受民眾接種意愿下降、市場需求變化等多重因素影響。

《眼鏡財經》注意到，作為默沙東在中國的獨家代理商，智飛生物在默沙東HPV疫苗暢銷中國市場的那些年，不僅業(yè)績連年飆升，更一躍成為疫苗板塊的市值龍頭。

然而，過度依賴代理業(yè)務也為智飛生物埋下了隱患。隨著市場需求起伏與競爭加劇疊加共振，2024年下半年起，公司業(yè)績急轉直下，庫存積壓、現(xiàn)金流緊張等問題集中爆發(fā)。曾經風光無限的"疫苗代理之王"，如今不得不面對行業(yè)變局帶來的嚴峻挑戰(zhàn)。

代理模式失靈，拖累業(yè)績

智飛生物于2010年9月28日登陸深交所，是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產、銷售、配送及進出口為一體的國際化、全產業(yè)鏈高科技生物制藥企業(yè)。

根據(jù)財報，受民眾接種意愿下降、市場需求變化等多重因素影響智飛生物今年上半年出現(xiàn)營收、凈利潤雙雙大幅度下降的情況：實現(xiàn)營業(yè)收入約49.19億元，同比下降73.06%；歸母凈利潤-5.97億元，同比下降126.72%；扣非后凈利潤-6.2億元，同比下降127.79%。

自此，智飛生物創(chuàng)下了自上市以來的一個尷尬紀錄：首次半年度業(yè)績虧損，連續(xù)第四個季度錄得虧損。

分產品看，公司自主產品實現(xiàn)營收5.00億元，同比減少9.27%，毛利率同比下降8.06%。從批簽發(fā)量上看，報告期內，AC結合疫苗、Hib疫苗同比分別減少58.10%、66.46%，而于2023年9月才獲批的23價肺炎疫苗上半年批簽發(fā)量則為0。

代理產品方面，上半年實現(xiàn)營收43.70億元，同比減少75.16%，毛利率同比下降8.61%。報告期內，除五價輪狀疫苗批簽發(fā)量同比有一定增長外，四價HPV疫苗、滅活甲肝疫苗批簽發(fā)量均為0，九價HPV疫苗和進口23價肺炎疫苗批簽發(fā)量分別減少76.80%、32.32%。公司代理的GSK重組帶狀皰疹疫苗批簽發(fā)量下滑達64.24%。

長期以來，智飛生物的收入，高度依賴默沙東四價以及九價HPV疫苗的銷售。

《眼鏡財經》關注到自2017年成功代理并推廣默沙東四價HPV疫苗起，智飛生物迅速打開中國市場；緊接著2018年又拿下九價HPV疫苗代理權。憑借這兩款明星產品的持續(xù)放量，智飛生物業(yè)績實現(xiàn)跨越式增長。

智飛生物歷史財報顯示，2018年至2023年，九價HPV疫苗批簽發(fā)量分別為121.61萬、332.42萬、1547.72萬、3655.08萬；四價HPV疫苗批簽發(fā)量分別為380.03萬、554.87萬、721.94萬、880.25萬、1402.84萬、1034.34萬。從數(shù)據(jù)可以看出，2018年至2023年，九價疫苗批簽發(fā)量呈上升趨勢，2023年達到最高點。也是在這一年，公司代理產品營收高達518.85億元，占總營收比重達98.05%，其中HPV疫苗作為核心產品，一度“一針難求”，銷售火爆程度可見一斑。

2017-2023年，智飛生物營收從13.43億元躍升至529.2億元；凈利潤也從4.32億元大幅增長至80.7億元。在資本市場，智飛生物也備受青睞，市值一度突破3500 億元，成為市場公認的“疫苗白馬”。

隨著經濟周期性及結構性變化、行業(yè)調整以及疫苗猶豫增加等因素，民眾接種意愿降低。自2024年下半年起，其代理業(yè)務遭遇“滑鐵盧”，業(yè)績急轉直下。進入2025年，頹勢仍未扭轉，經營業(yè)績持續(xù)承壓。

在今年1月和4月，國家藥監(jiān)局批準默沙東四價HPV疫苗和九價HPV疫苗用于16-26歲男性接種。默沙東也積極布局男性市場。然而，從當前的數(shù)據(jù)看，盡管男性市場潛力巨大，但短期內難以彌補女性市場飽和帶來的銷售缺口。

《眼鏡財經》注意到，銷售費用居高不下、財務費用的激增更是讓智飛生物的業(yè)績雪上加霜。今年上半年，智飛生物銷售費用高達10.44億元，較去年同期的11.06億元相差無幾。財務費用達到1.45億，較去年同期的596萬元同比增長超過6倍。

存貨積壓，流動性風險高懸

探究業(yè)績下滑的原因，不單是外部市場環(huán)境的原因，公司自身決策也難辭其咎。

憑借與默沙東的合作，智飛生物業(yè)績飛漲。2023年風頭鼎盛時，公司與默沙東續(xù)簽了千億采購協(xié)議：承諾2026年前采購近980億元HPV疫苗。這一決策曾被視為掌控渠道與洞察市場的自信之舉，卻在短期內暴露出巨大的誤判，將公司拖入沉重的經營風險。

今年2月，默沙東宣布暫停向中國供應HPV疫苗，預計至少持續(xù)至年中。默沙東聲明稱，此舉系“受整體市場環(huán)境、需求疲軟和渠道庫存高企影響”，將根據(jù)后續(xù)動銷情況逐步恢復。

事實上，智飛生物居高不下的存貨規(guī)模，并非一日之寒。在HPV疫苗批簽發(fā)量逐年增加的過程中，企業(yè)庫存量也明顯增加且維持在高位數(shù)年。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年-2024年，該公司生物制品的庫存量為1662.8萬劑、5357.3萬劑、3991.7萬劑、4209.6萬劑、3653.7萬劑。

從數(shù)據(jù)來看，智飛生物的生物制劑庫存量在2021年達到高點，也是在這一年，智飛生物的股價開始一路下行。公司市值已從巔峰時的3500億元大幅縮水85%至560多億元。

此后，雖有波動但整體維持在較高水平。截至報告期末，公司存貨高達210.01億元，較去年同期增長34.25%，占總資產比例達45.73%，這意味著公司近一半的資產都被存貨占據(jù)。

《眼鏡財經》通過半年報發(fā)現(xiàn)，在210.1億元的存貨中，庫存商品達207.4億元，占比高達98.7%。此外，智飛生物的存貨周轉天數(shù)從去年上半年的165.6天增加至今年的1104天。而疫苗產品保質期通常只有2年，如此龐大的存貨規(guī)模面臨著巨大的減值風險。一旦疫苗過期，只能作為醫(yī)療廢物處理。

值得一提的是，智飛生物進口九價疫苗在中國市場壟斷地位已被打破。今年6月，萬泰生物旗下九價疫苗獲批上市，成為首個獲批上市的國產九價HPV疫苗，該產品的定價不到默沙東九價HPV疫苗價格的一半�？梢灶A見，智飛生物在九價疫苗市場或將面臨更大挑戰(zhàn)。

從今年上半年的情況來看，智飛生物正在盡全力回款，不過該項數(shù)據(jù)壓力依然很大。截至報告期末，公司的應收賬款依然高達135.2億元。

與此同時，公司的流動性狀況也岌岌可危。截至2025年半年度末，公司賬面貨幣資金僅有25.66億元，而短期借款達139.6億元、一年內到期的非流動負債為1.5億元，二者合計超過140億元。相比公司百億債務規(guī)模，貨幣資金杯水車薪，流動性風險高懸。

7月14日，智飛生物召開2025年第一次臨時股東大會。會議以現(xiàn)場表決和網絡投票相結合的方式，通過了《關于發(fā)行公司債券預案的議案》。公司擬發(fā)行不超過60億元公司債，用于科技創(chuàng)新領域投入、償還有息負債以及補充流動資金。