本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

聚焦罕見病的北海康成，絕對(duì)是最被資本看衰的藥企。在今年年初投資者最悲觀的時(shí)候，北?？党傻墓蓛r(jià)跌至0.1港元，公司整體市值甚至不足1億元。

更為嚴(yán)峻的是，當(dāng)時(shí)北?？党涩F(xiàn)金流幾乎已經(jīng)枯竭。截至2024年底，北?？党少~面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1050.2萬(wàn)元，這顯然不足以支撐企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。對(duì)于“仙股”司空見慣的港股投資者而言，北?？党傻淖罱K走向幾乎只剩退市一條路。

然而，走到了懸崖邊的北?？党?，卻在過去兩個(gè)月出人意料的翻身了。今年7月和8月，北?？党晒蓛r(jià)分別大漲234%和108%，股價(jià)直接由年初的0.1港元飆升至2.02港元。

誘發(fā)北?？党晒蓛r(jià)上漲的原因主要有兩個(gè)，其一是今年5月，北?？党勺匝兴幬镒⑸溆镁S拉苷酶β（戈芮寧，CAN103）獲批上市；其二是百洋醫(yī)藥戰(zhàn)投北?？党桑悦抗?.34港元的價(jià)格，斥資1億港元認(rèn)購(gòu)北?？党蓴U(kuò)大后股本約的15%。

無(wú)論是產(chǎn)品獲批，還是投資者入局，全都指向于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的改善。但實(shí)際上，對(duì)于北?？党啥裕痊F(xiàn)金更重要的其實(shí)是信心。百洋醫(yī)藥的入局，給了北?？党芍厣臋C(jī)會(huì)。

01

豪賭研發(fā)失敗

北海康成之所以被投資者拋棄，本質(zhì)原因還是在于豪賭研發(fā)失敗。

2021年12月，北?？党身樌顷懧?lián)交所，所得融資凈額高達(dá)6.04億港元。盡管當(dāng)時(shí)創(chuàng)新藥熱潮正在慢慢退散，但北?？党缮鲜袝r(shí)的市值還是超過82億港元，可見投資者的熱情仍在。

只可惜的是，北?？党蓪⑵D難募集而來(lái)的資金投入到了一個(gè)錯(cuò)誤的方向，直接導(dǎo)致公司陷入崩潰局面。按當(dāng)初的計(jì)劃，45.4%的募資額將被用于CAN008管線的研發(fā)及生產(chǎn)，12.6%的募資額用于CAN106管線的研發(fā)，其他管線的投入比重均不超過5%。

圖：北?？党蒊PO募資計(jì)劃

但被北?？党杉挠韬裢腃AN008最終失敗了。2024年4月22日，北?？党晒娼K止了管線CAN008在膠質(zhì)母細(xì)胞瘤的進(jìn)一步研發(fā)，并決定將剩余資金用于其他管線的孵化上。北?？党稍贑AN008這條管線上賠了多少錢我們不得而知，但其當(dāng)初IPO所規(guī)劃的藍(lán)圖無(wú)疑已經(jīng)落空。

歷數(shù)北?？党傻脑缙诠芫€，主要以license-in為主。license-in模式最大的優(yōu)勢(shì)就是確定性高，能夠?qū)⒑Ｍ鉂摿Ξa(chǎn)品迅速引入國(guó)內(nèi)，可北?？党勺钪匕醯膌icense-in管線卻踩了一個(gè)大坑，這也難怪投資者會(huì)對(duì)其未來(lái)的發(fā)展心灰意冷。

圖：北?？党晒芫€一覽

實(shí)際上，CAN008并不是北?？党刹戎械牡谝粋€(gè)坑。早在IPO之前，北?？党善鋵?shí)就拿到了Puma Biotechnology核心產(chǎn)品來(lái)那替尼（Nerlynx）的國(guó)內(nèi)權(quán)益，可就在來(lái)那替尼于2020年4月在大陸上市之后，Puma Biotechnology卻突然撕毀了與北?？党傻膮f(xié)議，并支付了2000萬(wàn)美元的賠償金。

從一個(gè)坑爬出，又跌入另外一個(gè)坑，北海康成的license-in之路充滿波折。

02

背水一戰(zhàn)的契機(jī)

無(wú)論是2020年9月上市的海芮思（CAN101），還是2023年上市的邁芮倍（CAN108），它們都沒有改成市場(chǎng)對(duì)于北海康成的悲觀情緒，股價(jià)依然跌跌不休。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，這兩款產(chǎn)品均為早期license-in管線，且都屬于患者基數(shù)較小的“孤兒藥”。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)支付能力有限的情況下，這兩款產(chǎn)品國(guó)內(nèi)商業(yè)化權(quán)益的價(jià)值不高。再加上北?？党勺陨憩F(xiàn)金流孱弱，因此投資者們并不認(rèn)為它們能取得商業(yè)化的成功。

這種悲觀預(yù)期最終被戈芮寧的上市所打破。戈芮寧為北?？党膳c藥明生物聯(lián)合研發(fā)的藥物，于今年5月在國(guó)內(nèi)獲批12歲及以上青少年和成人I型和Ⅲ型戈謝病患者長(zhǎng)期酶替代治療。盡管戈芮寧仍屬于孤兒藥范疇，但北?？党蓞s有用戈芮寧的全球權(quán)益，在如今BD為王的當(dāng)下，這無(wú)疑增加了北?？党蛇_(dá)成BD的預(yù)期。

更何況當(dāng)時(shí)的北?？党梢呀?jīng)被市場(chǎng)嚴(yán)重看衰，公司整體市值不足1億港元，這其實(shí)已經(jīng)形成了明顯的剪刀差。所以當(dāng)戈芮寧上市后，北海康成股價(jià)才會(huì)引發(fā)報(bào)復(fù)性“反彈”。

回過頭來(lái)看，北?？党梢呀?jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的三條管線CAN101、CAN108、CAN103，其實(shí)全部是IPO之時(shí)就被管理層所布局的，可見管理層的眼光其實(shí)并不差。只不過當(dāng)時(shí)管理層將更多的資源投入到了CAN008之上，如果沒有那一次失敗的投資，或許北?？党傻氖袌?chǎng)預(yù)期將完全不一樣。

但現(xiàn)實(shí)是不存在如果的。北?？党纱饲氨皇袌?chǎng)嚴(yán)重低估，正是為錯(cuò)誤的投入而買單。北?？党上胍まD(zhuǎn)資本印象，戈芮寧的商業(yè)化就是背水一戰(zhàn)的契機(jī)，如果戈芮寧在后面取得不俗的商業(yè)化成績(jī)或BD成績(jī)，那么北?？党傻墓蓛r(jià)或?qū)⒂伞胺磸棥边M(jìn)化為“反轉(zhuǎn)”。

03

重生的機(jī)會(huì)

對(duì)于“缺衣少吃”的北海康成而言，百洋醫(yī)藥就相當(dāng)于雪中送炭的“白衣騎士”。

現(xiàn)金流層面，北?？党勺浇笠娭?，百洋醫(yī)藥豪擲1億港元認(rèn)購(gòu)北?？党稍霭l(fā)后15%的股份，選擇用親身入局的方式去支持罕見病藥物研發(fā)；商業(yè)化層面，罕見病國(guó)內(nèi)支付體系并不健全，僅憑北海康成很難有效的放大三款藥物的價(jià)值，而商業(yè)化正是百洋醫(yī)藥所擅長(zhǎng)的地方，有助于徹底改變?nèi)钏幬锏匿N售預(yù)期。

目前，全球已獲批的戈謝病藥物價(jià)格昂貴，患者的年支付費(fèi)用在200萬(wàn)元左右，很多患者無(wú)力承擔(dān)高昂的治療費(fèi)用。戈芮寧的出現(xiàn)，無(wú)疑將改變這一現(xiàn)狀，甚至有希望將年治療費(fèi)用大幅下降。所以從臨床需求層面看，北?？党伤劢沟念I(lǐng)域是極具價(jià)值的，但就是缺少翻身的機(jī)會(huì)。

百洋醫(yī)藥全面賦能后，北?？党傻念A(yù)期將發(fā)生巨大改變。百洋醫(yī)藥不僅出錢，還出力營(yíng)銷，戈芮寧的價(jià)值也得到放大，給了北海康成重新崛起的機(jī)會(huì)。更為關(guān)鍵的是，百洋醫(yī)藥的入局大幅增強(qiáng)了投資者的信心，既相當(dāng)于基石投資者，又相當(dāng)于新的營(yíng)銷顧問，從而徹底改變了投資者心中的認(rèn)知。

創(chuàng)新藥研發(fā)，九死一生。北?？党墒遣恍业?，它們上市后首款重磅投入的藥物即遭遇失??；可北?？党捎质切疫\(yùn)的，百洋醫(yī)藥的賦能給了它翻身的機(jī)會(huì)，這是很多破產(chǎn)藥企求之不得的。

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