文/姐夫

娃哈哈的爭產(chǎn)風波仍在持續(xù)，隨著各種家族秘辛被揭發(fā)，宗慶后生前精心維護的布鞋首富形象算是徹底垮了。吃瓜群眾們熱情很高，積極選邊站，參與口水戰(zhàn)，但實則雙方都已富貴無極，即便21億美元信托和娃哈哈公司股權對應的權益有所貶損，但也絕不至于階級滑落。

當我意識到這一點，就對爭產(chǎn)一事缺少了八卦的興趣，娃娃們能不能哈哈，和本人無關，筆者和娃哈哈之間唯一的關系是，我買的起這牌子的純凈水，雖然也不經(jīng)常喝。

但筆者的確對被裹挾在這件事里的一些角色抱有同情，包括娃哈哈的員工和其他股東，宗慶后生幾個孩子本與他們無關，但打來打去，最終品牌受損，連帶著他們的利益也在受到負面影響。

隨著改革開放后的第一批企業(yè)進入傳承周期，類似的繼承者戰(zhàn)爭恐怕不會只會發(fā)生在娃哈哈。同樣是這兩年，同處浙江的杉杉也經(jīng)歷了類似的事情。

杉杉目前的情況是已經(jīng)處在向下螺旋當中，集團中位于關鍵位置的杉杉控股和杉杉集團或破產(chǎn)重整，或名下股權被凍結(jié)，導致核心資產(chǎn)杉杉股份的歸屬未定。

在這事上，無論是長子還是后媽，過去幾年時間里，他們一時哄堂大鬧，又在操盤過程中對現(xiàn)金流的管理不善，于他們而言，也算是各得其所。

但板子恐怕也不能光打在繼承者身上。鄭永剛是著名的“周期論”者，他的核心觀點是企業(yè)要與時代周期共舞，在其操盤杉杉的幾十年里，企業(yè)從服裝切換到新能源，但他生前也曾對我的朋友明確表示過，新能源的周期也不過8~10年光景，他還要換，就又投入大量資金進入現(xiàn)代服務業(yè)，包括醫(yī)療、文旅和線下商場。

眾所周知，以上三個行業(yè)在這幾年，根本沒成風口上的豬，反而都是逆風期的船，隨波逐流了。

現(xiàn)在來看，在鄭永剛時代，受讓杉杉控股和杉杉集團股份的那些小股東們，無論是相信一代的戰(zhàn)略眼光，還是被動卷入到二代的爭產(chǎn)風波中，賠是肯定要賠了。

講句“嫡長女派”不愛聽的話，娃哈哈又何嘗不是如此呢？我們不妨把這些在企業(yè)一代進入的投資者比喻為“受杉者”，為什么他們會受傷，如何避免“受杉者”受傷的情況一再重演，很值得好好問問。好在杉杉體系內(nèi)有一家上市公司，這讓我們能夠更直觀地去思考這些問題。

01 杉杉的整體架構(gòu)

杉杉的整體架構(gòu)非常龐雜，主要分為 4層：

頂層是鄭氏家族自然人，

第二層是杉杉控股有限公司（以下簡稱杉杉控股），鄭永剛通過寧波青剛投資有限公司，持有杉杉控股40.54%股權，為其第一大股東并對其實施控股。

第三層是杉杉集團有限公司（以下簡稱杉杉集團），杉杉控股持有杉杉集團50.63%股權，為其第一大股東并對其實施控股。

第四層是A股上市公司杉杉股份，截至2024年末，杉杉集團及其關聯(lián)方寧波朋澤貿(mào)易有限公司、杉杉控股和寧波市鄞州捷倫投資有限公司，合計持有50.51%上市公司股權。

事實上，整個杉杉體系內(nèi)共有近千家企業(yè)，他們分別是杉杉控股、杉杉集團、杉杉股份的子公司、孫公司、重孫公司等等，整個層級也有七八層之多。

這種情況在民營企業(yè)中相當普遍，一來類似杉杉這樣的集團，存續(xù)期間很長，創(chuàng)始人的開始都有一定的隨機性，和大時代恰逢其會了，后來，在漫長的幾十年里，他們像獵鷹一樣，時刻關注著任何賺錢的機會。

這雖然創(chuàng)造了很多財富，但也讓公司的經(jīng)營具有一定的隨意性，當然，伴隨著公司越來越大，任其形成一個剪不斷理還亂的結(jié)構(gòu)，多少也會有些主觀故意，中國人向來是擅長藏的，既藏鋒，也藏拙。

舉個例子，2013年，杉杉收購君康人壽，2016年，將相關權益出售給了忠旺集團，一倒手，杉杉就賺了上百億元，事后，鄭永剛曾和我朋友感嘆，幸虧當時賣了，晚了幾天，牌照就不值錢了。

當然，從現(xiàn)金流管理的角度來說，杉杉控股、杉杉集團、杉杉股份這三家公司可以稱之為全體系的三大核心企業(yè)。主要的融資能力均體現(xiàn)在這三家企業(yè)：這三家企業(yè)獲得了股權或債權融資之后，根據(jù)整個體系的需要，將資金注入到這近千家企業(yè)中去。

如果把杉杉體系類比為一個人體，這三家企業(yè)好比是人體內(nèi)的三個心臟，這三個心臟將富含氧的血液，泵到全身各處，全身各處就有能力按照集團安排進行商業(yè)活動。這些商業(yè)活動獲取的利潤，又能以現(xiàn)金的方式回流到三個心臟，完成對債務的償還。

02 杉杉集團

按理說，杉杉股份是杉杉系最核心的資產(chǎn)，筆者應予以重點分析，但由于這是家上市公司，受監(jiān)管機構(gòu)的嚴格監(jiān)管，雖然近年來受新能源行業(yè)的影響，業(yè)績出現(xiàn)了較大幅度的波動，但本身經(jīng)營尚算正常，至少在表面上，沒太受爭產(chǎn)的影響。

考慮到杉杉股份的情況并不具有特異性，筆者在此不再著墨。唯一值得一提的是，由于杉杉的融資平臺對外融資時，大量使用了上市公司股票質(zhì)押的方式，因此杉杉股份的股價對于杉杉系的融資至關重要。

這其中就包括杉杉集團，當然其并未上市，避免了信息披露和監(jiān)管要求，同時又手持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——上市公司股權。因此杉杉集團在整個杉杉的融資體系中占據(jù)核心地位，相當于足球的后腰位置，排球的二傳位置。杉杉集團要是掉鏈子，整個體系就有垮塌的風險。

事實上，也正是因為杉杉集團的融資工作出現(xiàn)問題，不能償還到期債務，引發(fā)了連鎖反應，才導致整個集團的崩盤。

杉杉集團的融資情況

我們先來看一下杉杉集團的融資情況：

因為杉杉集團在上海證券交易所發(fā)行了債券，所以必須公開披露其財務信息?；诖耍覀兛梢缘贸錾忌技瘓F（剔除上市公司體系）的融資情況（以下數(shù)據(jù)為2024年末數(shù)據(jù)，由杉杉集團合并報表減去杉杉股份合并報表數(shù)據(jù)得出）：

• 短期借款約58.1億元；

• 其他應付款34.2億元（其中暫收增資款22.5億元）；

• 一年內(nèi)到期的長期負債60.5億元（其中應付債券48.9億元）；

• 長期借款11億元。

以上合計，供163.8億元。其中有息債務的金額為120.0億元。而杉杉集團合并口徑（剔除上市公司體系）的貨幣資金僅為3億元。

為了順利實現(xiàn)融資，杉杉集團及其相關企業(yè)持有的杉杉股份的股權，均已經(jīng)被質(zhì)押、標記、凍結(jié)和輪候凍結(jié)。根據(jù)審計報告，杉杉集團為集團內(nèi)其他企業(yè)融資提供擔保，擔保金額高達100.9億元（值得注意的是，破產(chǎn)重整管理人在年度報告中表示，未能知曉2024年末杉杉集團的對外擔保金額）；同時，杉杉控股作為杉杉集團的母公司，為杉杉集團也提供了13.8億元的擔保。

杉杉集團的空殼化

杉杉集團早年間，是承載了非上市資產(chǎn)的主要實體。根據(jù)天眼查披露的企業(yè)工商年報信息，2016年杉杉集團有限公司本身（不含子公司、孫公司等被投企業(yè)）繳納四險一金的員工5046人，2017年增加到6294人，為歷年最多。此后員工人數(shù)在5000-6000人上下波動。到2022年出現(xiàn)斷崖式下跌，直接下降到34人。2024年更近一步下降到11人。

與其對應，2016年杉杉集團有限公司母公司利潤表顯示，母公司營業(yè)收入30.7億元，此后母公司營業(yè)收入的規(guī)模一直穩(wěn)定在30億元上下。雖然2022年及之后只有幾十人甚至十幾人，但杉杉集團仍然每年穩(wěn)定創(chuàng)造了30億元的營業(yè)收入。

對于這個數(shù)字，熟悉財務報表的讀者很容易想到，這是貿(mào)易性收入，或者換句話說，叫“走賬”。即通過基本上平進平出的方式，例如把貨物以100元的價格買入，100.5元甚至就按照100元的價格賣出并開票，這樣多次循環(huán)操作，能創(chuàng)造出極高金額的企業(yè)營業(yè)收入。

這種方式之前在部分民營企業(yè)里非常普遍，其中的典型案例就是雪松控股。雪松控股通過貿(mào)易流水走賬的方式，硬生生的制造出自己是“世界五百強”企業(yè)出來（因為世界500強企業(yè)是按照營業(yè)收入進行排名）。

這個猜想從其財務報表中能夠得到一定程度的印證：從2018年起，杉杉集團母公司報表里的毛利率就直線下降，到幾乎為0的程度。

但這個證據(jù)并不充分，只是能引發(fā)公眾的猜想。直至2024年的審計報告公告后，公眾才發(fā)現(xiàn)了杉杉集團的營業(yè)收入里的奧秘：根據(jù)杉杉集團2024年報，對于部分貿(mào)易業(yè)務以及向承租人收取的水電費收入確認方法由“總額法”調(diào)整為“凈額法”，導致2023年追溯調(diào)整，收入調(diào)減30.3億元，從原來的30.1億元下降到650萬元。

注：上表中2023年數(shù)據(jù)，較大金額者為追溯調(diào)整前數(shù)據(jù)，較小金額者為追溯調(diào)整后數(shù)據(jù)。

從上分析可知，杉杉集團為了滿足銀行融資和債券發(fā)行的需求，進行了大量的“收入創(chuàng)造”工作。這些收入并無真實業(yè)務，或即使有真實業(yè)務也缺乏足夠的盈利能力。很明顯，僅靠母公司本身，是沒有能力償還債務本金，乃至償還債務利息的能力也不夠。

當然，在當時進行借款的時候，鄭永剛也不會簡單的認為，償還債務本息是杉杉集團母公司本身的義務。錢給了體系內(nèi)的眾多企業(yè)，賺錢的任務和還錢的壓力也給到了他們。只是后來由于自己身故，加上宏觀環(huán)境的變化和家族內(nèi)部矛盾疊加，這些企業(yè)沒能完成賺錢的任務，自然也就沒有了還錢的能力。

根據(jù)公開信息顯示，杉杉集團的全資或控股子公司主要資產(chǎn)包括：通過全資子公司中靜四海實業(yè)有限公司持有的徽商銀行股份有限公司3.64%股權，通過寧波星通創(chuàng)富企業(yè)管理合伙企業(yè)（杉杉集團出資50%，杉杉控股出資50%）持有杉杉醫(yī)療板塊各業(yè)務和錦州永杉鋰業(yè)13.94%股權，及其他不動產(chǎn)和動產(chǎn)等資產(chǎn)。

從目前披露信息來看，在不能借新還舊的情況下，依靠這些資產(chǎn)變現(xiàn)償還借款的能力有限。

03 杉杉控股

杉杉控股既不是上市公司，也沒有公開發(fā)行債券，所以并未對外披露財務數(shù)據(jù)，因此，較杉杉股份和杉杉集團，杉杉控股更顯“神秘”。

根據(jù)杉杉集團2024年度報告，截至2024年末，據(jù)統(tǒng)計，杉杉控股公開涉訴案件達49宗，涉案總金額達153.70億元。2024年11月，杉杉控股下屬企業(yè)寧波炬泰投資管理有限公司因債務違約，被迫通過司法拍賣處置錦州永杉鋰業(yè)股份有限公司股權，喪失對錦州永杉鋰業(yè)股份有限公司的實際控制權。

從這些表述我們可以看出，杉杉控股也從銀行或其他金融機構(gòu)進行了大量借款。同時也有廣泛的投資。

從工商信息來看，杉杉控股的下屬企業(yè)超過百家，間接投資的企業(yè)超過4000多家。這些企業(yè)的業(yè)務類型眾多，包括了私募股權投資、園區(qū)開發(fā)、鋰礦和鉬礦相關業(yè)務、影視制作、新疆吐魯番旅游開發(fā)、旅行社、互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、房地產(chǎn)、公寓出租等等，覆蓋了很多行業(yè)。

不過杉杉控股本身沒有具體業(yè)務，也沒有一個強大的控股公司管理班子，對這些企業(yè)進行詳細的日常管理。

從工商信息來看，杉杉控股繳納四險一金的員工人數(shù)一直不多，人數(shù)最高的2019年也只有73人，2024年僅剩余15人?？窟@么多人管理眾多的投資項目是不太現(xiàn)實的，這些人更像一個維持公司存續(xù)的小班子。

我們無從得知這些投資項目的收益情況，也無從得知杉杉控股的債務細節(jié)。但從公開信息來看，這些投資項目覆蓋范圍廣且碎，項目質(zhì)量不太可能都好，參差不齊、盈虧不一的可能性較大。

04 錢去了哪里

有兩個數(shù)據(jù)或可解釋，杉杉龐大的債務融資，資金都去了哪里：

2024年杉杉集團對杉杉控股及其下屬企業(yè)（不含杉杉集團自己的下屬企業(yè)）拆借資金余額97.2億元，杉杉集團破產(chǎn)重整的管理人認為還款可能性極低，因此計提了96.3億元的壞賬準備。另外杉杉集團對其他企業(yè)拆借資金14.7億元，計提了2.3億元壞賬準備。

同時，杉杉集團對其長期股權投資計提了61億元的長期股權減值損失。

“巧合”的是，壞賬準備和長期股權減值損失合計為158.2億元，占杉杉集團全部借款163.8億元的96.6%。

當然事情不能簡單的理解為，杉杉集團163.8億元的債務，其中投資虧了61億，借給母公司杉杉控股打水漂了96.3億，還有2.3億是借給別人收不回來了。

杉杉集團和杉杉控股對外融資拿到的錢，一方面投資創(chuàng)造了收益，另一方面也支付了利息給金融機構(gòu)。同時，杉杉集團還有龐大的股權融資，估算也超過了80億元。這些資金投出去之后賺賺虧虧，甚至有些可能被轉(zhuǎn)出去了。而且隨著近幾年宏觀經(jīng)濟形勢的變化，賺錢也沒有之前那么容易了，幾百個項目投下去，難免遇到個別壞人坑蒙拐騙把錢騙走了。最終導致投資回收的現(xiàn)金難以支撐債務融資的持續(xù)性。

而杉杉股份作為上市公司，在爭產(chǎn)過程中，股價下跌引發(fā)了連鎖反應，導致杉杉集團不停的增加股票質(zhì)押以獲取后續(xù)的融資“以新還舊”，同時投資項目的收益下降乃至虧損又導致新的資金缺口出現(xiàn)，當“以新還舊”難以為繼的時候，就出現(xiàn)了債務危機。

一個容易被忽略的細節(jié)是：2024年初杉杉集團非經(jīng)營往來占款和資金拆借余額為19.7億元，到年底快速增加到111.9億元，其中杉杉控股及其他關聯(lián)方95.3億元。而同期的有息負債和貨幣資金余額均未發(fā)生顯著變動。

這就很難解釋上述非經(jīng)營往來占款和資金拆借余額是如何產(chǎn)生如此巨大的變動的。如果深挖下去，可能會發(fā)現(xiàn)很多不為人知的秘密。

不過遺憾的是，即使是破產(chǎn)重整管理人也未能獲得太多信息。管理人表示：因不掌握非經(jīng)營性往來占款和資金拆借余額的交易背景、交易性質(zhì)等信息，且因函證程序受阻，管理人無法完成與關聯(lián)公司的對賬，因此無法判斷非經(jīng)營性往來占款和資金拆借新增或者收回的數(shù)額。

05 虧了誰

目前除杉杉股份相對穩(wěn)定外，杉杉集團和杉杉控股都陷入債務泥潭，杉杉集團已經(jīng)開始破產(chǎn)重整程序。

根據(jù)中航證券發(fā)布的公告，杉杉集團的主要資產(chǎn)，除了持有的杉杉股份的股權外，主要包括了其持有的徽商銀行股份、杉杉醫(yī)療板塊和錦州永杉鋰業(yè)股權、杉杉大廈5302平方米及其他不動產(chǎn)等。

鑒于杉杉股份的股權已經(jīng)全部被質(zhì)押、標記、凍結(jié)和輪候凍結(jié)，相關債權人可能從股權出讓款中按照次序獲得一定比例的還款外，其余主要資產(chǎn)的價值有限，其中徽商銀行股權和錦州永杉鋰業(yè)的股權還陷入訴訟爭議。因此債權人能夠獲得全額償還的可能性比較小。

同時，容易被忽略的還有杉杉集團和杉杉控股的小股東們。他們的受償次序劣后于債權人，很可能會股權價值清零。我們來看一下：

杉杉集團：共有6家股東，其中：

• 杉杉控股和旗下的寧波甬港服裝投資有限公司出資合計占比64.2%，為控股股東

• 伊藤忠（商事）株式會社和伊藤忠（中國）集團有限公司，2009年2月出資，出資后持股比例為28%，后經(jīng)杉杉集團多輪增資后，目前持股比例合計為14.4%。

• 張家港市悅豐金創(chuàng)投資有限公司，2020年6月出資，目前持股比例為15.2%。悅豐金創(chuàng)為100%國資性質(zhì)，張家港經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)管理委員會通過張家港市悅?cè)鹜顿Y發(fā)展有限公司，對張家港市悅豐金創(chuàng)投資有限公司持有100%股權。

• 寧波市鄞州區(qū)堇元股權投資合伙企業(yè)（有限合伙），2023年8月出資，目前持股比例合計為6.2%。該合伙企業(yè)的LP出資構(gòu)成中，寧波市堇州區(qū)5家國有企業(yè)通過寧波市鄞州區(qū)堇興企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）出資49.9%，自然人楊暉和周革平通過寧波鑫潤佳盈貿(mào)易有限公司出資50%，其余0.1%由GP上海東方景星私募基金管理有限公司持有。而東方景星由杉杉控股間接出資60%，為大股東和實控人。寧波市鄞州區(qū)堇元股權投資合伙企業(yè)（有限合伙），可以理解為是杉杉大股東吸引了堇州區(qū)國資資金后的出資平臺。

我們沒有查到各股東的實際出資和當時的企業(yè)估值，總的來說，應該是越晚進入的，杉杉集團的估值越高，股東的投資成本越高。

從杉杉集團的2024年度資產(chǎn)負債表來看，資本公積高達80.7億元，大概率應該是股東的投資溢價。這80.7億元的投資溢價，大概率會“血本無歸”。

值得注意的是，2018年杭州奮華投資合伙企業(yè)（有限合伙）對杉杉集團進行了出資股權比例一度達到6.7%。但該主體在2023年11月已經(jīng)退出，不再是杉杉集團的股東。

杭州奮華是浙商創(chuàng)投管理的私募股權基金，主要出資人包括浙商資管公司及五礦證券等。他們保持了靈敏的市場嗅覺，在大暴風雨來臨之前實現(xiàn)了安全撤退。

杉杉股份：相比杉杉集團，杉杉控股的股權比例更加碎片化，共有14家股東：

• 寧波青剛投資有限公司，持股40.5%，為鄭永剛生前對杉杉控股進行出資的平臺，也是杉杉控股的控股股東。

• 寧波友福投資有限公司、寧波天喬實業(yè)投資有限公司、寧波鑫潤佳盈貿(mào)易有限公司、寧波華創(chuàng)元基實業(yè)有限公司、寧波鑫潤佳盈貿(mào)易有限公司、寧波筑海投資有限公司、寧波梅山保稅港區(qū)瀧和投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波梅山保稅港區(qū)平人投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波盛銘貿(mào)易有限公司，上述9家寧波企業(yè)分別于2012-2020年間出資，股東也都是自然人，其中部分人員還多次在其他公司股東中出現(xiàn)，例如前文提到的楊暉、周革平；又例如鄭學明、鄭仕麟、莊巍等等。

• 真正的外部機構(gòu)投資者對杉杉控股出資，始于2021年。當年2月海爾資本通過上海海毅供應鏈管理有限公司出資3.1%。3月廣州科學城通過廣州市科杉投資合伙企業(yè)（有限合伙）出資7.3%。7月綿陽市投資控股（集團）有限公司通過綿陽綿高股權投資基金（有限合伙）出資8.3%，2022年四川眉山市國資背景的眉山創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中心（有限合伙）出資6.7%。

• 昆明錦苑安杉投資合伙企業(yè)（有限合伙），于2024年3月出資，持股9.0%，該合伙企業(yè)為雙GP結(jié)構(gòu)，云南省國有控股的云南錦苑股權投資基金管理有限公司和杉杉控股的上海東方景星私募基金管理有限公司均擔任基金管理人，分別出資0.33%，LP方面，自然人楊暉和周革平再次出現(xiàn)，出資33.3%，云南國資幾家主體出資合計66.0%。

可以看到，從2021年起，杉杉控股停止接收自然人小股東，全面轉(zhuǎn)向機構(gòu)投資者進行融資。這里面可能有鄭永剛當時對未來杉杉控股龐大和樂觀的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和布局，不然機構(gòu)投資者，尤其是國有背景的機構(gòu)投資者，是難以過投決會的。

不過隨著鄭永剛的猝然離世，這些機構(gòu)投資者數(shù)億元乃至數(shù)十億元的出資，將與之前追隨鄭永剛的自然人小股東的投資一起，隨著他的龐大計劃消失在歷史的進程中。