文：澤平宏觀團隊

7月CPI同比0，前值上漲0.1%；PPI同比下降3.6%，前值降3.6%。

1 物價延續(xù)弱勢，反內(nèi)卷效果待觀察

物價延續(xù)弱勢。7月，CPI同比為0，前值0.1%；PPI同比維持-3.6%，連續(xù)34個月負增長。近三年對比顯示，物價趨勢下滑，1-7月CPI、核心CPI和PPI累計同比增速分別為-0.1%、0.5%和-2.9%，較前兩年偏弱。

分項看，物價呈三大特征：一是，食品弱、服務強。食品價格受基數(shù)和供給充足原因下跌；暑期旅游出行，服務季節(jié)性上漲。二是，反內(nèi)卷政策部分推升煤、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格，但改善有限。煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、水泥制造、鋰離子電池制造價格環(huán)比降幅收窄。三是出口依賴型行業(yè)價格承壓。中游裝備制造業(yè)價格持續(xù)下行，主因新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性過剩，以及貿(mào)易戰(zhàn)下、高出口依存度行業(yè)的價格競爭壓力。

展望后續(xù)物價，CPI低位承壓，PPI改善或有限。有四點原因：

一是，政策支撐消費和投資，但地產(chǎn)銷售再度回落，內(nèi)需能否持續(xù)改善仍需觀望。今年“兩重”建設(shè)項目清單8000億元已全部下達、中央預算內(nèi)投資7350億元已基本下達完畢，第三批690億元支持消費品以舊換新資金接續(xù)，發(fā)改委報批加快設(shè)立投放新型政策性金融工具，預計消費和投資會有一定支撐，但房地產(chǎn)仍在下行周期，商品房銷售自5月以來再度回落，能否推動物價回暖仍需觀望。

二是，“反內(nèi)卷”政策加碼，推升國內(nèi)大宗商品價格，但產(chǎn)能過剩集中在中下游、且行業(yè)分散，影響價格傳導；需求偏弱情形下，“反內(nèi)卷”主要采取市場慢慢出清與政策引導方式，過?；馊孕柚芷?。7月中央財經(jīng)委員會會議提出“治理低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能退出”，工信部7月18日宣布鋼鐵、有色、建材等十大行業(yè)“調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能”。7月，焦煤、焦炭期貨合約價、黃驊港動力煤平倉價，熱軋板卷和螺紋鋼價格月均環(huán)比大幅上漲。

三是，外部存在不確定性。特朗普就是最大的不確定性，中美關(guān)稅暫停截止日期是8月12號，目前仍未有定論。

四是，去年CPI基數(shù)相對較高。去年食品價格同比平均在3%左右，基數(shù)較高，尤其是豬肉和鮮菜基數(shù)。高溫多雨，導致鮮菜價格大幅上漲，八九十三個月鮮菜價格均在20%以上，同期豬價同比平均在15%以上。

提升物價需從供需兩端協(xié)同發(fā)力。供給端既要加大反內(nèi)卷，開啟新一輪去產(chǎn)能供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更重要的是提升需求，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。當前，有必要實施“債務大挪移”，三大抓手：一是全力拼經(jīng)濟。貨幣政策持續(xù)降息降準，降低企業(yè)和居民的負債成本。財政政策繼續(xù)推動大規(guī)模地方政府化債，尤其地方拖欠企業(yè)的工程款等，實施以新老基建為代表的大規(guī)?；〝U大內(nèi)需，提高就業(yè)和居民收入，以工代賑。二是，住房收儲保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發(fā)商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規(guī)模要大、分配要公平。三是，新基建。新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力一脈相承，短期有助于穩(wěn)增、長穩(wěn)就業(yè)，長期有助于打造中國經(jīng)濟新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心?？善?。

2 7月物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

1）CPI同比下降，受食品價格拖累，服務價格季節(jié)性上漲。7月CPI環(huán)比0.4%，較上月增加0.5個百分點；同比由0.1%下降為0。核心CPI同比0.8%，漲幅為今年最高；環(huán)比0.4%。

2）食品價格同比下降，主因去年高基數(shù)和供給充足，豬價和鮮菜價格大幅下降。7月，食品價格同比-1.6%，降幅較上月擴大1.3個百分點。鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-7.6%、-9.5%和-11.2%，較上月下降7.2、1.0、3.5個百分點。

3）非食品價格同比上漲，主因暑期旅游出行增加；部分耐用品價格改善。7月服務價格環(huán)比由0上漲為0.6%；飛機票、旅游、賓館住宿和交通工具租賃費價格環(huán)比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%和4.4%。

4）“豬周期”進入磨底階段，豬價同比下降，產(chǎn)能存量接近平衡點后呈震蕩形勢、養(yǎng)殖利潤磨底待升。7月豬價同比-9.5%，較上月下滑1個百分點；環(huán)比0.9%，較上月上升2.1個百分點。一般情況下，養(yǎng)殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為45元/頭，較上月養(yǎng)殖利潤水平持平。

5）PPI環(huán)比降幅收窄，主要受“反內(nèi)卷”情緒提振和輸入性因素推動。7月，PPI同比下降3.6%，與上月相同；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點。輸入性因素帶動有色金屬產(chǎn)業(yè)價格上漲；“反內(nèi)卷”預期推動下，煤炭、黑色系大宗商品價格環(huán)比降幅收窄；裝備制造業(yè)等出口比重高行業(yè)價格持續(xù)下降。

3 CPI 同比下降，食品價格拖累，服務價格季節(jié)上漲

CPI同比下降，拖累因素是食品價格；環(huán)比季節(jié)性上漲，主因暑期出行旅游增加。7月CPI環(huán)比0.4%，較上月增加0.5個百分點；同比由0.1%下降為0。除食品和能源價格的核心CPI同比0.8%，漲幅為今年最高；環(huán)比0.4%。

食品價格下降，豬價和鮮菜價格大幅下降；主要因為去年高溫雨水天氣推升菜價、豬周期在上行通道，基數(shù)較高。7月，食品價格同比-1.6%，降幅較上月擴大1.3個百分點；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點。 鮮菜、豬肉、蛋類價格同比分別為-7.6%、-9.5%和-11.2%，較上月下降7.2、1.0、3.5個百分點；鮮果和水產(chǎn)品同比分別為2.8%和3.4%，較上月變動-3.3和0個百分點。

非食品價格同比上漲，主要是因為暑期旅游出行增加，服務價格上漲；部分耐用品價格改善。7月，非食品價格同比0.3%，較上月增加0.2個百分點；環(huán)比由0上漲為0.5%。1）暑期旅游出行增加，服務價格上漲。7月服務價格同比0.5%，與上月相同；環(huán)比由0上漲為0.5%。飛機票、旅游、賓館住宿和交通工具租賃費價格環(huán)比分別上漲17.9%、9.1%、6.9%和4.4%。2）部分耐用品價格略有上漲。7月，家用器具和通信工具同比分別為2.8%和0.1%，較上月增加1.8和0.4個百分點；交通工具價格同比-2.1%，降幅較上月收窄0.7個百分點。燃油小汽車和新能源小汽車價格均由連續(xù)5個月以上的下降轉(zhuǎn)為持平，家用器具、家庭日用雜品、文娛耐用消費品和個人護理用品等價格環(huán)比漲幅在0.5%—2.2%之間。

七大類中，交通和通信同比下降。7月，交通和通信同比為-3.1%，降幅收窄0.6個百分點；衣著、居住、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.7%、0.1%、0.9%、0.5%、1.2%、8.0%，較上月變動0.1、0、-0.1、0.1、0.5和-0.1個百分點。

4 豬周期：進入磨底階段

7月豬價同比下降，環(huán)比上升。7月豬價同比-9.5%，較上月下滑1個百分點；環(huán)比0.9%，較上月上升2.1個百分點。截至2025年8月8日，平均豬肉批發(fā)價格為20.41元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行26.3%。

我們判斷，“豬周期”或進入磨底階段。

一是，能繁母豬同比預計7月轉(zhuǎn)負。截至2025年6月，產(chǎn)能在去化12個月后力度連續(xù)減弱十二個月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正，隨后同比持續(xù)擴大，4月已達到1.3%，6月為0.12%，已連續(xù)收縮兩個月。根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能在10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，2025年6月能繁母豬存欄同比0.12%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，或有機會向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4043萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。預計后續(xù)隨著能繁母豬的減少，保有量將下行。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤磨底待升。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤為45元/頭，較上月養(yǎng)殖利潤水平持平。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟效應，大型養(yǎng)殖機構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PP I 環(huán)比降幅收窄，反內(nèi)卷與輸入性因素雙重驅(qū)動

PPI整體價格偏弱，同比降幅與上月相同；環(huán)比降幅收窄，主要受“反內(nèi)卷”情緒提振和輸入性因素推動。7月，PPI同比下降3.6%，與上月相同；環(huán)比-0.2%，降幅較上月收窄0.2個百分點。

生產(chǎn)資料、生活資料價格環(huán)比持續(xù)下跌，生產(chǎn)資料價格降幅略有收窄。7月，生產(chǎn)資料價格和生活資料價格環(huán)比均為-0.2%，較上月變動0.4和-0.1個百分點。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)環(huán)比分別為-0.2%、-0.1%、-0.3%，降幅分別較上月收窄1.0、0.6和0.2個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環(huán)比分別為0、-0.1%、-0.2%、-0.6%，分別較上月下降0.3、-0.1、-0.3和-0.5個百分點。

從行業(yè)看，輸入性因素帶動有色金屬產(chǎn)業(yè)價格上漲；“反內(nèi)卷”預期推動下，煤炭、黑色系大宗商品價格環(huán)比降幅收窄；裝備制造業(yè)等出口比重高行業(yè)價格持續(xù)下降。

1）有色金屬和部分石化產(chǎn)業(yè)價格環(huán)比上漲。7月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價格環(huán)比分別為0.7%和0.8%，較上月變動-0.6和0.6個百分點；石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)環(huán)比分別為3.0%和1.2%，較上月增加0.4和1.8個百分點。

2）黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)環(huán)比降幅收窄。7月，煤炭開采和洗選，黑色金屬礦采選，黑色金屬冶煉及壓延加工環(huán)比分別為-1.5%、-1.1%、-0.3%，降幅較上月收窄1.9、0.9和1.5個百分點。

3）裝備制造等出口占比高行業(yè)價格環(huán)比下降。7月，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造，通用設(shè)備制造環(huán)比分別為-0.4%和-0.2%，降幅與上月相同。

工業(yè)生產(chǎn)者購進價格環(huán)比降幅收窄，有色金屬材料價格上漲，其余下跌。7月，有色金屬材料價格環(huán)比0.7%，較上月增加0.4個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、紡織原料類環(huán)比分別為-0.6%、-0.7%、-0.5%、-0.3%、-1.4%、-0.1%，降幅較上月收窄1.4、0.4、0.2、0.1、0.1和0個百分點。