江松科技可能根本就不想上市。一場IPO下來耗費不菲，關鍵是當下市場環(huán)境不同以往，以公司實力和行業(yè)影響力，成功上市的希望實在渺茫。之所以仍要啟動上市計劃，估計是有投資人退出的強烈要求，自身也有賭一把運氣的成分。

如果說在三年前的市場環(huán)境下，江松科技算是一家優(yōu)質的光伏設備企業(yè)，只是規(guī)模小一點。而在今天，江松科技體量做得稍微有點大了，營收和利潤也上來了，但是在行業(yè)卻進入了前所未有的寒冬。

當下的光伏，已經(jīng)難以托起江松科技的未來，只有資本市場可以。所以，擺在公司面前只有兩條路，短期內靠包括裁員在內的減員增效，中期就要靠IPO來融資降負債了。

江松科技的江湖地位究竟如何？在公司招股書里，趕碳號看到一段非常牛的文字：

“根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會出具的說明，公司在光伏電池自動化設備領域2022年市場占有率居于國內及全球第一。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會《2022-2023年中國光伏產(chǎn)業(yè)年度報告》顯示，公司位列光伏電池自動化設備代表廠商第一位，為具備行業(yè)代表性的標桿企業(yè)。”

2023年還是行業(yè)第一，但趕碳號在2024年的報告中卻沒有發(fā)現(xiàn)江松科技的名字。而且，該報告多處注明，“排名不分先后”。

01光伏設備，已經(jīng)沒有新增的市場需求了

能在創(chuàng)業(yè)板提交IPO材料，至少證明在過去3年公司是高增長的。招股說明書顯示：江松科技報告期內，公司營業(yè)收入分別為8.07 億元、12.37 億元和 20.19 億元，最近三年營業(yè)收入復合增長率達到 58.15%，呈現(xiàn)快速增長趨勢。但是，2025年以及未來呢？

江松科技估計很難保持這樣的增長速度，大概率在今年業(yè)績就會出現(xiàn)下滑。原因眾所周知：光伏行業(yè)嚴重產(chǎn)能過剩，嚴重內卷，企業(yè)生存艱難。

無論是硅料、硅片、電池還是組件，現(xiàn)在幾乎都沒有新增產(chǎn)能，特別是沒有TOPCon電池的新增產(chǎn)能。

一是行業(yè)艱難，企業(yè)嚴重虧損，極少資本愿意新增投資，飛蛾撲火；二是在政策上，地方政府招商引入光伏行動熄火，且會嚴格管控對光伏行業(yè)的新增投資。

光伏產(chǎn)能已經(jīng)不擴了，那么主營光伏電池設備的江松科技靠什么來增長呢。

當然，這種壓力不只發(fā)生在擬IPO的小企業(yè)江松科技身上，在設備龍頭企業(yè)捷佳偉創(chuàng)、奧特維等身上也同樣適用?？此麄兿氐墓蓛r，以及大股東堅定減持公司股票的決心，就知道他們自己對于光伏、對自己公司多么沒有信心。

所有光伏設備企業(yè)都是“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，江松科技也不例外。公司“生產(chǎn)計劃的制定、原材料的采購、 產(chǎn)品制造與安裝調試等均以相應的合同訂單為基礎?！?/p>

來自招股說明書；報告期內，公司設備類產(chǎn)品的產(chǎn)量及銷量情況；上述產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)不包括返工機器及研發(fā)樣機。

招股說明書顯示：2024年公司的擴散退火智能自動化設備生產(chǎn)量同比下降77%；PECVD智能自動化設備同比下降了79%；濕制程自動化設備同比下降了73%。

2024年公司整體業(yè)績沒有下降，是因為設備企業(yè)的營業(yè)收入變化會比生產(chǎn)變化更加滯后。光伏設備一般采用“3331”的模式，即“預收款30%、發(fā)貨款30%、驗收款30%、質保金10%”的合同結算政策。

從生產(chǎn)量變化來看，江松科技今年的營業(yè)收入大概率會較2024年出現(xiàn)大幅下滑，當然利潤也會下滑。

02江松科技的護城河深嗎？

拋開光伏行業(yè)大環(huán)境，我們還可以看看江松科技有沒有什么驚喜，護城河有多深。

江松科技一家光伏電池設備企業(yè)。它的同行包括A股上市公司捷佳偉創(chuàng)、拉普拉斯、奧特維、微導納米、先導智能、羅博特科等。

考慮到其產(chǎn)品主要應用在TOPCon電池上，因此趕碳號認為其和捷佳偉創(chuàng)的業(yè)務相似度最高，可比性最強。不過，兩者的差異也很大。

首先，兩家企業(yè)體量相差甚遠。捷佳偉創(chuàng)在2024年的歸母凈利潤超過17億元，而江松科技在2024年的歸母凈利潤只有1.87億元。

其次，捷佳偉創(chuàng)向市場上提供的設備更多、更全，還可以提供TOPCon電池生產(chǎn)的整線設備。但是這一點江松科技估計不認同。

在招股說明書中，江松科技披露：在產(chǎn)品結構方面，自己可以覆蓋主要五種生產(chǎn)工序（擴散退火、PECVD、制絨、刻蝕、堿拋），同時可覆蓋電注入、ALD等工序的自動化設備。捷佳偉創(chuàng)和先導智能只能做四種生產(chǎn)工序，看來只有羅博特科可以和江松科技媲美，能做五種生產(chǎn)工序。

企業(yè)在IPO時，常會為了自夸而忽略友商的優(yōu)勢，但若是把同行貶得一無是處，卻不多見！

從招股說明書披露的主營業(yè)務收入及毛利來看，江松科技主打光伏電池設備，包括電池擴散退火、PECVD、濕法制程自動化設備（制絨、刻蝕、堿拋）。

來自；招股說明書；單位：萬元

其中，做得最好的、業(yè)務占比最大的是擴散退火自動化設備，對其營收的貢獻超過三分之一。就這塊業(yè)務而言，在2023-2024中國光伏產(chǎn)業(yè)報告中，在磷擴散/氧化退火設備企業(yè)中，甚至沒有江松科技的名字。

江松科技招股說明書稱：“以生產(chǎn)210mm 硅片的擴散退火自動化設備為例，公司產(chǎn)品產(chǎn)能為13500片/小時，碎片率低0.01%，性能高于國際及國內主流同類產(chǎn)品的產(chǎn)能和碎片率。”

不過，這個設備并沒有護城河，羅博特科、捷佳偉創(chuàng)、先導智能、拉普拉斯等，都可以提供此類設備，且有的光伏企業(yè)更傾向于向半導體公司北方華創(chuàng)等采購。

江松科技的第二大主營業(yè)務是鍍膜設備PECVD。這塊業(yè)務，市占率最高的企業(yè)當屬拉普拉斯，有必要多說幾句。

光伏鍍膜技術路線大致可以分為PECVD、LPCVD兩種。后者技術以拉普拉斯為代表，前者以捷佳偉創(chuàng)為代表。當然，現(xiàn)在主要的鍍膜設備企業(yè)（包括半導體設備企業(yè)）均可以同時提供這兩種類型的技術產(chǎn)品。兩種技術路線也呈現(xiàn)出“你追我趕”的競爭態(tài)勢，且競爭愈演愈烈。

江松科技招股說明書并沒有披露市場占有率。但是若以2024年1.32億的營收來看，估計市場占有率并不高。

江松科技第三大設備是濕制程自動化設備，包括制絨、刻蝕、堿拋自動化設備。這塊業(yè)務除了主流的光伏設備企業(yè)外，半導體設備企業(yè)也有涉及。

綜上，從產(chǎn)品結構來看，江松科技并不擁有“不可替代”的競爭優(yōu)勢，最多稱得上是眾多光伏設備企業(yè)中成長較快的一家而已。

03 IPO，為加劇行業(yè)內卷？

光伏設備需求增長乏力，設備企業(yè)會坐以待斃嗎？

自然也不是，各家設備企業(yè)都在想辦法渡劫。邁為股份發(fā)力鈣鈦礦疊層設備，捷佳偉創(chuàng)、晶盛機電在半導體行業(yè)發(fā)力。其中，晶盛機電的半導體業(yè)務做得最好，因此公司業(yè)績和股價受到光伏行業(yè)影響也最小。

那么，江松科技有哪些突圍的方向呢？

第一，看其募投方向。

招股說明書顯示：本次IPO擬募集資金約10.53億元。

其中，2.78億元將用于光伏智能裝備生產(chǎn)基地建設項目，在現(xiàn)有主營業(yè)務產(chǎn)品的基礎上，向硼擴散設備、LPCVD、清洗設備等電池片核心工藝設備，以及串焊機、貼膜機等光伏組件端關鍵設備領域拓展。

公司稱：“這將極大地擴充公司的產(chǎn)能，滿足市場對光伏設備日益增長的需求，進一步提升公司在光伏設備制造領域的規(guī)模優(yōu)勢?！?/p>

真的無語了！光伏正在去產(chǎn)能，何談日益增長的設備需求！

而且，江松科技現(xiàn)在還不擁有、擬拓展的“LPCVD、清洗設備等電池片核心工藝設備、串焊機、貼膜機”等技術，已經(jīng)非常成熟了，友商們都做得不錯。

第二，看其研發(fā)方向。

江松科技在介紹公司研發(fā)模式時提到：

“公司通過技術創(chuàng)新推動業(yè)務發(fā)展，結合客戶的具體需求和潛在市場需求，有針對性地進行技術研究和產(chǎn)品開發(fā)，并形成了需求響應式研發(fā)和主動研發(fā)模式?！?/p>

和其它設備企業(yè)不一樣，江松科技沒有別家在光伏寒冬中突圍的技術儲備、技術方向，比如疊層鈣鈦礦設備、半導體設備等。

那么，江松科技這一場IPO，究竟是來助力光伏行業(yè)發(fā)展的，還是來加劇光伏行業(yè)內卷的呢？以趕碳號看，以其招股書披露出來的信息，這家公司恐怕就連參與內卷的資格也沒有。當然，萬一成功IPO了，融到錢了，就有了參與內卷的“資本”了。

04過去一年，裁員過半

最后，再看看江松科技的財務狀況。它的血條有多厚，怎么過冬？

第一，應收賬款。

這是近期趕碳號看光伏設備企業(yè)最關心的指標。不關心不行啊，最近光伏企業(yè)暴雷的太多了，以后暴雷的將會更多。設備企業(yè)應收款收不上來，太正常了。

江松科技顯示：“報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為2.97 億元、4.07 億元和 6.01 億元，占當期營業(yè)收入的比重分別為 36.86%、32.91% 和 29.75%。

看起來，回款的壓力不小。

但是招股說明書給出的結論是“公司應收賬款占營業(yè)收入比重低于同行業(yè)平均水平，整體回款情況較好。”正因為它把先導智能拉過來比較了，這有效的拉高了平均水平。

可是，準確地說先導智能是光伏設備企業(yè)更是鋰電設備企業(yè)；先導智能的第一大客戶、第一大應收賬款對象都是寧德時代，寧德時代同時也是其股東。先導智能管理應收賬款的方式和光伏設備企業(yè)不一樣。寧王賴賬的可能性很小。

那我們也看看江松科技的應收款對象，除了隆基綠能、晶澳科技兩家頭部企業(yè)外，第三大客戶炘皓新能源（已被國企接盤重整）、第四大客戶棒杰已經(jīng)暴雷了。

特別值得一提的是炘皓新能源，是江松科技2024年新增的“新增進入前五大客戶”。當年爭取的客戶，當年就暴雷了。

來自招股說明書

第二，資產(chǎn)負債率和現(xiàn)金流。

如果應收賬款多，公司負債率低，現(xiàn)金流好也不用擔憂資金鏈斷裂。

招股股說書顯示：報告期各期末，江松科技資產(chǎn)負債率（合并）分別為 81.95%、91.59%和 82.33%。

來自WIND

和A股光伏設備同行相比，江松科技的資產(chǎn)負債率最高。江松科技給的解釋是“預收客戶款項大幅增加，使得合同負債金額大幅增加所致?！辈贿^，如招股書所述“未來若下游光伏應用市場供需格局改善不及預期，部分客戶存在產(chǎn) 能規(guī)劃變更或者實施計劃變更，公司訂單可能被取消或變動，將導致公司生產(chǎn)計劃被打亂，采購、生產(chǎn)節(jié)奏不匹配，以及存貨發(fā)生跌價損失。”

招股說明書顯示：報告期內，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別2,260.19萬元、 39,260.86 萬元、-11,783.25 萬元。2024 年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負。

說了這么多，江松科技不可能完全不知道光伏行業(yè)、光伏設備行業(yè)的溫度，也不知道自己的生存狀況。其在招股說明書中也提到了——“報告期各期末， 公司員工人數(shù)分別為995人、1,976人和887人?！?/p>

看來在2024年，江松科技就已經(jīng)在大裁員了，裁員比例約為55%，這個力度，比光伏主材企業(yè)還狠！

這也是沒有辦法的事。公司剛剛遞表，萬里長征剛邁出第一步。即便成功上市融到錢，那也是一兩年以后的事。當下，想要安然過冬，只能節(jié)衣縮食，減員增效了。