出品|拾鹽士

在2025年的資本市場(chǎng)中，老鋪黃金無(wú)疑是備受矚目的焦點(diǎn)之一。其股價(jià)在年初至今經(jīng)歷了瘋狂的上漲，累計(jì)漲幅高達(dá)321.5%，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。然而，近期股價(jià)卻出現(xiàn)連續(xù)回落，截至7月23日，盤(pán)中低見(jiàn)765港元，較本月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)1108港元已跌超30%。

從市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)看，2025年全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，各種不確定性因素交織。在這樣的背景下，黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格走勢(shì)備受關(guān)注。老鋪黃金作為黃金珠寶行業(yè)的代表性企業(yè)，其股價(jià)的起伏與黃金行情密切相關(guān)，也反映了市場(chǎng)對(duì)黃金投資價(jià)值和避險(xiǎn)功能的不同預(yù)期。

雖然老鋪黃金在2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分亮眼，但高增長(zhǎng)的背后也有隱憂。當(dāng)古法黃金賽道內(nèi)卷加劇，老鋪黃金的高溢價(jià)神話還能持續(xù)多久？

老鋪黃金高估值失速

15天跌穿30%，瑞銀預(yù)警“55億利潤(rùn)陷阱”

近年來(lái)，傳統(tǒng)珠寶企業(yè)集體“失速”，而老鋪黃金通過(guò)敏銳洞察國(guó)人的文化消費(fèi)情緒，以“古法工藝”為核心策略，成功吸引了一大批消費(fèi)人群，并于2024年6月28日成功上市。

截至2024年12月31日，老鋪黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.06億元，同比增長(zhǎng)167.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.73億元，同比增長(zhǎng)253.86%。驚人的增速在行業(yè)內(nèi)一騎絕塵，與周大福、老鳳祥等行業(yè)老大哥的業(yè)績(jī)滑坡形成鮮明的對(duì)比，跑出“小而美”的加速度。

圖源：老鋪黃金2024年報(bào)

對(duì)比來(lái)看，2024年周大福實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入827.4億元，同比下降17.53%，歸母凈利潤(rùn)54.59億元，同比下降8.98%；老鳳祥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入567.9億元，同比下降20.50%，歸母凈利潤(rùn)19.50億元，同比下降11.95%。

行業(yè)巨頭不約而同遭遇“業(yè)績(jī)滑鐵盧”，盡管老鋪黃金營(yíng)收和利潤(rùn)在總額上與這些品牌差距明顯，體量也較小，但能夠在市場(chǎng)疲軟的狀態(tài)下實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)雙豐收實(shí)屬不易。

雖然總體表現(xiàn)依然受到市場(chǎng)看好，但近日來(lái)老鋪黃金股價(jià)卻仿佛坐上了“過(guò)山車”。

2025年6月底，老鋪黃金迎來(lái)包括創(chuàng)始人徐高明在內(nèi)的12位股東所持股份的大規(guī)模解禁，股價(jià)不跌反增，收盤(pán)價(jià)1008元，暴漲14.94%。7月8日，其股價(jià)再度突破1100港元/股，最高觸及1108港元，創(chuàng)歷史新高。

然而暴漲過(guò)后，老鋪黃金近期股價(jià)卻連續(xù)回落，截至7月23日，盤(pán)中低見(jiàn)765港元/股，較本月創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)1108港元/股已跌超30%。

一位行業(yè)分析師告訴拾鹽士，老鋪黃金近日股價(jià)暴跌，也許與解禁股拋壓與市場(chǎng)信心逆轉(zhuǎn)有關(guān)。首先，大規(guī)模限售股解禁后存在潛在拋售風(fēng)險(xiǎn)，盡管解禁初期股價(jià)不跌反漲，但高位解禁疊加股東浮盈超20倍（發(fā)行價(jià)40.5港元），市場(chǎng)擔(dān)憂原始股東套現(xiàn)壓力持續(xù)存在。此外，7月22日數(shù)據(jù)顯示老鋪黃金賣(mài)空量激增達(dá)7.66萬(wàn)股，或直接加劇股價(jià)下跌壓力。

此外，瑞銀等機(jī)構(gòu)指出，市場(chǎng)對(duì)其2025年全年凈利潤(rùn)55億元人民幣的盈利預(yù)期仍然過(guò)高，金價(jià)波動(dòng)、門(mén)店盈利分化、毛利率下降可能擠壓利潤(rùn)，若金價(jià)升勢(shì)放緩或停滯，將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。摩根士丹利給予老鋪中性評(píng)級(jí)，核心邏輯是老鋪黃金的海外故事能否講通，關(guān)鍵就在于首家新加坡門(mén)店的表現(xiàn)。

從老鋪黃金的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，瑞銀的判斷并非空穴來(lái)風(fēng)。

從存貨來(lái)看，2024年老鋪黃金的存貨規(guī)模由2023年的12.68億元飆升至40.88億元，同比增長(zhǎng)222.4%。存貨規(guī)模的擴(kuò)大雖然滿足了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、旺季鋪貨、新店開(kāi)業(yè)等的需求，同時(shí)也埋下了一顆“定時(shí)炸彈”，可能會(huì)放大資金占用與跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦需求不及預(yù)期，將面臨庫(kù)存貶值與品牌溢價(jià)下滑的“雙殺”。

圖源：老鋪黃金2024年報(bào)

從應(yīng)收賬款來(lái)看，已由2023年的3.763億元攀升至2024年的8.012億元。應(yīng)收賬款的膨脹，折射出老鋪黃金現(xiàn)金流壓力與壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

圖源：老鋪黃金2024年報(bào)

2024 上半年，老鋪黃金的現(xiàn)金流僅為0.67億元，而同期凈利潤(rùn)卻高達(dá)5.88 億元。截至2024年末，老鋪黃金的計(jì)息銀行借款從2023年的1.3億元上漲到13.7億元，實(shí)際借款利率2.93%-5%，比上一年高出0.7%-1%?？焖贁U(kuò)張的存貨與應(yīng)收賬款把現(xiàn)金鎖死，也讓老鋪黃金面臨著“高負(fù)債+高利率”的雙重壓力。

圖源：老鋪黃金2024年報(bào)

滿則慮嗛，平則慮險(xiǎn)，安則慮危?？梢钥吹?，老鋪黃金看似光鮮亮麗的背后，仍受復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境所掣肘，與此同時(shí)，其主打“古法工藝”的差異化市場(chǎng)策略也遭遇了不小的挑戰(zhàn)。

“古法護(hù)城河”決堤

老鋪黃金的奢侈品人設(shè)正在塌房？

“古法工藝”是老鋪黃金能夠在眾多黃金珠寶品牌中脫穎而出的法寶，是吸引顧客消費(fèi)的最大優(yōu)勢(shì)。然而，老鋪黃金的成功案例，也讓其他品牌看到了“古法黃金”賽道的巨大潛力，相繼推出類似產(chǎn)品。

例如周大福等品牌正在逐漸下沉古法黃金市場(chǎng)，老鋪黃金的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在被快速稀釋，市場(chǎng)份額受到?jīng)_擊。在2024年8月，周大福與故宮博物院攜手推出故宮系列，采用諸如黃金花絲、粒狀鑲嵌等傳統(tǒng)工藝。不僅將中國(guó)傳統(tǒng)文化融入珠寶設(shè)計(jì)中，獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可，更是與同年老鋪黃金推出的“敦煌系列”“故宮聯(lián)名款”等產(chǎn)品直接形成競(jìng)爭(zhēng)。

古法黃金的賽道愈來(lái)愈擁擠，未來(lái)如何在一眾品牌中保住自身的特色和優(yōu)勢(shì)，成為老鋪黃金亟待解決的問(wèn)題。

被稱為“黃金界愛(ài)馬仕”的老鋪黃金，工藝壁壘的神秘感正在褪色，高昂的價(jià)格也成為老鋪黃金被消費(fèi)者“詬病”的重要一環(huán)。

“一口價(jià)”是老鋪黃金一直以來(lái)采取的價(jià)格策略，雖然在一定程度上避免了金價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的劣勢(shì)，但該模式定價(jià)較高，過(guò)度強(qiáng)調(diào)品牌溢價(jià)，其價(jià)格遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)“克重+工費(fèi)”計(jì)價(jià)的黃金飾品定價(jià)模式。在2025年2月，老鋪黃金的克價(jià)約為1065元，而周大福、六福珠寶等黃金克重約為875元，可見(jiàn)其溢價(jià)之高。

另一方面，二手市場(chǎng)是檢驗(yàn)奢侈品是否保值的重要證明。老鋪黃金產(chǎn)品的回收價(jià)僅為原始售價(jià)的75%，與其他品牌的回收定價(jià)方式一致，但由于自身屬于高溢價(jià)產(chǎn)品，所以消費(fèi)者要想“回本”有一定壓力，遠(yuǎn)不如投資金條的保值率高。

2025年3月，有媒體報(bào)道稱，老鋪黃金的導(dǎo)購(gòu)?fù)鶎?duì)一口價(jià)金飾的克重含糊其詞，克重標(biāo)注不顯眼甚至直接不標(biāo)注，當(dāng)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)實(shí)際克重不達(dá)預(yù)期時(shí)，商家以“無(wú)質(zhì)量問(wèn)題不退”為由拒絕退貨，消費(fèi)者權(quán)益沒(méi)有得到保障，維權(quán)困難。

從多個(gè)公開(kāi)信息來(lái)看，不單止是老鋪黃金，諸如中國(guó)黃金、周六福等多個(gè)品牌的導(dǎo)購(gòu)都對(duì)“一口價(jià)”產(chǎn)品的克重含糊其辭。截至目前，黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于“黃金一口價(jià)”投訴詞條超過(guò)8000條?！耙豢趦r(jià)”模式弊端凸顯，已經(jīng)成為黃金珠寶行業(yè)的一大通病。

除此之外，老鋪黃金還曾因?yàn)辄S金純度的問(wèn)題陷入輿論風(fēng)波。多名消費(fèi)者在社交媒體平臺(tái)上吐槽老鋪黃金的飾品黃金含量不達(dá)標(biāo)，部分博主還配有檢測(cè)結(jié)果圖片。盡管后來(lái)有媒體對(duì)老鋪黃金的一款項(xiàng)鏈進(jìn)行了檢測(cè)，證明其黃金含量高于Au990，但仍有消費(fèi)者反映老鋪黃金的產(chǎn)品價(jià)格不菲，黃金純度沒(méi)有達(dá)到Au999還是令人失望。

排隊(duì)時(shí)間超長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格高，消費(fèi)者自然而然會(huì)對(duì)質(zhì)量抱有更大的期待。然而，2025年2月末，老鋪黃金又因?yàn)槠房貑?wèn)題“翻車”。

據(jù)公開(kāi)報(bào)道，有消費(fèi)者反映其購(gòu)買(mǎi)的吊墜最外圈鑲嵌的鉆石缺失3顆，還有消費(fèi)者反映戒指嚴(yán)重變形、掉鉆，盡管平時(shí)洗漱、睡覺(jué)時(shí)都摘下也不能幸免。更有消費(fèi)者表示，從2018年起其陸續(xù)購(gòu)入的8件黃金首飾中有5件已經(jīng)生銹變色，有的甚至一次都沒(méi)有戴過(guò)。

頻繁出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，或與老鋪黃金生產(chǎn)模式相關(guān)。老鋪黃金十分依賴外包的生產(chǎn)模式，有很大一部分比例的產(chǎn)品來(lái)自外包生產(chǎn)，古法工藝復(fù)雜，品控難度大。另外，老鋪黃金的售后服務(wù)也未能達(dá)到消費(fèi)者預(yù)期，存在產(chǎn)品維修周期較長(zhǎng)、售后流程繁瑣等問(wèn)題。代工廠工藝標(biāo)準(zhǔn)不一品控失守，與其“手工匠心”宣傳嚴(yán)重背離。

近日老鋪黃金的股價(jià)暴跌，猶如一盆冷水澆醒了資本狂歡。當(dāng)浮華褪去，老鋪黃金不得不直面三個(gè)靈魂拷問(wèn)——高溢價(jià)神話還能持續(xù)多久？品牌護(hù)城河夠深嗎？ 泡沫終將歸于何處？當(dāng)黃金首飾不再是財(cái)富容器，而淪為品牌泡沫的犧牲品，老鋪黃金的“黃金愛(ài)馬仕”人設(shè)，是否會(huì)在消費(fèi)者的覺(jué)醒中轟然崩塌？