逆變器，正在重復光伏的老路。定增融資擴產(chǎn)或許是“虛”，需要補充流動資金降負債才是“實”。

所以，一向老實的上能電氣決心死磕這筆再融資。2023年5月擬定增25.5億元，到縮減至16.5億元，上能電氣的定增預案還在不斷更新材料、更新對交易所的問詢回復函。估計交易所對這筆再融資是有疑慮的：資本市場應該助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，而不應該成為行業(yè)進一步內(nèi)卷的杠桿。

不久前，有一位董秘和趕碳號提到，今年上半年她參加幾次交易所培訓，會上所有監(jiān)管員提到的負面案例，幾乎都來自光伏行業(yè)。反內(nèi)卷讓光伏打響第一槍，看來是有原因的。

站在企業(yè)角度看恰恰相反。市場競爭激烈，誰在這時還能從股市、銀行搞到錢，誰就會多幾分生存與發(fā)展的底氣，就能在這一輪內(nèi)卷結(jié)束后率先出發(fā)。

上能電氣主要產(chǎn)品

華為，就像逆變器的黃埔軍校，開枝散葉，幾乎覆蓋了中國逆變器大半個行業(yè)，就像無錫尚德對于中國光伏主材行業(yè)的地位一樣。

趕碳號今天關注的上能電氣，和最近報道的思格新能源一樣，同樣與華為有著深厚淵源，只不過其歷史更為久遠。“上能”這個名字，其實和上海沒一點關系，公司總部在無錫，也不是一家國有企業(yè)，而是妥妥的民企。就像同樣在無錫的上機數(shù)控一樣，既不是上海企業(yè)，也不是國企。

早在2001年，華為將承載通信電源業(yè)務的華為電氣賣給了美國艾默生。艾默生將其與旗下能源系統(tǒng)業(yè)務等整合為艾默生網(wǎng)絡能源公司。

2010年，上能電氣實控人吳強等設立江蘇日風，成為艾默生品牌光伏逆變器的銷售代理商。2014年，隨著華為等國內(nèi)光伏逆變器企業(yè)崛起，艾默生決定退出中國境內(nèi)光伏逆變器市場，上能電氣通過上海日風收購了艾默生光伏逆變器業(yè)務相關資產(chǎn)，并吸納了其核心研發(fā)、銷售團隊。上能電氣實控人吳強、吳超父子并非華為系，但公司兩位副總經(jīng)理陳敢峰和李建飛均出自華為系，他們曾在華為電氣工作，后進入艾默生網(wǎng)絡能源，最終加入上能電氣，為上能電氣帶來了相關技術和經(jīng)驗。

此后，上能電氣依托這些資源，在光伏逆變器等領域快速發(fā)展。2024年，公司光伏逆變器出全球貨量在標普榜單中位列全球第四，前三分別是陽光電源、華為和錦浪科技。

01上能電氣，真的需要擴產(chǎn)能嗎？

上能電氣的這筆再融資已經(jīng)搞了兩年多了。在這兩年里，光伏行業(yè)已經(jīng)從高歌猛進的狀態(tài)變成了反內(nèi)卷，上能的融資團隊仍在做最后的努力。

其實，上市公司所有再融資事項，交易所主要審核兩個關鍵點：一是信息的真實性，二是再融資計劃的合理性和必要性。對新能源行業(yè)來說更是如此。

客觀說，上能電氣之前在融資問題上是老實、本分的。公開資料顯示，其于2022年3月30日IPO，募集3.97億元；2022年6月10日發(fā)行可轉(zhuǎn)債，融資4.2億元。融資的頻次雖然不算低，但是兩筆融資合計才8.17億元。

相比之下，一直被趕碳號列為負面典型的逆變器同行——禾邁股份，2021年上市，僅超募資金就達48.48億元（擬募集資金5.58億元，實際發(fā)行募集資金總額為55.78億元）。這是包括禾邁自己在內(nèi)，大多數(shù)逆變器上市企業(yè)奮斗二三十年都賺不到的一大筆錢�，F(xiàn)在，禾邁拿十幾個億出來建總部大樓，眼睛眨都不眨一下。

估計上能電氣也看在眼里，急在心上。憑什么？

于是，2023年5月，上能電氣也啟動再融資計劃，擬融資25.5億元。后面上能電氣解釋稱，因為市場原因，公司調(diào)整了再融資項目的內(nèi)容，將“年產(chǎn)10GW儲能變流器、10GWh儲能系統(tǒng)集成及20萬臺光儲一體機建設項目” 改為“年產(chǎn)15GW儲能變流器產(chǎn)業(yè)化建設項目” ，擬融資金額則下調(diào)至16.5億元。

不過，了解資本市場的人都知道：A股融資環(huán)境收緊，才是多數(shù)企業(yè)下調(diào)融資額度最重要的現(xiàn)實原因。

對此，交易所自然要問詢，要求上能電氣：“區(qū)分境內(nèi)外市場，說明本次募投項目涉及各類產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)及特征、商業(yè)模式發(fā)展、同行業(yè)擴產(chǎn)及競爭格局、行業(yè)產(chǎn)品需求及未來發(fā)展情況等；區(qū)分產(chǎn)品類別，結(jié)合現(xiàn)有以及擬投入相關產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率、在手訂單、擬銷售國家或地區(qū)需求情況等，說明本次募資擴產(chǎn)的原因及合理性，是否存在重復建設的情形，是否存在產(chǎn)能消化的風險�！�

簡要總結(jié)一句話：上能電氣的募資額是不是有點多，不太合理？

上能電氣解釋：“光伏、儲能行業(yè)經(jīng)過前幾年快速發(fā)展，目前已進入穩(wěn)定增長階段，在此背景下，發(fā)行人同行業(yè)公司均有較強意愿通過資本市場融資進行擴產(chǎn)�！�

這也就是說，同行都在大規(guī)模地擴產(chǎn)。的確如此，在2021年、2022年、2023年——哪怕就是現(xiàn)在，也有光伏企業(yè)在邊融資、邊擴產(chǎn)。

反內(nèi)卷進行時，萬眾一心控產(chǎn)能，但央企中節(jié)能就在“頂風作案”，旗下上市公司太陽能（000591）我行我素。就在兩個月前，其臨沂公司還在上馬3GW的TOPCon。當然，這個話題趕碳號近期專門撰文。

說實話，上能電氣融資額不算大，但是擴產(chǎn)的“量”真不算少。

公司的問詢函回復顯示：

（1)在大功率組串逆變器方面：去年產(chǎn)能為3.6GW，本次擬新增10GW；產(chǎn)能增長率為277.77%。去年，公司產(chǎn)能利用率227%，募投項目產(chǎn)能達產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率為60%，一小半閑置【產(chǎn)能利用率=（實際產(chǎn)量/理論產(chǎn)能）*100%】。

（2)在分布式組逆變器方面，去年產(chǎn)能為1.50GW，本次擬新增15GW；產(chǎn)能增加10倍。去年公司產(chǎn)能利用率520%，若募投項目產(chǎn)能達產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率為47.81%，一大半閑置。產(chǎn)能利用率下降90%。

（3) 儲能變流器是2022年可轉(zhuǎn)債募投項目，于2024年四季度釋放產(chǎn)能。今年一季度的產(chǎn)能利用率為201.86；這些定增項目投產(chǎn)后，產(chǎn)能利用率將為34.46%。這將導致三分之二產(chǎn)能閑置。

大功率組串；2025年1-3月設計產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示；單位：GW

分布式組串；2025年1-3月設計產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示； 單位：GW

儲能變流器；2025年1-3月設計產(chǎn)能按照年度產(chǎn)能折算列示； 單位：GW

綜上，可以看出，上能電氣定增募投項目建成后產(chǎn)能將增加數(shù)倍，公司產(chǎn)能利用率將在目前水平下降近九成。

是不是感覺有點怪怪的？

一次圈錢，上能電氣的產(chǎn)能狀況就由原來的緊巴巴一下子變成了非常富余。

講真話，逆變器行業(yè)超產(chǎn)是普遍現(xiàn)象。上能電氣也聲明：這（超產(chǎn)）對安全、對用工、對環(huán)評均無影響，公司也沒有因此受到處罰。

這次定增項目會不會在后續(xù)變更呢？

不好回答，那就參考一下過去吧：

（1）在沒有發(fā)行前，已經(jīng)變更了一次了：改項目、縮小融資額；

（2）2022年可轉(zhuǎn)債募集的兩個項目，從實施主體、實施地點、進度上全部變更了。

02領先印度市場，還是去美國抄同行的后路？

如果要在A股融資成功，企業(yè)就要證明自己的項目有前途，有必要性。

從財務上看，上能電氣這兩年發(fā)展迅猛，營收和毛利率都大幅增長，甚至還走出了與行業(yè)完全悖離的趨勢。

因此，交易所要求上能電氣：“結(jié)合光伏發(fā)電的行業(yè)周期、分業(yè)務板塊對發(fā)行人收入和利潤貢獻度、毛利率波動情況等，說明報告期內(nèi)發(fā)行人業(yè)績存在較大波動的原因及合理性，收入與利潤變動趨勢存在差異的具體原因�！�

上能電氣在回復中解釋：一是因為產(chǎn)品結(jié)構變化，由原來單一的集中式向組串式、多場景、多產(chǎn)品（儲能）轉(zhuǎn)型；二是因為光伏產(chǎn)品海外銷售快速增加。

陽光電源是海外集中式逆變器的霸主，其主要市場在北美。但上能電氣不同，其光伏逆變器外銷地區(qū)主要集中在亞太區(qū)域和中東非區(qū)域，特別是印度。印度，是競爭對手陽光電源的海外生產(chǎn)基地之一。

光伏逆變器產(chǎn)品外銷收入按照主要銷售大區(qū)劃分情況； 單位：萬元

公司公開資料顯示：2018年，上能電氣首個海外光伏逆變器制造基地在印度班加羅爾投產(chǎn)，初期年產(chǎn)能為3GW。2021 年，為滿足當?shù)丶爸苓吺袌鲂枨螅緦⒂《裙S產(chǎn)能擴建至10GW。匪夷所思的是，上能電氣與陽光電源在印度的產(chǎn)能如出一轍。

從上能電氣的回復可以發(fā)現(xiàn)，印度市場極有特點：

（1）公司在印度設有生產(chǎn)基地，較早進入印度光伏市場，經(jīng)過多年市場積累以及印度光伏產(chǎn)業(yè)對本地化要求的提高，公司光伏逆變器產(chǎn)品在印度市場具有較強的競爭力，議價能力上升。

（2）2024全年，公司境外銷售收入占比和毛利率上升，主要原因系在印度等公司的傳統(tǒng)外銷市場上競爭力提升，在地化生產(chǎn)帶來議價能力提高；以及高溢價的新興市場開拓，與終端客戶直接合作頻次增加，促使銷售規(guī)模增大，整體毛利率提升。

（3）相較于印度客戶，中東非區(qū)域客戶更側(cè)重對產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、安全可靠性等綜合評價，對價格敏感度相對較低，因此中東非市場整體毛利率優(yōu)于印度市場。

（4）AVAADA為印度領先的可再生能源領域公司，報告期前期與發(fā)行人開展業(yè)務合作，因在部分項目合作條款上未達成一致，同時隨著印度光伏市場較快發(fā)展，市場上光伏電站業(yè)主增多，公司可選擇的合作伙伴更加廣泛，故2023年后未持續(xù)合作。

那么，印度市場究竟如何？就連保薦人和審計會計師回答起來也頭疼。因為印度客戶普遍存在境外函證未回函、回函不相符的情況。

報告期各期，印度客戶未回函金額占保薦人全部未回函金額的比例分別為76.06%、100.00%、87.88%和99.29%。

保薦人未回函客戶涉及的國家、金額及占比單位：萬元

或許，上能電氣在印度生產(chǎn)的逆變器并不只是賣給印度，而是賣去了美國，抄了中國競爭對手的后路？這樣，公司海外業(yè)務逆勢增長的邏輯就能自圓其說了。

03逆變器，正在重蹈光伏的覆轍

趕碳號常說，覆巢之下，沒有完卵。儲能，漿料，支架，逆變器，卷到最后一可能沒有一個完卵。

我們的儲能巨頭已經(jīng)在中東廝殺了——寧德時代、比亞迪加入了陽光電源原本取得先發(fā)優(yōu)勢的中東市場；

我們的逆變器企業(yè)，產(chǎn)品界限正在模糊，就像光伏企業(yè)紛紛干一體化一樣：什么集中式、組串式、微逆、工商儲、戶儲，客戶需要什么就做什么，必須要一雞多吃！所以，我們看到特變電工這個干變壓器的，沒用多長時間就把集中式干到了國內(nèi)第二。這充分證明，變壓器的客戶是可以直接轉(zhuǎn)化為集中式逆變器客戶的。以后，特變電工、株洲所這種卷王，會不會卷到海外市場去呢？答案是肯定的！

我們也看到，在海外我們干掉SMA、SolarEdge、Enphase之后，開始自我內(nèi)卷。在歐洲，新勢力思格新能源正在搶奪華為的市場，而禾邁、昱能之間的廝殺慘烈，在亞非拉市場，很多儲能逆變器企業(yè)正在學習德業(yè)股份，用最差的配置實現(xiàn)最低的價格……

我們最為拿手的打法，沒有別的，就是——價格戰(zhàn)！

所以，上能電氣非常需要這筆定增的最主要原因，估計并不是產(chǎn)能不夠，最主要原因還是公司負債率高企。去年，公司資產(chǎn)負債率73.25%，今年一季度為72.93%。拉通來看，上能電氣或許是逆變器板塊負債率最高的企業(yè)了。通過稀釋一部分股權融資，比增加銀行貸款、有息負債要好得多。資本市場的錢，非但沒有利息，而且連本金也不用還。
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