E藥資本界

四環(huán)醫(yī)藥這場(chǎng)遲到的價(jià)值重估，本質(zhì)上是對(duì)其 "醫(yī)美 + 創(chuàng)新藥" 雙輪驅(qū)動(dòng)的重新定價(jià)。在市場(chǎng)上有稀缺性，但是這兩條腿的路不好走。

資深分析師：阿 彡

最美編審：蘇 葉

7月14日，一記15%的跳漲，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)四環(huán)醫(yī)藥的重估。

實(shí)際上，近兩個(gè)月里，它的股價(jià)已經(jīng)翻了一倍。

市場(chǎng)突然意識(shí)到，那個(gè)被輔助藥監(jiān)控、集采政策輪番捶打的四環(huán)醫(yī)藥，或許真的要變天了。

四環(huán)醫(yī)藥這幾年動(dòng)作很大：一邊賣肉毒素、玻尿酸，搶奪醫(yī)美市場(chǎng)的蛋糕，風(fēng)生水起；一邊搞胰島素、PPI、抗癌藥，往創(chuàng)新藥的深水區(qū)闖。而基本盤仿制藥開始顯露止跌跡象。

由于同時(shí)擁有“輕醫(yī)美”和“創(chuàng)新藥”，以及仿制藥的上市公司數(shù)量不多，市場(chǎng)對(duì)此類公司往往認(rèn)知不足，估值并不到位。

無論是對(duì)標(biāo)醫(yī)美領(lǐng)域的愛美客，還是對(duì)標(biāo)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型藥企，四環(huán)醫(yī)藥都是相對(duì)低估的標(biāo)的。

這場(chǎng)遲到的價(jià)值重估，本質(zhì)上是對(duì)其 "醫(yī)美 + 創(chuàng)新藥" 雙輪驅(qū)動(dòng)的重新定價(jià)——當(dāng)醫(yī)美進(jìn)入產(chǎn)品收獲期、創(chuàng)新藥邁出獨(dú)立資本化步伐、仿制藥穩(wěn)住基本盤，這家公司的價(jià)值坐標(biāo)早已不是昔日的仿制藥邏輯所能框定。

市場(chǎng)有稀缺性，但是這兩條腿的路不好走。一邊是醫(yī)美市場(chǎng)的激烈廝殺，一邊是創(chuàng)新藥的燒錢無底洞，四環(huán)醫(yī)藥的這場(chǎng)轉(zhuǎn)型，要成功了嗎？

▲四環(huán)醫(yī)藥股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

4000億風(fēng)口的“野望”

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這幾年，“輕醫(yī)美”火到發(fā)燙。不用開刀，打幾針玻尿酸、肉毒素就能變美，這種“快餐式美容”越來越受年輕人歡迎。

與傳統(tǒng)手術(shù)醫(yī)美相比，輕醫(yī)美更易被消費(fèi)者接受、復(fù)購率高，且客群從高收入群體向大眾擴(kuò)散，逐漸成為日?；M(fèi)。

嘉世咨詢報(bào)告顯示，2018-2023年，中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)從650億元增長(zhǎng)至1760億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）超20%，預(yù)計(jì)2025年能突破2500億元，到2030年有望達(dá)到4157億元。其中，玻尿酸、肉毒素、少女針、童顏針這些東西，是增長(zhǎng)最快的。

中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)的天花板還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到。相對(duì)全球，中國(guó)輕醫(yī)美市場(chǎng)滲透率仍然較低，2020年中國(guó)每千人中醫(yī)美治療次數(shù)20.8次，遠(yuǎn)低于韓國(guó)（82.4次）、美國(guó)（47.9次）。

從大輸液、仿制藥時(shí)代過來的四環(huán)醫(yī)藥，很早就盯上了這塊肥肉。

2014年，它先從獨(dú)家代理韓國(guó)的樂提葆肉毒素起步，搭起了醫(yī)美業(yè)務(wù)的架子。到2021年樂提葆肉毒素上市，靠著純度高、性能效果比肩保妥適（肉毒素中的明星產(chǎn)品），以及優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)資源，樂提葆強(qiáng)勢(shì)入駐6200多家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。雖然是國(guó)內(nèi)第四款肉毒素，但2024年這一款產(chǎn)品就賣了7.4億，同比增長(zhǎng)65%。

樂提葆的大賣，不僅是四環(huán)醫(yī)藥作為一家傳統(tǒng)藥企在拓展第二曲線上初嘗的甜頭，更是對(duì)剛剛遭遇集采、藥品納入重點(diǎn)監(jiān)控目錄的藥企雪中送炭。

2019年，四環(huán)醫(yī)藥有部分藥物被納入第一批國(guó)家藥品重點(diǎn)監(jiān)控目錄，當(dāng)年公司計(jì)提28.4億商譽(yù)減值導(dǎo)致凈利潤(rùn)虧損27.53億。2021年隨著集采政策落地，四環(huán)醫(yī)藥在醫(yī)美和生物制藥方向的運(yùn)營(yíng)，營(yíng)收和利潤(rùn)端均趨于好轉(zhuǎn)。

在初嘗甜頭之后，四環(huán)醫(yī)藥加大了對(duì)醫(yī)美的投入。這幾年，四環(huán)醫(yī)藥一邊繼續(xù)代理玻尿酸、射頻美容等產(chǎn)品，一邊自己研發(fā)“硬通貨”——2025年，它自研的少女針（聚己內(nèi)酯微球）、童顏針（聚乳酸）獲批了。這兩款再生材料產(chǎn)品被業(yè)內(nèi)看作是下一代口碑“爆款”。

現(xiàn)在，四環(huán)醫(yī)藥通過“自研+代理”的醫(yī)美產(chǎn)品已經(jīng)有60多種，覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生材料、光電設(shè)備等全品類，其中三類在研產(chǎn)品超過20款。從產(chǎn)品布局廣度和深度來看，四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥與康哲藥業(yè)，儼然成為藥企里的”醫(yī)美跨界三巨頭”。

衡量一家醫(yī)美企業(yè)的核心壁壘在于優(yōu)質(zhì)管線（考驗(yàn)底層研發(fā)能力） +B2C2C渠道管理（商業(yè)化能力）。前者可能是藥企跨界醫(yī)美的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，后者則需要從0到1自建，優(yōu)勢(shì)在于醫(yī)院覆蓋的打法可以復(fù)制到醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

從現(xiàn)在來看，四環(huán)醫(yī)藥鋪渠道的能力很強(qiáng)：旗下醫(yī)美平臺(tái)“渼?lì)伩臻g”目前覆蓋了超過370個(gè)城市及超過6200家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，戰(zhàn)略合作70家醫(yī)美連鎖集團(tuán)，與140+家醫(yī)美機(jī)構(gòu)簽署年度合作協(xié)議，100%覆蓋頭部500醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中重點(diǎn)核心醫(yī)美機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量達(dá)1180+家。

接下來，它的算盤很清楚：一方面繼續(xù)做款肉毒素的銷售渠道，另一方面推進(jìn)醫(yī)美產(chǎn)品矩陣獲批解綁增長(zhǎng)，形成規(guī)?；氖杖?。華福證券預(yù)計(jì)，到2027年，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)收入將達(dá)到26.79億元，成為該公司第一收入板塊。

創(chuàng)新藥掉隊(duì)里的掙扎

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一家公司的資源和精力都是有限的，四環(huán)醫(yī)藥把最主要的精力都投入到了醫(yī)美，成就了初具規(guī)模的產(chǎn)品矩陣。

但是在創(chuàng)新藥這一端，無疑四環(huán)醫(yī)藥是相對(duì)掉隊(duì)的狀態(tài)。

實(shí)際上四環(huán)醫(yī)藥的創(chuàng)新戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并不晚。公開資料顯示，2012年四環(huán)醫(yī)藥明確從仿制藥企向創(chuàng)新藥研發(fā)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，同年收購軒竹生物，奠定創(chuàng)新藥研發(fā)基礎(chǔ)。2019年成立惠升生物，聚焦糖尿病及代謝領(lǐng)域，以完善生物藥管線。

至今，四環(huán)醫(yī)藥把創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)分成了兩塊：軒竹生物搞腫瘤、消化、代謝，惠升生物則專攻糖尿病及其并發(fā)癥。

兩個(gè)創(chuàng)新主體分工明確，現(xiàn)階段的布局策略也大體相似：都是聚焦于大病種，市場(chǎng)空間廣闊并且存在未被滿足的臨床需求，盡可能做出差異化，做臨床替代。這也就決定了，四環(huán)醫(yī)藥的產(chǎn)品創(chuàng)新度不會(huì)很創(chuàng)新，主要布局成熟靶點(diǎn)，比如CDK4/6、ALK、HER2ADC等，快速跟隨但盡可能從臨床上做出一點(diǎn)差異化，來避免同質(zhì)化的挑戰(zhàn)。

軒竹生物部分管線；數(shù)據(jù)來源：軒竹生物

軒竹生物的當(dāng)打產(chǎn)品吡洛西利就是個(gè)例子。作為國(guó)內(nèi)第5個(gè)上市的CDK4/6抑制劑，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有輝瑞、禮來、諾華、恒瑞，但是軒竹生物差異化定位，吡洛西利成為國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批單藥的CDK4/6抑制劑，用于治療HR+/HER2-局部晚期或轉(zhuǎn)移性乳腺癌。

• 療效數(shù)據(jù)上也可圈可點(diǎn)，研究結(jié)果顯示，吡羅西利單藥后線治療的客觀緩解率(ORR)達(dá)到29.8%，較同類藥物ORR（6%-19.7%）實(shí)現(xiàn)跨越式提升，中位無進(jìn)展生存期(PFS)11個(gè)月，創(chuàng)CDK4/6抑制劑單藥后線治療新紀(jì)錄，總生存期(OS)達(dá)29個(gè)月，較現(xiàn)有療法延長(zhǎng)近70%。

惠升生物則盯著糖尿病及其并發(fā)癥市場(chǎng)做全產(chǎn)品布局，管線涵蓋胰島素、GLP-1、SGLT-2抑制劑等。以前，國(guó)內(nèi)胰島素基本被跨國(guó)藥企壟斷，國(guó)產(chǎn)也就只有通化東寶、甘李藥業(yè)和珠海聯(lián)邦，價(jià)格一直相對(duì)穩(wěn)定?，F(xiàn)在四環(huán)醫(yī)藥靠“仿制藥”撕開了個(gè)口子：門冬胰島素、德谷胰島素作為首仿上市，直接打價(jià)格，2024年已經(jīng)進(jìn)了2000多家醫(yī)院。與此同時(shí)，它還在研發(fā)司美格魯肽的仿制藥，在減重方面有望與醫(yī)美業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，聯(lián)手搶一塊大市場(chǎng)。

但創(chuàng)新藥不是那么好做的。拿首個(gè)商業(yè)化創(chuàng)新產(chǎn)品——安奈拉唑鈉的商業(yè)化來看，該產(chǎn)品于2023年下半年上市，到2024年末收入才5800萬。銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模只有30人，隨便拿出一家創(chuàng)新藥企，都存在差距。

這個(gè)小團(tuán)隊(duì)，一年半多覆蓋了1000+醫(yī)院，看起來高效；但是從軒竹生物現(xiàn)有的產(chǎn)品來看，無論是安奈拉唑鈉，還是吡羅西利，以及管線中的ALK抑制劑，無論哪一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都不少，而且都很強(qiáng)。

當(dāng)然這并不是四環(huán)醫(yī)藥樂意看到的，而是戰(zhàn)略聚焦下的安排。對(duì)比醫(yī)美800+人的“直營(yíng)+代理”團(tuán)隊(duì)來看，可見該公司戰(zhàn)略的最重點(diǎn)。不過軒竹生物有望通過IPO打破現(xiàn)狀，公開信息顯示，該公司正在二次遞表，擬在港交所上市。

豪賭背后的“預(yù)期拐點(diǎn)”

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四環(huán)醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上是一場(chǎng)“用短期陣痛換長(zhǎng)期增長(zhǎng)”的豪賭。但“醫(yī)美+創(chuàng)新藥”這一雙輪馬車的平衡，比想象中更難掌控。

最大的無奈就是缺錢。這很大程度上取決于四環(huán)醫(yī)藥的基本盤——仿制藥業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。仿制藥曾是撐起四環(huán)醫(yī)藥的“半壁江山”，但衰落早有伏筆。

作為國(guó)內(nèi)心腦血管藥物曾經(jīng)的龍頭，四環(huán)醫(yī)藥巔峰時(shí)期靠神經(jīng)節(jié)苷脂鈉、腦苷肌肽等7個(gè)大品種撐起八成營(yíng)收。2018年，這7款藥貢獻(xiàn)了24億元（總營(yíng)收為29.49億元），堪稱“印鈔機(jī)”。但2019年《第一批國(guó)家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥目錄》的出臺(tái)，給了它致命一擊——這7個(gè)核心品種全部被納入監(jiān)控，其中曲克蘆丁腦蛋白、腦苷肌肽還是獨(dú)家產(chǎn)品。

重點(diǎn)監(jiān)控目錄的本質(zhì)是“限用輔助藥”，這些曾經(jīng)靠“高定價(jià)、高回扣”暢銷的藥品，在臨床使用中被大幅縮減。盡管在當(dāng)年的財(cái)報(bào)里營(yíng)收未有太多體現(xiàn)，但是管理層的預(yù)期說明一切。數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，四環(huán)醫(yī)藥凈利潤(rùn)因計(jì)提28.4億元商譽(yù)減值（來自早年瘋狂并購）虧損20.2億元。

此后集采政策持續(xù)加碼，仿制藥價(jià)格一降再降。到2024年，四環(huán)醫(yī)藥仿制藥收入僅剩10.99億元，較2018年近乎腰斬，且仍在以21.4%的幅度下滑。不過這樣不可掌控的黑暗時(shí)期正在渡過：一方面仿制藥雖然無法回升，但是基本上進(jìn)入止跌企穩(wěn)階段；另一方面，醫(yī)美業(yè)務(wù)將接過核心增長(zhǎng)引擎的大棒，彌補(bǔ)仿制藥的拖累。

接下來，對(duì)于四環(huán)醫(yī)藥的考驗(yàn)仍然是資金。從創(chuàng)新藥商業(yè)化里，可以看見四環(huán)醫(yī)藥的日子并不輕松。

這兩塊業(yè)務(wù)都特能燒錢。2024年，四環(huán)醫(yī)藥虧了2.2億，其中軒竹生物股權(quán)激勵(lì)一次性計(jì)提4.18億元，加上醫(yī)美渠道擴(kuò)張、創(chuàng)新藥臨床投入，現(xiàn)金流消耗可想而知。接下來醫(yī)美和創(chuàng)新藥都到關(guān)鍵時(shí)期，研發(fā)階段依舊需要大量資金，再加上創(chuàng)新藥的商業(yè)化，都需要錢。

• 截至2025年2月，軒竹生物擁有10+款在研創(chuàng)新藥，其中1款商業(yè)化（安奈拉唑鈉）、2款進(jìn)入關(guān)鍵臨床或NDA階段、4款進(jìn)入臨床期。

更麻煩的是，醫(yī)美和創(chuàng)新藥是兩個(gè)完全不同的領(lǐng)域：賣醫(yī)美產(chǎn)品要跟美容院打交道，搞創(chuàng)新藥得跑醫(yī)院、做學(xué)術(shù)推廣，兩套團(tuán)隊(duì)各干各的，管理成本也會(huì)更高。

新業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不小。醫(yī)美這邊，愛美客、華東醫(yī)藥早就站穩(wěn)了腳跟，玻尿酸、少女針的價(jià)格戰(zhàn)打得厲害，四環(huán)醫(yī)藥現(xiàn)在60%的醫(yī)美收入靠“樂提葆”肉毒素，但這是代理產(chǎn)品，代理權(quán)續(xù)簽到了2030年，這給到了四環(huán)醫(yī)藥五年時(shí)間來發(fā)展第二個(gè)“爆款”產(chǎn)品。

創(chuàng)新藥對(duì)手更強(qiáng)，牌面可能不如醫(yī)美。一方面，胰島素、SGLT-2 抑制劑已被納入集采，惠升生物的核心產(chǎn)品可能面臨降價(jià)，不過這是四環(huán)的增量；另一方面，創(chuàng)新藥商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手太強(qiáng)，可能銷售上不及預(yù)期。

總體來看，四環(huán)醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型，其實(shí)是很多傳統(tǒng)藥企的縮影：仿制藥不行了，就得往高增長(zhǎng)的領(lǐng)域闖。它的牌面不算差：仿制藥正在觸底，醫(yī)美有爆款潛力并且已經(jīng)展現(xiàn)出大平臺(tái)實(shí)力，創(chuàng)新藥雖然短期不大可能有爆發(fā)力，但畢竟也是增量。

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