剛剛過去不久的6月26日，是B站成立以來的第16個(gè)生日。

這家一度被視為“中國年輕人精神角落”的視頻平臺，在商業(yè)化層面走得并不輕松：既要維持獨(dú)特的社區(qū)氛圍，又要面對持續(xù)虧損的財(cái)務(wù)壓力。如今，B站似乎終于交出了一份看起來“翻紅”的成績單。

從2024年第三季度首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整口徑下的單季度盈利，到第四季度全面轉(zhuǎn)正，再到2025年第一季度繼續(xù)保持利潤，B站終于交出了不再“燒錢”的階段性答卷。

根據(jù)財(cái)報(bào)，B站2025年Q1營收達(dá)70億元，同比增長24%；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤為3.42億元，凈利潤3.62億元。在資本市場語境下，連續(xù)盈利往往被視為企業(yè)經(jīng)營走向成熟的重要信號。

但進(jìn)一步拆解這份賬單，可以看到：真正撬動(dòng)利潤的，不是整體業(yè)務(wù)的均衡增長，而是某個(gè)單點(diǎn)的爆發(fā)。

今年第一季度，B站游戲業(yè)務(wù)收入達(dá)17.3億元，同比大漲76%，是三大主營業(yè)務(wù)中增速最快的板塊，成為推動(dòng)盈利的關(guān)鍵變量。相比之下，廣告收入為19.98億元，同比增長20%；增值服務(wù)收入為30.7億元，同比增長僅8%。后兩者增長雖穩(wěn)，但邊際趨緩，唯有游戲板塊一騎絕塵。

這背后的“關(guān)鍵先生”，是由 B 站與中手游聯(lián)合發(fā)行的 SLG 游戲《三國：謀定天下》。自 2024 年6月上線以來，該游戲迅速躋身國內(nèi)暢銷榜，并連續(xù)三個(gè)季度支撐了 B 站游戲收入的爆發(fā)式增長，幾乎以一己之力重塑了B站的利潤結(jié)構(gòu)。

但也正因如此，B站盈利的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步顯現(xiàn)：靠一款爆款游戲“回血”，究竟是商業(yè)模式的階段性勝利，還是一次不可復(fù)制的周期紅利？當(dāng)增值服務(wù)和廣告收入逐漸趨于常態(tài)化，游戲業(yè)務(wù)又高度集中于單一產(chǎn)品，B站是否真的跑出了一個(gè)可持續(xù)、可復(fù)制的盈利模型？

三駕馬車中，游戲獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷

在連續(xù)多年虧損之后，B站終于迎來財(cái)務(wù)表現(xiàn)的連續(xù)三個(gè)陽線。這樣的成績，在其歷史上尚屬首次。

根據(jù)B站財(cái)報(bào)，B站營收主要來自四個(gè)板塊，分別是增值服務(wù)、廣告、移動(dòng)游戲、IP衍生品及其他。以2024年為例，增值服務(wù)、廣告和移動(dòng)游戲板塊的營收占整體營收的九成以上，堪稱拉動(dòng)B站發(fā)展的三駕馬車。不過，真正撬動(dòng)盈利轉(zhuǎn)正的，卻只有移動(dòng)游戲。

從季度數(shù)據(jù)看，增值服務(wù)是B站長期以來的“現(xiàn)金?！薄?024年第三季度到2025年第一季度，該業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)營收28.21億元、30.83億元和28.1億元，占總營收比例基本維持在40%左右。

相比之下，廣告業(yè)務(wù)則在過去一年展現(xiàn)出更多彈性。2024年全年廣告收入為81.9億元，同比增長28%；Q3與Q4分別達(dá)到20.94億元和23.89億元，進(jìn)入2025年Q1雖有回落至19.98億元，但仍維持20%左右的同比增長。

真正打破平臺多年財(cái)務(wù)困局的，是游戲業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。

自2024年6月SLG手游《三國：謀定天下》上線后，B站游戲收入迅速攀升。2024年第三季度游戲營收為18.23億元，同比增長84%；即便2024年第四季度略微回落至17.98億元，2025年第一季度也依然穩(wěn)定在17.3億元區(qū)間，遠(yuǎn)高于2023年單季度游戲收入僅10億元的低位狀態(tài)。

更關(guān)鍵的是，這一增長直接撬動(dòng)了平臺的盈利能力。2024年B站Q3、Q4和2025年Q1的毛利潤分別為25.47億元、27.88億元和25.4億元，毛利率則依次為34.9%、36.1%、36.3%。這一輪毛利率提升與游戲高毛利屬性密切相關(guān)。B站在財(cái)報(bào)中也明確指出：“高毛利率的移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)，是推動(dòng)整體利潤改善的關(guān)鍵力量?！?/p>

如果把周期拉長，游戲?qū)τ贐站業(yè)績的促進(jìn)作用會體現(xiàn)的更明顯。

從2020年至2024年，B站的整體營收持續(xù)增長，從120億元增長至268.32億元，翻了一番多。這其中，增值服務(wù)和廣告版塊營收功不可沒。

增值服務(wù)方面，包括直播打賞、會員訂閱等收入五年間穩(wěn)步上漲，從2020年的38.46億元提升至2024年的109.99億元，累計(jì)增長近兩倍。廣告業(yè)務(wù)則從18.42億元增長至81.89億元，增長幅度更為夸張。這兩大板塊撐起了B站的內(nèi)容生態(tài)和社區(qū)運(yùn)營，是平臺維持基本現(xiàn)金流和用戶黏性的關(guān)鍵支柱。

但從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，增值服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)的快速增長并沒有能助力B站擺脫虧損泥潭。在增值服務(wù)和廣告都極速增長的2021年及2022年，B站虧損卻持續(xù)擴(kuò)大，2021至2023年，B站的年凈虧損分別為68.09億元、74.97億元。以此可見，即便營收持續(xù)增長，靠廣告和增值服務(wù)組成的“穩(wěn)態(tài)收入結(jié)構(gòu)”仍不足以支撐B站邁入盈利軌道。

因此，游戲板塊的爆發(fā)則顯得尤為關(guān)鍵。2024年《三國：謀定天下》的上線，不僅帶來了游戲收入40%的躍升，更直接推動(dòng)了B站的利潤結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)，讓公司在連續(xù)三年巨額虧損后首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

可以說，在現(xiàn)階段的B站財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中，增值服務(wù)和廣告雖然貢獻(xiàn)穩(wěn)定，但尚不具備“起決定性作用”的能力；真正具備撬動(dòng)盈虧平衡點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)階段性突破的，仍是游戲這一高杠桿、高毛利的業(yè)務(wù)板塊。

但問題也在于此，目前看來，B站的盈利，更多是押中了一款爆款游戲的短期收益。若無后續(xù)產(chǎn)品跟進(jìn)，這種盈利能力是否具有持續(xù)性，將是資本市場接下來最關(guān)注的命題。

“爆款依賴癥”游戲業(yè)務(wù)的脆弱與賭性

游戲之于B站，一直是一個(gè)比較獨(dú)特的存在。

它曾是B站最早、也是最重要的收入來源——2018年上市前，游戲營收一度占到公司總收入的近八成。但隨著用戶結(jié)構(gòu)變化和泛社區(qū)內(nèi)容的崛起，這一板塊逐漸被廣告和增值服務(wù)“稀釋”，存在感一度下滑。

直到2024年中，《三國：謀定天下》的上線，才改變這一局面。這款由中手游研發(fā)、B站聯(lián)合發(fā)行的SLG游戲，自2024年6月問世以來迅速登頂暢銷榜，連續(xù)三個(gè)季度為B站帶來高增速游戲收入。

具體來看，2024年Q3游戲業(yè)務(wù)收入為18.2億元，同比增長84%；Q4為17.98億元，同比增長79%；2025年Q1為17.3億元，同比增長仍高達(dá)76%?？梢哉f，B站游戲業(yè)務(wù)全年40%的增長，幾乎全部來自這款產(chǎn)品的力挽狂瀾。

進(jìn)一步來說，沒有這款游戲的上線，B站恐怕難以擺脫虧損泥潭。而這份亮眼數(shù)據(jù)背后，問題也正在顯現(xiàn)。

不同于騰訊、網(wǎng)易這樣的綜合性游戲廠商，B站尚未建立起穩(wěn)定的自研能力與產(chǎn)品矩陣，其核心發(fā)行資源也集中在少數(shù)頭部廠商合作上。《三國：謀定天下》雖然表現(xiàn)亮眼，但B站在其中更多承擔(dān)的是聯(lián)合發(fā)行與流量分發(fā)的角色，缺乏對產(chǎn)品的主導(dǎo)權(quán)。這意味著其游戲收入高度依賴于外部優(yōu)質(zhì)供給，一旦下一個(gè)“爆款”缺席，整體業(yè)績將面臨直接沖擊。

與此同時(shí)，這款爆款游戲本身也面臨典型SLG手游的周期性問題。一方面，上線近一年后，其熱度不可避免地進(jìn)入平臺期；另一方面，其核心玩法、運(yùn)營模式與競品高度重合，對標(biāo)產(chǎn)品如騰訊的《重返帝國》、靈犀互娛的《率土之濱》、莉莉絲的《萬國覺醒》等均擁有較為成熟的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與用戶留存策略，《三國：謀定天下》雖然上線初期表現(xiàn)強(qiáng)勁，但長期護(hù)城河能否建立仍待驗(yàn)證，其生命周期、用戶留存、商業(yè)化效率尚未通過完整周期考驗(yàn)。

2025年Q1財(cái)報(bào)電話會上，B站董事長兼CEO陳睿曾表示，希望《謀定天下》實(shí)現(xiàn)“至少五年”的長線運(yùn)營，并將在港澳臺推出繁體版本，暑期還將上線小游戲版。這是一種延長生命周期的積極舉措，但從商業(yè)可復(fù)制角度看，并不是構(gòu)建可復(fù)制產(chǎn)品體系的解決方案。

這也意味著，B站在游戲業(yè)務(wù)上依然存在明顯的“爆款依賴癥”。盈利模式的高度偶發(fā)性與波動(dòng)性，使得平臺的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定性。

更深層次的問題在于，這種爆款依賴也在反向壓縮B站的游戲戰(zhàn)略空間。過度依賴單款產(chǎn)品，不僅放大了其對游戲周期的敏感性，還使其在合作中處于被動(dòng)地位，議價(jià)權(quán)下降，缺乏產(chǎn)品主導(dǎo)權(quán)與策略主動(dòng)性。

可以說，《三國：謀定天下》的成功，更像是一場押中勝負(fù)手的階段性爆發(fā)，，為B站提供了短期財(cái)務(wù)修復(fù)的窗口。但截至目前，B站尚未復(fù)制出第二個(gè)爆款。

既然移動(dòng)游戲?qū)τ跇I(yè)績增長有偶然性，那么另外兩架馬車未來能否支撐B站持續(xù)盈利呢？不一定。

增值服務(wù)與廣告，難擔(dān)未來之重

移動(dòng)游戲變量之外，增值服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)則不可避免的被寄予更多厚望。

事實(shí)上，過去5年，增值服務(wù)與廣告業(yè)務(wù)，確實(shí)撐起了B站的基本盤。近兩年來兩者合計(jì)貢獻(xiàn)了超7成的營收份額，是支撐社區(qū)生態(tài)、用戶黏性以及平臺現(xiàn)金流的重要來源。它們的持續(xù)增長也為B站整體營收幾何級增長提供了主要?jiǎng)幽堋?/p>

具體來看，增值服務(wù)依舊是B站營收體量最大的板塊。2024年，增值服務(wù)收入為109.99億元，占總營收的41%。這部分收入主要來自付費(fèi)會員、直播打賞以及其他付費(fèi)內(nèi)容。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2024年末，B站月活躍用戶數(shù)為3.41億，同比增長僅4%；日活躍用戶達(dá)1.04億，用戶日均使用時(shí)長超過102分鐘，平臺粘性仍強(qiáng)。同期，大會員數(shù)量為2270萬，同比增長約10%，其中超八成用戶為年訂閱或自動(dòng)續(xù)費(fèi)。

這意味著，大會員占整體MAU的滲透率約為6.6%，已經(jīng)逼近內(nèi)容社區(qū)平臺的自然付費(fèi)率上限。

在會員提價(jià)空間有限、直播打賞用戶理性回歸、內(nèi)容付費(fèi)供給優(yōu)化效應(yīng)邊際遞減的背景下，增值服務(wù)已進(jìn)入增長平臺期。數(shù)據(jù)顯示，2024年該業(yè)務(wù)全年增速僅為11%，相比2021年81.3%的高增速，已出現(xiàn)明顯降溫。

廣告業(yè)務(wù)亦面臨類似瓶頸。2024年，B站廣告收入為81.89億元，同比增長27.7%，在總營收中占比提升至30.5%。這一增長得益于品牌廣告復(fù)蘇、效果廣告結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及商業(yè)化路徑拓展。年報(bào)顯示，2024年B站前五大廣告主行業(yè)分別為游戲、數(shù)碼產(chǎn)品及家電、電商、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與汽車，均為垂直度高、營銷策略成熟的行業(yè)。

與此同時(shí)，2024年外部環(huán)境的利好也支撐了廣告收入增長。

2024年是“百模大戰(zhàn)”元年，生成式AI的快速推進(jìn)催生出大量AI創(chuàng)業(yè)公司與模型廠商，這類客戶大多擁有海量營銷預(yù)算，并熱衷于投放更具年輕化語境的平臺。而B站作為Z世代聚集地，自然成為AI公司爭奪流量用戶的首選陣地之一。盡管今年一季度B站AI類廣告收入同比增長近400%，但相較于去年第四季度廣告收入23.89億元，今年一季度廣告收入規(guī)模已經(jīng)明顯收窄至19.98億元，環(huán)比回落16.4%，投放強(qiáng)度明顯下降。

更重要的是，B站廣告業(yè)務(wù)的天花板相對清晰。在DAU僅為1億出頭、遠(yuǎn)低于抖音快手等頭部平臺的前提下，其廣告收入規(guī)模受限于用戶基盤和轉(zhuǎn)化效率。B站用戶雖具高度粘性與興趣集中度，但轉(zhuǎn)化鏈路較長、商業(yè)效率偏低，注定其難以匹敵更強(qiáng)流量平臺的效果廣告轉(zhuǎn)化能力。

綜上所述，增值服務(wù)和廣告雖為營收支柱，但兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊的增長邏輯，已由高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營。

也正因?yàn)檫@樣，在爆款游戲之外，B站仍缺乏真正意義上的“第二增長曲線”。