撰文：畢峰；編輯：李力

作為一家本土半導(dǎo)體設(shè)備零部件廠商，恒運(yùn)昌用了十年時間就實現(xiàn)了對14 納米先進(jìn)制程技術(shù)的攻克，這一點實屬難能可貴。但問題是，恒運(yùn)昌最新一代產(chǎn)品僅達(dá)到MKS、AE 次新一代產(chǎn)品同等性能指標(biāo)，卻取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平，招股書對此并沒有提供令人信服的解釋。此外，考慮到公司來自拓荊科技這一核心大客戶的銷售收入占比超過60%，而拓荊科技同時又是公司的重要股東。股東兼具第一大客戶的雙重角色難免引發(fā)外界對其異常高毛利的質(zhì)疑，預(yù)計這一問題也將是監(jiān)管層所關(guān)注的一個焦點。

產(chǎn)品尚未打入國際市場

6月13日，上交所官網(wǎng)消息顯示，深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司（簡稱“恒運(yùn)昌”）科創(chuàng)板IPO獲受理。本次IPO，恒運(yùn)昌擬募集資金15.5億元，主要投入到沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個項目，并補(bǔ)充流動資金2.5億元。

恒運(yùn)昌成立于2013年3月，主要從事等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、等離子體直流電源、各種配件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品系列，成功打破了美系兩大巨頭MKS和AE長達(dá)數(shù)十年在國內(nèi)的壟斷格局。與此同時，國內(nèi)主要晶圓廠被美國商務(wù)部列入實體清單后，無法向原海外設(shè)備供應(yīng)商采購備件或申請維修服務(wù)，恒運(yùn)昌為此承接了進(jìn)口等離子體射頻電源系統(tǒng)的原位替換及維修的業(yè)務(wù)。

招股書顯示，恒運(yùn)昌創(chuàng)始人為樂衛(wèi)平，研究生學(xué)歷，早年就職于湖南省桃源縣郵電局電信設(shè)備廠，任技術(shù)員、工程師。2003年，樂衛(wèi)平入職美國電源技術(shù)公司Advanced Energy (AE)，任測試技術(shù)員、工程師。在AE工作十年之后，樂衛(wèi)平看到了射頻電源未來的市場前景，便決定辭職創(chuàng)業(yè)。

恒運(yùn)昌成立三年之后，公司推出了第一批1KW射頻電源與自動匹配器產(chǎn)品，但由于在客戶端測試產(chǎn)品性能不理想，在接下來的一段時間內(nèi)都沒有接到一筆訂單。又過了三年，恒運(yùn)昌的部分射頻電源產(chǎn)品成功通過了國內(nèi)最大半導(dǎo)體PECVD薄膜裝備公司沈陽拓荊科技有限公司（拓荊科技）的驗證，并于2020年正式投入市場，后于2021 年 5 月達(dá)到千萬級的收入。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.58億元、3.25億元和5.41億元，實現(xiàn)凈利潤分別為2638.97萬元、8053.58萬元和1.43億元，業(yè)績保持較快增長。其中，公司向第一 大客戶拓荊科技銷售收入分別為 7153.80 萬元、18918.04 萬元 及 34142.26 萬元，占營業(yè)收入的比重分別為 45.23%、58.16%及 63.13%，連續(xù)兩年收入占比超過50%且持續(xù)提升。

不難看出，正是抱上了拓荊科技的大腿，恒運(yùn)昌經(jīng)營業(yè)績才得以飛速增長，這也導(dǎo)致公司大客戶依賴問題突出。

此外，從全球市場來看，恒運(yùn)昌所處的全球等離子體射頻電源系統(tǒng)市場目前仍主要由MKS和AE等海外廠商壟斷。無論是在產(chǎn)品矩陣還是在客戶資源方面，恒運(yùn)昌與MKS、AE等國際巨頭仍存在較大差距，且公司產(chǎn)品并未進(jìn)入國際半導(dǎo)體設(shè)備廠商。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌實現(xiàn)境外收入分別為50.26萬元、104.69萬元和121.2萬元，收入占比均不足0.5%，海外市場開拓進(jìn)展極其緩慢。

第一大客戶未被列為關(guān)聯(lián)方

近幾年，我國半導(dǎo)體設(shè)備及零部件國產(chǎn)化進(jìn)程開始加速。2022 年 10 月 7 日，美國政府推出“半導(dǎo)體制造最終用途”限制措施，這讓拓荊科技、北方華創(chuàng)等國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)迎來一次難得的戰(zhàn)略良機(jī)，也正是受益于此，恒運(yùn)昌等半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商搭上了發(fā)展的快車道。

根據(jù)公開資料，拓荊科技成立于2010年，主要產(chǎn)品包括等離子體增強(qiáng)化學(xué)氣相沉積設(shè)備（ PECVD）、原子層沉積設(shè)備（ALD）和次常壓化學(xué)氣相沉積設(shè)備（SACVD）等產(chǎn)品系列。在PECVD和SACVD領(lǐng)域，拓荊科技目前是本土企業(yè)中唯一實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的供應(yīng)商。

2022年4月，拓荊科技成功在科創(chuàng)板上市，并募集資金22.73億元。不過，根據(jù)其招股書數(shù)據(jù)，2018年-2021年期間，拓荊科技扣非凈利潤持續(xù)處于虧損狀態(tài)，四年期間累計虧損超過3.5億元。直到2022年，拓荊科技才實現(xiàn)扭虧為盈。

從全球市場來看，拓荊科技的市占率水平仍舊很低。數(shù)據(jù)顯示，在CVD設(shè)備全球市場中，應(yīng)用材料（AMAT）、泛林半導(dǎo)體（Lam）、東京電子（TEL）三大廠商就占據(jù)了全球70%的市場份額。相比國際巨頭，拓荊科技的綜合競爭力明顯處于弱勢地位，市占率較低。

盡管拓荊科技自身經(jīng)營業(yè)績并不理想，但其對恒運(yùn)昌的支持卻十分有力，不僅為其貢獻(xiàn)了超過六成的銷售訂單，同時還為其出具《關(guān)于深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司核心技術(shù)水平的評估》及《應(yīng)用證明》來為其技術(shù)背書：“恒運(yùn)昌公司自主研發(fā) Aspen 系列射頻電源關(guān)鍵技術(shù)參數(shù)已達(dá)到國際同類產(chǎn)品水平，產(chǎn)品總體性能達(dá)到國際同類產(chǎn)品水平。

需要看到的是，拓荊科技之所以如此“幫忙”也有著其自身的利益訴求。據(jù)招股書披露，早在2020年8月，也就是恒運(yùn)昌產(chǎn)品逐步批量交付拓荊科技的關(guān)鍵時刻，拓荊科技便以2000萬的資金完成了對恒運(yùn)昌的投資，持股比例為3.5%。由此計算，恒運(yùn)昌此時的整體估值約5.7億元。

此后，隨著恒運(yùn)昌對拓荊科技銷售收入的增加，恒運(yùn)昌又先后完成3次增資。其中，公司最近一次市場化融資完成于 2023 年 12 月，投后估值為 32.92 億元。由此不難看出，恒運(yùn)昌在短短三年之內(nèi)，估值就增長了近5倍。拓荊科技對供應(yīng)商恒運(yùn)昌的大力扶持也獲得了豐厚的回報。

本次IPO，恒運(yùn)昌擬擬公開發(fā)行不超過1693.0559 萬股新股，占發(fā)行后總股本的比例不低于 25%，預(yù)計募集資金15.5億元，主要投向投入到沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等5個項目，并補(bǔ)充流動資金2.5億元。由此計算，恒運(yùn)昌上市之后的估值將超過60億元。一旦恒運(yùn)昌成功上市，拓荊科技將獲得超過10倍的投資收益，這也是其如此積極助力恒運(yùn)昌的一個重要原因。

顯然，拓荊科技是恒運(yùn)昌發(fā)展道路上的最大貴人，也是其能夠具備闖關(guān)科創(chuàng)板的關(guān)鍵。對此，恒運(yùn)昌在招股書中坦陳，公司與拓荊科技的交易對公司經(jīng)營具有重大影響。不過，作為營收占比超過60%且持股比例超過3%的核心大客戶兼重要股東，拓荊科技在恒運(yùn)昌招股書中并未被列為關(guān)聯(lián)方，但根據(jù)證監(jiān)會和上交所“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管精神，拓荊科技與恒運(yùn)昌之間的交易不僅違背一般的商業(yè)常理，而且實際上造成后者主要盈利依賴前者的后果，嚴(yán)格來講，恒運(yùn)昌應(yīng)比照關(guān)聯(lián)方要求，披露公司與拓荊科技交易價格的公允性、真實性、必要性等等。從此前上交所和深交所的大量類似案例看，交易所在后續(xù)問詢中通常都會要求公司將主要客戶兼股東參照關(guān)聯(lián)方標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的披露。

毛利率異常“飆升”

眾所周知，除了技術(shù)壟斷型公司外，過于依賴單一大客戶往往會導(dǎo)致企業(yè)談判地位下降，進(jìn)而帶來產(chǎn)品議價權(quán)丟失，這也是大客戶依賴癥風(fēng)險成為眾多擬IPO公司難以闖關(guān)的一個關(guān)鍵問題。然而，從恒運(yùn)昌招股書所披露的數(shù)據(jù)來看，報告期內(nèi)公司銷售毛利率非但沒有下滑，反而在不斷飆升，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等海外巨頭的同期毛利率水平。

招股書顯示，2022年-2024年，恒運(yùn)昌主營業(yè)務(wù)毛利率分別為41.65%、46.11%和 48.71%，連續(xù)三年不斷提升。對比看，同期包括MKS、AE在內(nèi)的可比上市公司平均毛利率分別為38.91%、35.57%和40%，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。其中，樂衛(wèi)平老東家AE的銷售毛利率分別為36.6%、35.78%和35.72%，連續(xù)三年同比下滑。

不難看出，在同行毛利率整體保持平穩(wěn)且身為行業(yè)巨頭之一的AE同期毛利率持續(xù)下滑的背景下，恒運(yùn)昌的毛利率水平卻實現(xiàn)了“三連升”。其中，2024年，恒運(yùn)昌毛利率水平達(dá)到48.71%，完成了對行業(yè)另一個巨頭MKS同期毛利率（47.73%）的反超。

從銷售收入來看，2024年，MKS 全球營業(yè)收入為 35.86 億美元，其中中國大陸區(qū)域收入為 7.75 億美元；同期，AE實現(xiàn)營業(yè)收入為 14.82 億美元，其中中國大陸區(qū)域收入為 1.10 億美元。不能看出，二者銷售收入均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過恒運(yùn)昌同期銷售收入（5.41億元人民幣）。

面對如此異常的毛利率水平，恒運(yùn)昌表示，其毛利率的提升主要得益于公司高毛利率的自研產(chǎn)品銷售規(guī)模及占比快速增長。具體來看，公司等離子體射頻電源產(chǎn)品各期毛利率分別為 41.67%、48.08%和53.41%，其中自主研發(fā)的最新一代 Aspen 系列等離子體射頻電源銷售占比逐年提升，其較高毛利率水平帶動等離子體射頻電源整體毛利率穩(wěn)步增長。同期，公司匹配器產(chǎn)品的毛利率分別為 53.63%、61.40%和57.29%，主要系公司最新一代 Basalt 系列匹配器毛利率水平較高，當(dāng)年銷售占比大幅提升所致。

據(jù)招股書披露，恒運(yùn)昌自主研發(fā)的第二代產(chǎn)品Bestda系列可支撐28納米制程，最新一代產(chǎn)品 Aspen 系列可支撐 14 納米先進(jìn)制程，并已達(dá)到與 MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)。

作為一家本土設(shè)備零部件廠商，恒運(yùn)昌用了十年時間就實現(xiàn)了對14 納米先進(jìn)制程的技術(shù)的攻克，這一點實屬難能可貴。但問題是，目前最先進(jìn)的芯片制程已經(jīng)達(dá)到了3納米級別，而恒運(yùn)昌最新一代產(chǎn)品也只是達(dá)到了MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等的性能指標(biāo)，這說明雙方之間還存在著一定的技術(shù)差距。

那么，作為后來者的恒運(yùn)昌為何取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過MKS、AE等頭部企業(yè)的毛利率水平？考慮到公司來自核心大客戶的銷售收入占比超過60%，這是不是說明恒運(yùn)昌的高毛利率主要是被作其重要股東的拓荊科技所消化？拓荊科技為何能接受毛利率更高、但技術(shù)水平較低的恒運(yùn)昌產(chǎn)品？這與其身為恒運(yùn)昌的股東是否存在利益沖突？相信這一問題也將是上交所在后續(xù)問詢中關(guān)注的焦點之一。

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