原文：國(guó)際清算銀行2025年年報(bào)的第二部分

日期：2025年6月29日

譯者：Mikko/Gemini

核心要點(diǎn)

• 自全球金融危機(jī)以來(lái)，金融中介的重心已從對(duì)私營(yíng)部門的貸款轉(zhuǎn)向為政府融資。此外，得益于外匯掉期（FX Swaps）市場(chǎng)的發(fā)展，活躍于國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)管理公司在主權(quán)債券市場(chǎng)的影響力也日益增強(qiáng)。

• 全球金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系變得更加緊密，這使得金融狀況更容易跨境傳導(dǎo)，如向主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)。

• 雖然貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)金融狀況仍有影響力，但各國(guó)央行需要密切關(guān)注其他經(jīng)濟(jì)體金融狀況的變化，并相應(yīng)地調(diào)整其政策行動(dòng)，以履行其職責(zé)。

全球金融危機(jī)（GFC）是一個(gè)分水嶺事件，它引發(fā)了全球金融體系中兩個(gè)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性變化，這些變化定義了當(dāng)今金融體系的狀況。首先，金融中介的重心已從向私營(yíng)部門借款人提供貸款，轉(zhuǎn)向?qū)φ膫鶛?quán)，特別是以主權(quán)債券（如國(guó)債）的形式。其次，非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）扮演了更重要的角色。雖然全球金融危機(jī)主要是一場(chǎng)銀行危機(jī)，其中受監(jiān)管的銀行是主角，但在危機(jī)后的金融體系中，投資于主權(quán)債券的投資組合管理人已占據(jù)中心舞臺(tái)。

活躍于國(guó)際市場(chǎng)的投資組合管理人的全球業(yè)務(wù)范圍，使得貨幣（匯率）維度成為其投資決策中不可或缺的一部分。許多非銀行金融機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司，其負(fù)債以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)，但持有的資產(chǎn)組合則以多種貨幣進(jìn)行全球化分散投資。因此，貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是一個(gè)關(guān)鍵主題，金融體系也已演變以支持此類對(duì)沖。在這一過(guò)程中，銀行系統(tǒng)通過(guò)促進(jìn)外匯（FX）掉期市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這使得資金可以在不同貨幣間自由轉(zhuǎn)換，讓投資者在對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得國(guó)際投資敞口。

本章探討了近年來(lái)金融體系的重塑如何影響了金融狀況的動(dòng)態(tài)。一個(gè)關(guān)鍵發(fā)現(xiàn)是，全球金融危機(jī)后的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致了金融狀況更強(qiáng)的跨國(guó)傳導(dǎo)。此外，這種傳導(dǎo)已變得日益多向（multi-directional）。與傳統(tǒng)觀點(diǎn)相反，美國(guó)并非金融狀況國(guó)際傳導(dǎo)的唯一主要來(lái)源。相反，美國(guó)的金融狀況日益受到其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）發(fā)展的影響。然而，分析也表明，盡管外部因素對(duì)金融狀況有顯著影響，但國(guó)內(nèi)貨幣政策仍然保持其效力。

這些發(fā)現(xiàn)對(duì)各國(guó)央行具有重要意義。外部金融因素日益增長(zhǎng)的影響力，使得將國(guó)內(nèi)金融狀況與傾向的貨幣政策立場(chǎng)相匹配變得更具挑戰(zhàn)性。為了履行其職責(zé)，各國(guó)央行需要持續(xù)關(guān)注全球金融體系的動(dòng)態(tài)，并相應(yīng)地調(diào)整其政策行動(dòng)。全球金融市場(chǎng)日益緊密的聯(lián)系也凸顯了央行合作的關(guān)鍵作用。

全球金融體系的結(jié)構(gòu)性變化

全球金融危機(jī)起源于受監(jiān)管的銀行業(yè)，該行業(yè)通過(guò)對(duì)私營(yíng)部門借款人債權(quán)的快速增長(zhǎng)，進(jìn)行了不計(jì)后果的擴(kuò)張。這些債權(quán)主要以家庭抵押貸款的形式出現(xiàn)，并主要由受監(jiān)管的銀行和經(jīng)紀(jì)-交易商（Broker-Dealer，后文簡(jiǎn)稱券商）直接持有于其資產(chǎn)負(fù)債表上。然而，其中一些被包裝在特殊目的載體中，這些載體提供了額外的資產(chǎn)負(fù)債表容量。

自那時(shí)起，兩個(gè)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性變化塑造了全球金融體系。首先是金融中介從向私營(yíng)部門貸款轉(zhuǎn)向?yàn)檎谫Y。對(duì)政府的債權(quán)取代了對(duì)私營(yíng)部門的信貸，成為整體信貸增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力（圖表1.A）。自全球金融危機(jī)以來(lái)，隨著大規(guī)模且持續(xù)的財(cái)政赤字，主權(quán)債券的存量開(kāi)始顯著擴(kuò)張，新冠疫情時(shí)期的財(cái)政擴(kuò)張又進(jìn)一步推動(dòng)了其增長(zhǎng)。結(jié)果，主權(quán)債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快于貸款和非金融企業(yè)債券市場(chǎng)（圖表1.B）。

伴隨這一轉(zhuǎn)變的是，某些非銀行金融機(jī)構(gòu)在核心債券市場(chǎng)中扮演了日益核心的角色。這些機(jī)構(gòu)包括集合投資工具（共同基金、交易所交易基金（ETFs））、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和主權(quán)財(cái)富基金）以及對(duì)沖基金。因此，非銀行金融機(jī)構(gòu)在全球金融體系中的影響力已大幅增長(zhǎng)。在2009年至2023年間，其總資產(chǎn)從占全球GDP的167%激增至224%（圖表2.A）。同期銀行總資產(chǎn)的增長(zhǎng)則較為溫和（從占全球GDP的164%增至177%）。

圖表1：政府債券發(fā)行已超過(guò)對(duì)私營(yíng)部門的貸款

圖表2：金融中介已從銀行轉(zhuǎn)向非銀行金融機(jī)構(gòu)

當(dāng)然，非銀行金融機(jī)構(gòu)的范疇廣大且多樣，涵蓋了眾多商業(yè)模式各異、監(jiān)管制度大相徑庭（甚至不受監(jiān)管）的參與者。雖然大多數(shù)非銀行金融機(jī)構(gòu)在全球金融危機(jī)后都有所擴(kuò)張，但投資基金和對(duì)沖基金的增長(zhǎng)尤為顯著（圖表2.B）。私人信貸是另一個(gè)與非銀行金融機(jī)構(gòu)相關(guān)且增長(zhǎng)迅速的重要領(lǐng)域。私人信貸基金管理的資產(chǎn)已從21世紀(jì)初的2億美元飆升至2024年的超過(guò)2.5萬(wàn)億美元。

這些結(jié)構(gòu)性變化也反映在跨境信貸流動(dòng)的模式中。在全球金融危機(jī)之前，國(guó)際資本流動(dòng)主要由銀行進(jìn)行中介。因此，金融狀況主要通過(guò)活躍于國(guó)際市場(chǎng)的銀行的活動(dòng)進(jìn)行跨境傳導(dǎo)。因此，以全球銀行杠桿率波動(dòng)為代表的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，是各國(guó)金融狀況聯(lián)動(dòng)背后的一個(gè)關(guān)鍵因素。

全球金融危機(jī)之后，國(guó)際金融中介的重心從全球銀行從事跨境貸款的活動(dòng)，轉(zhuǎn)向了國(guó)際投資組合投資者在全球債券市場(chǎng)中的活動(dòng)。這一“全球流動(dòng)性的第二階段”有幾個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。在借款方面，它主要由主要司法管轄區(qū)的擴(kuò)張性財(cái)政政策和主權(quán)債券供應(yīng)的激增所驅(qū)動(dòng)。在貸款方面，活躍于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)及其多元化需求，促使它們持有多種貨幣的投資組合。

活躍于國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)管理公司在政府債券市場(chǎng)中扮演更重要的角色，這得益于資本市場(chǎng)的制度發(fā)展，如托管機(jī)構(gòu)、交易場(chǎng)所以及對(duì)沖市場(chǎng)的作用日益增強(qiáng)。在這些變化中，最重要的是有抵押短期借貸市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

全球銀行在上述領(lǐng)域中是關(guān)鍵參與者，通過(guò)多種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)外的渠道，促進(jìn)了活躍于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張。銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)貸款已大幅增長(zhǎng)。然而，它們與非銀行金融機(jī)構(gòu)的表外聯(lián)系，特別是通過(guò)外匯掉期的聯(lián)系，則重要得多（見(jiàn)下節(jié)）。

由于上述發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)作為主權(quán)國(guó)家主要外國(guó)私人債權(quán)人的地位得到了鞏固（圖表3.A）。更廣泛地看，相對(duì)于外國(guó)官方持有者，外國(guó)私營(yíng)部門貸款人的重要性有所增加。在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，這個(gè)全球最大的債券市場(chǎng)中，外國(guó)私營(yíng)部門貸款人（主要是非銀行金融機(jī)構(gòu)）在過(guò)去十年里迅速增加了其國(guó)債持有量。在此期間，他們對(duì)國(guó)債的積累速度遠(yuǎn)超外國(guó)官方持有者（圖表3.B）。因此，他們目前占所有外國(guó)國(guó)債持有量的一半以上。

圖表3：政府債務(wù)的外國(guó)持有情況

從更全球化的視角來(lái)看，非銀行金融機(jī)構(gòu)在全球債券市場(chǎng)地理格局中日益重要的作用變得更加清晰。圖表4展示了2015年至2023年間，全球主要地區(qū)私人投資者跨境債券持有量的變化。藍(lán)色箭頭代表持有量增加，灰色箭頭代表減少。數(shù)據(jù)不包括官方儲(chǔ)備持有量。美國(guó)債券持有量增加最多的約1.3萬(wàn)億美元，來(lái)自歐洲投資者。第二大增量（5750億美元）來(lái)自“其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”的投資者。在這兩種情況下，也存在從美國(guó)到歐洲及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的大量反向債券流動(dòng)。

圖表4中的模式驚人地說(shuō)明了為何應(yīng)從總頭寸（Gross）而非凈頭寸（Net）的視角來(lái)看待投資組合決策。雙邊投資組合（總）頭寸的變化與經(jīng)常賬戶失衡及相關(guān)的凈資本流動(dòng)頭寸關(guān)系松散。事實(shí)上，許多2015年后最大的跨境債券持有量增長(zhǎng)是由來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私人投資者報(bào)告的，而這些經(jīng)濟(jì)體在此期間并未出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)常賬戶盈余。這不足為奇，因?yàn)樽畲蟮膰?guó)際活躍非銀行金融機(jī)構(gòu)位于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并自然傾向于將其投資引向其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的大型債券市場(chǎng)。位于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（EMEs）的投資者，即使是那些擁有大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余的投資者，其持有量的增長(zhǎng)也遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，關(guān)注經(jīng)常賬戶失衡等凈額指標(biāo)，會(huì)忽略發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的大額總投資組合頭寸，而這些頭寸是金融狀況國(guó)際傳導(dǎo)的關(guān)鍵。

圖表4：全球跨境債券持有情況，不包括官方儲(chǔ)備

外匯掉期市場(chǎng)作為關(guān)鍵中樞

活躍于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)其投資組合的全球性意味著，貨幣（匯率）計(jì)價(jià)是其投資決策中不可或缺的一個(gè)維度。例如，養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司對(duì)其受益人或保單持有人的負(fù)債（以及評(píng)估其回報(bào)）是以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的。然而，它們持有以多種貨幣計(jì)價(jià)的全球多元化資產(chǎn)組合。因此，貨幣（匯率）對(duì)沖是一個(gè)關(guān)鍵主題，金融體系也已演變以促進(jìn)此類對(duì)沖。在這一過(guò)程中，銀行系統(tǒng)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。作為場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)的關(guān)鍵中介，銀行促成了外匯掉期市場(chǎng)，使投資者能夠?qū)_貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

外匯掉期使得資金可以在不同貨幣間自由轉(zhuǎn)換。外匯掉期實(shí)質(zhì)上是一種抵押借款操作。例如，一個(gè)歐元區(qū)的養(yǎng)老基金通過(guò)抵押歐元來(lái)借入美元，以投資于美元債券，并承諾在預(yù)先商定的匯率下解除（unwind）該交易。更正式地說(shuō)，外匯掉期是一種安排，雙方在今天以即期匯率交換貨幣（即期交易），并同意在某個(gè)預(yù)定的時(shí)間以預(yù)先商定的匯率解除該交易（交換全部本金金額）（遠(yuǎn)期交易）。盡管在合約結(jié)束時(shí)會(huì)全額交換本金，但會(huì)計(jì)慣例不將外匯掉期計(jì)為債務(wù)，而是作為表外負(fù)債（見(jiàn)專欄A）。貨幣掉期的運(yùn)作方式類似，但通常期限更長(zhǎng)，并且還交易每種貨幣的利息支付收入流。

外匯掉期市場(chǎng)規(guī)模龐大。截至2024年底，未償付的外匯掉期（包括遠(yuǎn)期和貨幣掉期）達(dá)到111萬(wàn)億美元，其中外匯掉期和遠(yuǎn)期合約約占該金額的三分之二。最大且增長(zhǎng)最快的部分是與“其他”（即非交易商）金融機(jī)構(gòu)（OFIs），主要是非銀行金融機(jī)構(gòu)的合約（圖表5.A，紅色部分）。自2009年以來(lái)，該部分的規(guī)模幾乎增長(zhǎng)了兩倍。大約90%的外匯掉期合約中有一方是美元，凸顯了美元在全球金融體系中的關(guān)鍵作用。所有未償付的外匯掉期合約中，超過(guò)四分之三的期限不到一年（圖表5.B）。

圖表5：外匯掉期

外匯掉期使得活躍于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)（如資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金）能夠通過(guò)使全球范圍內(nèi)的債券在對(duì)沖基礎(chǔ)上更易于獲取，從而增加其跨幣種債券投資。因此，外匯掉期是促進(jìn)主權(quán)債券市場(chǎng)全球化的一個(gè)關(guān)鍵因素。鑒于美國(guó)資本市場(chǎng)在全球金融體系中的中心地位，外匯掉期尤其促進(jìn)了對(duì)美元計(jì)價(jià)債券，特別是國(guó)債的更大準(zhǔn)入。

關(guān)于外匯掉期的數(shù)據(jù)可以增強(qiáng)對(duì)跨幣種投資組合流動(dòng)的追蹤和理解。由于會(huì)計(jì)規(guī)則將外匯掉期置于資產(chǎn)負(fù)債表外，且不將其視為債務(wù)，大多數(shù)數(shù)據(jù)集無(wú)法全面捕捉非銀行金融機(jī)構(gòu)的跨幣種投資。國(guó)際清算銀行按貨幣和交易對(duì)手方（非銀行金融機(jī)構(gòu)頭寸被歸入OFI部分）分類的外匯掉期未償付名義價(jià)值數(shù)據(jù)，通過(guò)捕捉此類投資背后的貨幣交換，填補(bǔ)了一個(gè)重要的空白。關(guān)于基礎(chǔ)跨境投資組合投資的數(shù)據(jù)來(lái)源（例如國(guó)際貨幣基金組織的投資組合投資頭寸（PIP）和美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本（TIC）系統(tǒng)）無(wú)法說(shuō)明投資者的融資貨幣（因此也無(wú)法說(shuō)明他們參與的跨幣種投資程度）。它們通常不覆蓋非銀行金融機(jī)構(gòu)雙邊敞口的足夠長(zhǎng)的時(shí)間跨度，也無(wú)法看透經(jīng)由金融中心轉(zhuǎn)手的資金流動(dòng)的最終投資者。非銀行金融機(jī)構(gòu)按貨幣劃分的外匯掉期可以作為投資者本國(guó)貨幣的代理，從而通過(guò)伴隨的對(duì)沖活動(dòng)為基礎(chǔ)投資組合流動(dòng)提供補(bǔ)充信息。此外，它們還捕捉了由于會(huì)計(jì)處理而未被記錄在此類跨境投資中的大量表外總頭寸。因此，這些數(shù)據(jù)加深了我們對(duì)雙邊非銀行金融機(jī)構(gòu)投資組合流動(dòng)如何引發(fā)跨境溢出效應(yīng)并塑造全球金融狀況的理解。

專欄A：外匯掉期與對(duì)沖后的跨境證券投資

外匯掉期通過(guò)使資金在不同貨幣間可互換，從而實(shí)現(xiàn)了跨幣種投資。因此，占跨境證券投資很大一部分的非銀行金融機(jī)構(gòu)，也推動(dòng)了外匯掉期使用的大部分增長(zhǎng)（圖表6.A）。事實(shí)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯掉期頭寸在很大程度上追蹤了其國(guó)際投資組合的配置，反映了它們利用外匯掉期來(lái)對(duì)沖跨境投資。通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯掉期活動(dòng)捕捉到的跨境投資流動(dòng)，揭示了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)之間日益增長(zhǎng)的聯(lián)系，并具體化了一個(gè)關(guān)鍵渠道，即包括美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融狀況可能受到外國(guó)非銀行金融機(jī)構(gòu)投資組合選擇的影響。

外匯掉期是全球外匯衍生品活動(dòng)的主體（還包括遠(yuǎn)期和期貨、貨幣掉期和期權(quán)）。它們是衍生品合約，其中一方從另一方借入一種貨幣，并向其貸出另一種貨幣。它們實(shí)際上是有抵押的借貸，其中借出的貨幣被用作抵押品，但會(huì)計(jì)慣例將這些頭寸置于資產(chǎn)負(fù)債表外，并且不將其計(jì)為債務(wù)。

例如，考慮一個(gè)擁有歐元但希望投資美元債券而不想承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的歐洲投資者（圖表A1.A）。該投資者在合約開(kāi)始時(shí)將歐元借給（即抵押歐元給）外匯掉期市場(chǎng)的交易對(duì)手，并按即期匯率收到美元（圖表A1.B）。該投資者同時(shí)產(chǎn)生了一項(xiàng)表外負(fù)債義務(wù)，即按預(yù)先約定的遠(yuǎn)期匯率償還美元。這被稱為遠(yuǎn)期義務(wù)。投資者可以使用外匯掉期獲得的現(xiàn)金收益來(lái)投資于以美元計(jì)價(jià)的證券（圖表A1.C）。在合約到期時(shí)，投資者收回歐元，并向其掉期交易對(duì)手支付應(yīng)付的等值美元?；蛘撸梢岳m(xù)簽（“展期”）掉期合約以維持該頭寸。

圖表A1：外匯掉期促成的債券投資

將國(guó)際清算銀行關(guān)于非交易商金融機(jī)構(gòu)（“其他金融機(jī)構(gòu)”（OFIs）——主要是非銀行金融機(jī)構(gòu)）的外匯掉期數(shù)據(jù)與美國(guó)債券的跨境投資聯(lián)系起來(lái)，揭示了與金融狀況的重要互動(dòng)。與此類投資相關(guān)的外匯對(duì)沖動(dòng)機(jī)有助于解釋OFIs簽訂的外匯掉期交易量的動(dòng)態(tài)。例如，資產(chǎn)管理公司在國(guó)內(nèi)債券和美國(guó)債券之間的投資組合配置決策，關(guān)鍵取決于美國(guó)債券相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券的預(yù)期回報(bào)以及對(duì)沖外國(guó)債券投資匯率風(fēng)險(xiǎn)的總成本。此外，對(duì)沖的程度可能會(huì)受到投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化或美元資產(chǎn)估值變化的影響。

對(duì)沖動(dòng)機(jī)的決定因素在很大程度上可以解釋五種主要貨幣——?dú)W元、日元、英鎊、瑞士法郎和加元——的OFIs外匯掉期未償付名義價(jià)值的變化。特別是，當(dāng)以下任何一個(gè)條件適用時(shí)，OFIs的外匯掉期活動(dòng)會(huì)更高：對(duì)美元債券的跨境投資更具吸引力（即長(zhǎng)期債券回報(bào)高于短期美元利率）；本地債券回報(bào)吸引力較低（即本地收益率曲線更平坦）；拋補(bǔ)利率平價(jià)的偏離意味著在外匯掉期市場(chǎng)中美元的融資成本相對(duì)于貨幣市場(chǎng)利率更高；金融狀況更寬松（金融狀況指數(shù)較低）；或即期匯率較低（表A1，第一欄）?？傮w而言，這些與對(duì)沖相關(guān)的因素可以解釋這些機(jī)構(gòu)外匯掉期頭寸動(dòng)態(tài)的四分之一，并合理解釋了非銀行金融機(jī)構(gòu)的跨境債券投資與外匯衍生品活動(dòng)之間強(qiáng)大的經(jīng)驗(yàn)聯(lián)系（圖表6）。

這些對(duì)沖與跨境投資之間的聯(lián)系提供了一個(gè)渠道，通過(guò)這個(gè)渠道，國(guó)內(nèi)金融狀況的變化可以影響其他國(guó)家的更廣泛金融狀況。例如，在其他條件相同的情況下，投資者所在國(guó)收益率曲線更平坦，與投資美元債券的更大激勵(lì)相關(guān)。因此，更多流入美國(guó)債券市場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)金融狀況的寬松。可能導(dǎo)致本地收益率曲線趨平的一類經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣政策，它可以通過(guò)各種工具在不同程度上影響長(zhǎng)期和短期利率。表A1的第二欄估計(jì)了OFIs外匯掉期的相同關(guān)系，但這次僅使用了由于美聯(lián)儲(chǔ)或相應(yīng)本地央行的貨幣政策沖擊所引起的對(duì)沖決定因素的變化。本地收益率曲線斜率對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯對(duì)沖的負(fù)面影響增強(qiáng)，這表明這里強(qiáng)調(diào)的機(jī)制即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和金融狀況向美國(guó)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)時(shí)也同樣起作用。

表A1：OFIs未償付外匯掉期的對(duì)沖相關(guān)決定因素

專欄完

事實(shí)上，外匯掉期交易量的波動(dòng)反映了非美國(guó)投資者對(duì)美元債券的偏好，因此也反映了流入美國(guó)的投資組合流動(dòng)的波動(dòng)。圖表6.A提供了證據(jù)，表明來(lái)自主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的流入美國(guó)債務(wù)證券的投資組合流動(dòng)，與非銀行金融機(jī)構(gòu)使用的外匯掉期交易量同步變動(dòng)。外匯對(duì)沖對(duì)于許多在投資組合中對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口有較少自由裁量權(quán)的非銀行金融機(jī)構(gòu)至關(guān)重要，例如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司。對(duì)于有更多自由度的非銀行金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)仍然是審慎的。

圖表6：外匯掉期與美國(guó)投資組合流入

進(jìn)一步看，一旦考慮到對(duì)沖成本，外匯掉期增長(zhǎng)與投資組合流動(dòng)之間的關(guān)系變得更強(qiáng)，這進(jìn)一步證明了外匯掉期促進(jìn)了各經(jīng)濟(jì)體間的投資組合流動(dòng)。由于外匯掉期往往是短期合約，因此對(duì)沖成本的關(guān)鍵輸入是目標(biāo)貨幣的短期利率（相對(duì)于投資者貨幣的短期利率）。此外，由于投資者主要使用短期外匯掉期來(lái)對(duì)沖長(zhǎng)期投資組合投資，當(dāng)短期利率上升或長(zhǎng)期債券收益率下降時(shí)，即當(dāng)目標(biāo)貨幣的收益率曲線趨平時(shí)，對(duì)沖投資的吸引力就會(huì)下降（有關(guān)對(duì)沖成本組成部分的更多細(xì)節(jié)，請(qǐng)參見(jiàn)專欄A）。考慮到這些對(duì)沖成本，可以更清晰地證明投資組合投資與外匯衍生品中與對(duì)沖相關(guān)的變化之間的密切經(jīng)驗(yàn)關(guān)系（圖表6.B）。更直接地說(shuō)，這種關(guān)系也分別適用于來(lái)自其他四個(gè)（非美國(guó)）主要貨幣發(fā)行司法管轄區(qū)的投資者，這些投資者持有以這些貨幣計(jì)價(jià)的外匯掉期（圖表6.C-F）。外匯對(duì)沖與債券流動(dòng)之間的這種聯(lián)系，凸顯了金融狀況可以跨國(guó)傳導(dǎo)，特別是向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道（專欄A）。

對(duì)金融狀況的影響

前一節(jié)概述的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)中央銀行追求其宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定任務(wù)具有重要意義。維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定取決于貨幣政策行動(dòng)向金融狀況的傳導(dǎo)，而金融狀況又影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的融資可得性和成本。以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的融資使金融狀況與各種市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)系更緊密，而這些價(jià)格往往比銀行貸款利率更具波動(dòng)性。這可能使它們對(duì)沖擊（包括源自國(guó)外的沖擊）更為敏感。

主權(quán)收益率曲線是貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵渠道，因?yàn)樗沃粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體中所有風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的利率。中央銀行通過(guò)引導(dǎo)參考隔夜利率、塑造對(duì)短期利率演變的預(yù)期，以及通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表政策直接影響收益率來(lái)影響它。但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也塑造了更廣泛的金融狀況，例如企業(yè)和家庭在儲(chǔ)蓄和借貸決策中面臨的利率和價(jià)格。而這些又受到風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度波動(dòng)以及非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的影響，尤其是在市場(chǎng)化融資的情況下。

當(dāng)貨幣政策立場(chǎng)收緊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常會(huì)上升。這是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)參與者會(huì)節(jié)制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，部分原因是預(yù)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將放緩。然而，在某些情況下，即使在政策收緊期間，風(fēng)險(xiǎn)偏好也可能保持高漲。例如，當(dāng)其他因素支持某些金融市場(chǎng)領(lǐng)域的更大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)，例如由于對(duì)某些業(yè)務(wù)前景的過(guò)度樂(lè)觀而導(dǎo)致的泡沫性股票估值。如果這樣，金融狀況總體指標(biāo)的不同“成分”將朝著相反的方向拉動(dòng)。全球金融危機(jī)后和新冠疫情后的時(shí)期都是這樣的例子，這也體現(xiàn)在近年來(lái)更廣泛金融狀況的各種要素的不同表現(xiàn)中（圖表7.A）。仔細(xì)觀察最新數(shù)據(jù)，2024年上半年，短期和長(zhǎng)期政府債券收益率上升，收緊了整體金融狀況。然而，信貸利差保持收窄，股價(jià)飆升，將金融狀況推向相反（寬松）的方向。隨后，隨著中央銀行開(kāi)始降低政策利率，金融狀況的短期利率部分有所寬松，而長(zhǎng)期利率則因期限溢價(jià)上升而增加。

圖表7：全球金融狀況與國(guó)際金融互聯(lián)互通

當(dāng)基礎(chǔ)組成部分出現(xiàn)分歧時(shí)，金融狀況的綜合指數(shù)將受到向相反方向拉動(dòng)的力量的影響，因此可能難以解讀。因此，以一種能夠凸顯金融狀況關(guān)鍵決定因素的方式來(lái)組織數(shù)據(jù)，將具有啟發(fā)性。本著這種精神，國(guó)際清算銀行開(kāi)發(fā)了一個(gè)金融狀況的因子模型，其中市場(chǎng)變量被匯集起來(lái)，以提煉出兩個(gè)主要因子：一個(gè)捕捉利率和安全收益率水平的動(dòng)態(tài)，另一個(gè)捕捉風(fēng)險(xiǎn)較高的市場(chǎng)領(lǐng)域。

事實(shí)上，使用廣泛的數(shù)據(jù)來(lái)衡量金融狀況，揭示了一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的雙因子結(jié)構(gòu)（專欄B）。第一個(gè)（“水平因子”）廣泛反映了各種利率的水平，而第二個(gè)（“風(fēng)險(xiǎn)因子”）則更多地與風(fēng)險(xiǎn)感知和風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)，大體上取決于利差和股票的動(dòng)態(tài)。因此，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)感知的波動(dòng)對(duì)整體金融狀況有影響。反過(guò)來(lái)，在一個(gè)市場(chǎng)融資變得更加突出的環(huán)境中，金融狀況更容易受到這些波動(dòng)的影響。

活躍于國(guó)際市場(chǎng)的資產(chǎn)管理公司是跨國(guó)傳導(dǎo)金融狀況的關(guān)鍵渠道。事實(shí)上，它們往往比傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)更具國(guó)際互聯(lián)性（圖表7.B）。對(duì)沖基金和其他投資基金都是高度國(guó)際互聯(lián)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們的投資組合往往能最快地適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和感知的波動(dòng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高時(shí)，全球投資者的跨境頭寸可能會(huì)迅速積累。但它們也可能突然瓦解，導(dǎo)致不同市場(chǎng)的資產(chǎn)拋售和價(jià)格急劇下跌。在這兩個(gè)階段，資產(chǎn)管理公司的大量跨境流動(dòng)都可能加劇金融市場(chǎng)的跨國(guó)聯(lián)動(dòng)。

一個(gè)含義是，非銀行金融機(jī)構(gòu)在全球投資組合流動(dòng)中扮演更重要的角色，可能導(dǎo)致了各國(guó)金融狀況的相關(guān)性更高。作為初步跡象，以各國(guó)資產(chǎn)回報(bào)的第一主成分所解釋的方差份額來(lái)衡量的關(guān)鍵資產(chǎn)回報(bào)的跨國(guó)聯(lián)動(dòng)，近年來(lái)有所增加（圖表8.A）。政府債券收益率和公司利差的情況尤其如此。因此，在過(guò)去五年中，金融狀況綜合指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)也普遍上升。這一現(xiàn)象最近的體現(xiàn)發(fā)生在2025年5月，當(dāng)時(shí)幾個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期政府債券收益率同步飆升。

專欄B：衡量金融狀況

金融狀況是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的一個(gè)關(guān)鍵中間機(jī)制。雖然中央銀行的最終目標(biāo)是通貨膨脹和產(chǎn)出，但它們通過(guò)影響企業(yè)和家庭的決策來(lái)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)，而這是通過(guò)調(diào)整金融狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此，監(jiān)測(cè)金融狀況——作為對(duì)企業(yè)和家庭在廣義上面臨的融資便利性和成本的綜合衡量——對(duì)于把握貨幣政策立場(chǎng)的傳導(dǎo)脈搏至關(guān)重要。

在實(shí)踐中，一個(gè)挑戰(zhàn)是“金融狀況”本質(zhì)上是一個(gè)多方面的概念，因此衡量它們需要構(gòu)建綜合指數(shù)?？偟膩?lái)說(shuō)，這些可以被認(rèn)為是某一組金融市場(chǎng)價(jià)格的加權(quán)平均值。然而，權(quán)重以及某些特定價(jià)格所扮演的角色，往往對(duì)個(gè)人選擇很敏感。已經(jīng)提出了幾種金融狀況的總結(jié)性衡量指標(biāo)，并且可以現(xiàn)成使用，但它們的指示顯然會(huì)因其所基于的數(shù)據(jù)集和所依賴的方法而有所不同。例如，流行的高盛金融狀況指數(shù)（FCIs）是基于選取少數(shù)代表貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不同環(huán)節(jié)的關(guān)鍵變量；權(quán)重是根據(jù)每個(gè)變量對(duì)未來(lái)一年GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力來(lái)分配的。

為了揭示金融狀況動(dòng)態(tài)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，國(guó)際清算銀行引入了一個(gè)新的指數(shù)，該指數(shù)使用動(dòng)態(tài)因子模型構(gòu)建，應(yīng)用于在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制各個(gè)步驟中扮演不同角色的大量利率和價(jià)格。這使得可以通過(guò)少數(shù)由數(shù)據(jù)聯(lián)合動(dòng)態(tài)決定的同質(zhì)子成分，來(lái)總結(jié)單個(gè)金融變量的貢獻(xiàn)。動(dòng)態(tài)因子模型在分析大型數(shù)據(jù)集時(shí)特別有用：它們通過(guò)從大量可用信息中提取少數(shù)共同成分來(lái)降低數(shù)據(jù)維度。選擇共同成分或因子，是為了最大化它們可以解釋的數(shù)據(jù)集總變異性的比例。

上述數(shù)據(jù)集具有驚人地清晰的因子結(jié)構(gòu)。前兩個(gè)因子解釋了總方差的約60%，并且對(duì)單個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的因子載荷具有獨(dú)特的模式。更具體地說(shuō)，第一個(gè)因子對(duì)所有的“利率”塊都有正載荷，特別是安全的利率塊（圖表B1.A）。因此，它可以被認(rèn)為是主要利率水平的總結(jié)，簡(jiǎn)而言之是一個(gè)“水平因子”。相比之下，第二個(gè)因子則明顯地加載在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上：風(fēng)險(xiǎn)收益率和利差以及股票回報(bào)。因此，它可以被標(biāo)記為一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)因子”。如果說(shuō)有什么不同的話，它對(duì)短期融資成本有負(fù)載荷，突顯了金融壓力通常會(huì)引發(fā)的內(nèi)生性貨幣政策寬松。

圖表B1：國(guó)際清算銀行金融狀況指數(shù)的因子結(jié)構(gòu)

這兩個(gè)因子的時(shí)間序列動(dòng)態(tài)也很好地說(shuō)明了它們的相對(duì)作用。水平因子（圖表B1.B）跟隨著貨幣政策利率周期：它在2004-06年政策利率上調(diào)期間上升，然后在全球金融危機(jī)（GFC）期間迅速暴跌，之后隨著非常規(guī)政策措施降低長(zhǎng)期利率而逐漸下降。后疫情時(shí)代的寬松是另一個(gè)階段，其中水平因子下降到比后GFC時(shí)期更低的水平，然后隨著通貨膨脹的飆升和相關(guān)的政策收緊而迅速上升。相比之下，風(fēng)險(xiǎn)因子的動(dòng)態(tài)反映了風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的演變，因此主要由GFC以及在此之前長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為所主導(dǎo)（圖表B1.C）。

這兩個(gè)因子對(duì)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果以及因此對(duì)貨幣政策有不同的影響。單獨(dú)來(lái)看，兩者都是未來(lái)一年GDP增長(zhǎng)的顯著預(yù)測(cè)指標(biāo)。然而，風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋能力要高得多。風(fēng)險(xiǎn)因子在預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演如此重要的角色，對(duì)貨幣政策具有重要意義。雖然水平因子的動(dòng)態(tài)緊密跟隨政策周期，但貨幣政策似乎對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子的直接控制較少。然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，貨幣政策確實(shí)也影響風(fēng)險(xiǎn)因子。因此，政策寬松方案——包括通過(guò)非常規(guī)措施——可以緩解由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒飆升而導(dǎo)致的金融狀況收緊。

專欄2完

圖表8：全球金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性

金融狀況全球聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的現(xiàn)象，也體現(xiàn)在全球金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的時(shí)變測(cè)量中。這些測(cè)量不僅旨在捕捉同期的聯(lián)動(dòng)，還旨在捕捉在給定時(shí)間范圍內(nèi)金融狀況的國(guó)際傳導(dǎo)。更具體地說(shuō)，我們考慮在10天的時(shí)間范圍內(nèi)，由跨國(guó)傳導(dǎo)的市場(chǎng)波動(dòng)所解釋的方差份額，而不是純粹的國(guó)內(nèi)波動(dòng)。圖表8.B展示了金融狀況指數(shù)（FCI）的水平因子和風(fēng)險(xiǎn)因子的這種測(cè)量結(jié)果（如專欄B所述）。這些關(guān)聯(lián)性測(cè)量隨時(shí)間顯著變化，在金融壓力時(shí)期飆升，但自全球金融危機(jī)以來(lái)一直在增長(zhǎng)。例如，在疫情初期，F(xiàn)CI風(fēng)險(xiǎn)因子（藍(lán)線）的變異性中有超過(guò)60%可以由市場(chǎng)間的整體關(guān)聯(lián)性解釋；而在全球金融危機(jī)的高峰期，這一份額低于50%。FCI水平因子（紅線）的關(guān)聯(lián)性往往稍低，盡管在疫情和隨之而來(lái)的通脹飆升引發(fā)的同步貨幣寬松和緊縮之后，它最近有所增加。

圖表9：國(guó)際清算銀行金融狀況指數(shù)的方向性傳導(dǎo)

金融狀況跨司法管轄區(qū)的方向性傳導(dǎo)也隨著時(shí)間演變。與大量文獻(xiàn)記錄的美國(guó)金融沖擊的強(qiáng)大全球傳導(dǎo)一致，美國(guó)傾向于比其他國(guó)家更多地向外傳導(dǎo)其金融狀況（圖表9）。但總的來(lái)說(shuō)，其他國(guó)家作為金融狀況傳導(dǎo)來(lái)源的角色，無(wú)論是在水平因子還是風(fēng)險(xiǎn)因子方面，都在不斷增長(zhǎng)。這不僅體現(xiàn)在美國(guó)對(duì)其他國(guó)家的發(fā)展變得更加敏感，也體現(xiàn)在其他國(guó)家之間的相互關(guān)聯(lián)性上。

匯率在全球金融狀況的傳播中扮演著重要角色，尤其是對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體而言。傳統(tǒng)上，新興市場(chǎng)主權(quán)國(guó)家只能以外幣從國(guó)外借款，主要以美元計(jì)價(jià)的債券。在這種情況下，外國(guó)金融狀況或匯率的任何變化都會(huì)直接傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)金融狀況。本幣主權(quán)債券市場(chǎng)的深化，逐漸使許多新興市場(chǎng)主權(quán)國(guó)家能夠以本幣從國(guó)外借款。但由于對(duì)沖市場(chǎng)薄弱和套利交易動(dòng)機(jī)，外國(guó)人在這些市場(chǎng)的投資通常是未對(duì)沖的。因此，貨幣風(fēng)險(xiǎn)已從借款人的資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移到那些以不同貨幣進(jìn)行融資和評(píng)估盈虧的投資者的資產(chǎn)負(fù)債表上。因此，匯率變化，特別是對(duì)美元的匯率變化，會(huì)影響外國(guó)貸款人的資產(chǎn)負(fù)債表估值，并可能影響他們對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的信貸供應(yīng)。這就產(chǎn)生了一個(gè)更廣泛的匯率金融渠道，該渠道也影響著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的本幣債券市場(chǎng)。

這些效應(yīng)反映在匯率變動(dòng)與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融狀況之間的聯(lián)系上。與匯率的金融渠道一致，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本幣對(duì)美元價(jià)值的變化與該國(guó)本幣主權(quán)債券相對(duì)于美國(guó)國(guó)債收益率的利差變化之間，存在高度顯著的系統(tǒng)性負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖表10.A，紅點(diǎn)）。這種模式在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差中則不存在（藍(lán)點(diǎn)）。還有正式的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的升值與本幣債券利差的顯著下降相關(guān)（圖表10.B，紅線）。這種下降最終被證明是由主權(quán)債券利差中嵌入的較低信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所驅(qū)動(dòng)（藍(lán)線），這與風(fēng)險(xiǎn)感知在金融狀況的國(guó)際傳導(dǎo)中扮演關(guān)鍵角色的觀點(diǎn)相符。

圖表10：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率與金融狀況

對(duì)于流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外國(guó)投資組合，貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖更為普遍，因?yàn)樘桌灰讋?dòng)機(jī)通常不那么強(qiáng)烈，且大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的對(duì)沖市場(chǎng)更為發(fā)達(dá)。在這里，非銀行金融機(jī)構(gòu)在外匯衍生品市場(chǎng)的活動(dòng)提供了一個(gè)評(píng)估外國(guó)投資組合流動(dòng)與金融狀況之間聯(lián)系的視角。事實(shí)上，流入美國(guó)的投資組合債券流動(dòng)與以高盛指數(shù)衡量的美國(guó)金融狀況之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖表11.A）。對(duì)這種聯(lián)系的一種解釋是，國(guó)際溢出效應(yīng)甚至通過(guò)來(lái)自其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際投資組合流動(dòng)影響了美國(guó)的金融狀況。

外匯掉期交易量與這些從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)的投資組合密切相關(guān)，因?yàn)樗鼈兇俪闪丝缇惩顿Y組合風(fēng)險(xiǎn)敞口的外匯對(duì)沖（如前一節(jié)和專欄A所述）。圖表11.B突顯了美國(guó)金融狀況與OFIs外匯掉期活動(dòng)之間的密切聯(lián)系。這些模式表明，非銀行金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際債券市場(chǎng)中的對(duì)沖后投資組合投資與更寬松的金融狀況相伴而行。事實(shí)上，詳細(xì)報(bào)告于專欄A的回歸結(jié)果證實(shí)，即使在考慮了非銀行金融機(jī)構(gòu)外匯對(duì)沖需求的其他關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素后，外匯掉期與美國(guó)金融狀況指數(shù)（FCI）的負(fù)向聯(lián)動(dòng)仍然顯著（圖表11.C左側(cè)刻度的回歸系數(shù)）。然而，通過(guò)外匯對(duì)沖后的跨境投資組合進(jìn)行的國(guó)際傳導(dǎo)似乎只反映了風(fēng)險(xiǎn)因子的變化。這表明全球投資者投資組合配置的轉(zhuǎn)變主要與風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)感知的波動(dòng)有關(guān)。

圖表11：金融狀況、外匯掉期與流向美國(guó)的債務(wù)

盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的投資組合流動(dòng)往往伴隨著貨幣風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，但巨大的利率差異仍可能引發(fā)由套利交易驅(qū)動(dòng)的未對(duì)沖流動(dòng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好減退時(shí)，此類交易的平倉(cāng)可能會(huì)加強(qiáng)金融狀況的傳導(dǎo)。這些交易通常是合成構(gòu)建的，使用外匯掉期和直接遠(yuǎn)期等衍生品。考慮一個(gè)以美元為基礎(chǔ)的投資者（圖表12.A）。該投資者在外匯掉期交易中提供美元并接收日元，同意在未來(lái)某個(gè)日期償還日元（圖表12.B）。然而，投資者并非用這些收益來(lái)獲取安全的日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)以備償還日元，而是可能在現(xiàn)貨市場(chǎng)將掉期獲得的日元收益賣出換成美元。這些美元隨后可以進(jìn)一步投資于更高收益的資產(chǎn)，例如以美元計(jì)價(jià)的債券（圖表12.C）。這也可能擴(kuò)展到投資于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的本幣主權(quán)債券。這一系列交易使投資者留下了一個(gè)未對(duì)沖的日元空頭負(fù)債——即套利交易。通過(guò)遠(yuǎn)期合約獲得這種套利交易頭寸，然后使用外匯掉期進(jìn)行展期，或通過(guò)期權(quán)等其他工具，也是常見(jiàn)的做法。

圖表12：利用外匯掉期進(jìn)行日元套利交易

圖表13：金融狀況與日元套利交易

近期日元套利交易事件對(duì)美國(guó)金融狀況的影響，是國(guó)內(nèi)金融沖擊在主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間傳導(dǎo)的一個(gè)顯著例證。盡管美國(guó)在新冠疫情后收緊了貨幣政策，但該國(guó)的金融狀況仍然相當(dāng)寬松。這部分是由于日本寬松的金融狀況向美國(guó)傳導(dǎo)所致（圖表13.A）。2024年8月，日元套利交易的部分但突然的平倉(cāng)，引發(fā)了外部金融狀況向美國(guó)的進(jìn)一步溢出——這次是朝相反的（即收緊）方向。從日本到美國(guó)的金融狀況傳導(dǎo)，部分似乎是通過(guò)投機(jī)性投資者（如對(duì)沖基金）使用日元融資進(jìn)行的杠桿交易及其隨后的（部分）平倉(cāng)來(lái)傳導(dǎo)的。

日元外匯掉期的動(dòng)態(tài)為這些日元融資交易的相對(duì)規(guī)模提供了一個(gè)有用但粗略的指標(biāo)。在2023-24年期間，當(dāng)日元外匯掉期急劇上升時(shí)，上述指標(biāo)（從日本到美國(guó)的金融狀況傳導(dǎo)）也急劇上升（圖表13.B）。最終，2024年8月的動(dòng)蕩是短暫的，影響有限。然而，這一事件說(shuō)明了對(duì)日益增長(zhǎng)的、易于快速逆轉(zhuǎn)的套利交易總額保持警惕的重要性。除了套利交易，日元借款的收益還被用于資助各種頭寸。這包括廣泛的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸（例如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票），投資者在這些頭寸中利用廉價(jià)的日元資金，同時(shí)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，當(dāng)日元廣義指數(shù)下跌時(shí)，日元外匯掉期往往會(huì)擴(kuò)張，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)尋求對(duì)沖其以日元融資的、投資于其他貨幣的頭寸（圖表13.C）。

圖表14：國(guó)內(nèi)貨幣政策與美國(guó)溢出效應(yīng)的影響

上述分析強(qiáng)調(diào)了全球金融市場(chǎng)高度互聯(lián)的性質(zhì)，并凸顯了國(guó)內(nèi)金融狀況如何受到外國(guó)發(fā)展的顯著影響。這就提出了一個(gè)問(wèn)題：貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)金融狀況的影響是否變得更加有限。

對(duì)相對(duì)較小的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，外國(guó)因素對(duì)其金融狀況有顯著影響，但國(guó)內(nèi)貨幣政策仍然保持著堅(jiān)實(shí)的控制力（圖表14）。該分析考慮了短期政策利率意外變化的影響，這些變化可以為一個(gè)廣泛的國(guó)家樣本構(gòu)建。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，貨幣政策都對(duì)國(guó)內(nèi)短期和長(zhǎng)期政府債券收益率產(chǎn)生顯著影響。正如預(yù)期的那樣，這種影響在較短期限內(nèi)更為明顯，但在較長(zhǎng)期限內(nèi)仍然顯著。這些影響通常超過(guò)了來(lái)自國(guó)外的溢出效應(yīng)，此處以美國(guó)貨幣政策為代表。總體而言，這表明國(guó)內(nèi)貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)政府債券收益率曲線仍然有很強(qiáng)的影響力。

然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也突顯了貨幣政策向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別傳導(dǎo)的一些局限性，尤其是在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的情況下。例如，股價(jià)往往比國(guó)內(nèi)貨幣政策更容易受到全球金融狀況（此處以美國(guó)貨幣政策沖擊為代表）的影響。此外，匯率往往同等受到國(guó)內(nèi)貨幣政策和全球金融沖擊的影響。更普遍的是，全球溢出效應(yīng)往往比國(guó)內(nèi)貨幣政策更快地影響金融狀況，這使得及時(shí)的政策反應(yīng)變得復(fù)雜。

圖表15：歐元區(qū)和美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的跨境效應(yīng)

如上所述，金融狀況的跨境傳導(dǎo)并不僅限于小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，也可能影響主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證據(jù)也表明，相對(duì)于溢出效應(yīng)，貨幣政策仍然保持著良好的控制力。特別是，考察美國(guó)和歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策措施的影響（圖表15）表明，這些政策對(duì)政府債券收益率和股價(jià)都有顯著的國(guó)內(nèi)影響。然而，跨境溢出效應(yīng)——無(wú)論是從美國(guó)到歐元區(qū)還是反之——在某些情況下與國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的影響相當(dāng)?；钴S于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)日益重要的角色，可能在塑造這些模式中發(fā)揮了重要作用。

結(jié)論

自全球金融危機(jī)以來(lái)，全球金融體系經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)性變化，活躍于國(guó)際市場(chǎng)的、投資于主權(quán)債券的投資組合管理人扮演了更為核心的角色。這些變化得益于外匯掉期市場(chǎng)的擴(kuò)張，該市場(chǎng)使資產(chǎn)管理公司能夠在對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)進(jìn)行全球投資。

因此，金融沖擊——尤其是那些源于風(fēng)險(xiǎn)承受能力變化的沖擊——現(xiàn)在可以更強(qiáng)力地跨境傳導(dǎo)，有時(shí)會(huì)使國(guó)內(nèi)金融狀況偏離預(yù)期的貨幣政策立場(chǎng)。本章展示了如何通過(guò)兩個(gè)因子的視角來(lái)看待金融狀況的發(fā)展：一個(gè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平相關(guān)，另一個(gè)與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)感知相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)因子的跨境溢出，特別是在風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)時(shí)發(fā)生的溢出，增加了更廣泛的金融狀況與期望的貨幣政策立場(chǎng)脫節(jié)的可能性。雖然這些問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)一直在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的背景下被研究和討論，但它們對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也變得越來(lái)越重要。

盡管存在挑戰(zhàn)，但本文的分析表明，貨幣政策仍然是引導(dǎo)國(guó)內(nèi)金融狀況的有效工具。雖然全球沖擊可以顯著影響國(guó)內(nèi)狀況，但它們本質(zhì)上并不妨礙中央銀行引導(dǎo)金融狀況的能力。事實(shí)上，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，中央銀行通常對(duì)國(guó)內(nèi)金融狀況，特別是對(duì)國(guó)內(nèi)收益率曲線，保持著強(qiáng)大的控制力。

然而，本章提出的發(fā)現(xiàn)凸顯了貨幣政策的實(shí)施變得更加復(fù)雜。中央銀行必須密切關(guān)注全球金融狀況的動(dòng)態(tài)，包括其自身政策決策的潛在影響。這強(qiáng)調(diào)了持續(xù)加強(qiáng)分析框架、深化對(duì)更市場(chǎng)化金融體系中固有的跨境挑戰(zhàn)的理解的重要性。特別是，對(duì)全球溢出效應(yīng)的重要性和性質(zhì)獲得更清晰的見(jiàn)解，對(duì)于更精確和有效地校準(zhǔn)貨幣政策至關(guān)重要。中央銀行也應(yīng)繼續(xù)有效利用其更廣泛的政策工具包，以應(yīng)對(duì)日益全球化的金融狀況帶來(lái)的復(fù)雜性。如果部署得當(dāng)，這些工具可以幫助緩解全球金融狀況變化可能帶來(lái)的權(quán)衡，并增強(qiáng)貨幣政策的自主性。

與更緊密的金融聯(lián)系相關(guān)的挑戰(zhàn)也凸顯了中央銀行合作的關(guān)鍵作用。定期信息共享和意見(jiàn)交流對(duì)于增進(jìn)對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的理解和評(píng)估至關(guān)重要。這種交流還有助于中央銀行更好地預(yù)測(cè)其決策的國(guó)際影響，并相應(yīng)地校準(zhǔn)其政策，以最大限度地減少意外后果。此外，鑒于活躍于國(guó)際市場(chǎng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)日益增長(zhǎng)的影響力，中央銀行合作對(duì)于加強(qiáng)對(duì)全球金融市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和監(jiān)督至關(guān)重要。

最后，全球金融市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的聯(lián)系以及非銀行金融機(jī)構(gòu)日益重要的角色，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成了重大的新挑戰(zhàn)。加強(qiáng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以跟上全球金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變的步伐，對(duì)于確保金融體系的韌性至關(guān)重要。

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