本文為西京研究院發(fā)表的第838篇文章，趙建院長的第775篇原創(chuàng)文章。本文分為上中下三部分，第一時間獲得全文和觀看私域直播及內(nèi)部交流的機會請加入西京研究院的會員。

前言

當(dāng)下，我們正站在一個關(guān)鍵的“小時代”節(jié)點。經(jīng)歷深度折價（如恒指腰斬）與全球拋售后，以港股為代表的中國資產(chǎn)自2024年“924”政策轉(zhuǎn)向起，開啟了一輪重估進(jìn)程。支撐這一判斷的，不僅是政策決心轉(zhuǎn)向“全力搞經(jīng)濟”、市場交易量的顯著躍升與微觀賺錢效應(yīng)，更是對時代更迭的清醒認(rèn)知——舊模式（如房地產(chǎn)）的“沉舟”與新勢力（如新質(zhì)生產(chǎn)力、AI）的“千帆”并存，全球格局“變亂交織”（科技、思想、地緣之變與戰(zhàn)爭、貿(mào)易、貨幣之亂），中美周期錯位呈現(xiàn)“東升西降”的邊際變化。

理解這一復(fù)雜變局，需穿透表象，系統(tǒng)審視外部環(huán)境劇變、內(nèi)部深度轉(zhuǎn)型（地產(chǎn)出清、產(chǎn)能過剩與要素價格下行）、政策思路調(diào)整（從“破”到“立”）及市場再平衡邏輯（資產(chǎn)打折后的價值重估）。唯有把握這些深層動力，方能在牛熊思維切換、風(fēng)險機遇交織的當(dāng)下，避免重大時代錯誤，捕捉如“924”般的宏觀拐點機遇，實現(xiàn)資產(chǎn)的安全與增值。宏觀變局，錢之大事，不可不察。……

正 文

對資產(chǎn)配置來說，小的波動和回撤都沒問題，但是時代的錯誤不要犯。山頂上套牢是一種錯誤，同樣踏空也是一種錯誤。機會來了猶豫不決，也會犯大錯誤。

比如2021年中國經(jīng)濟進(jìn)入社會深度轉(zhuǎn)型的狀態(tài)，物價不斷走低，那你這個時候如果還增配股票、不動產(chǎn)等高風(fēng)險、高杠桿資產(chǎn)，肯定會付出不可饒恕的代價，可能一輩子都翻不過身。通縮象限內(nèi)，肯定要增配債券固收類、股票高息類、低波避險類的資產(chǎn)。2022年第四季度，如果說看到美國對俄羅斯進(jìn)行金融制裁，我們可以毫不猶豫的配置黃金。

這樣時代的節(jié)點還有很多，如何不成為事后諸葛亮，不山頂上站崗或者山谷內(nèi)踏空，是資產(chǎn)戰(zhàn)略配置需要認(rèn)真思考的問題。可謂：宏觀變局，錢之大事，不可不察。最近的重大的節(jié)點是去年924，還有今年春節(jié)的DeepSeek時刻，我們是毫不猶豫的增加了以港股為主的中國資產(chǎn)。去年924開始，中國資產(chǎn)進(jìn)入重估階段，這是大時代里面的小時代。大時代比較漫長，可能超過一個人的壽命，我們可以賺小時代的錢。

為什么中國資產(chǎn)需要重估，首先因為過去四年它折價太厲害了，進(jìn)入“打折季”，時代的驚濤駭浪，誰也沒辦法。比如拿恒生指數(shù)來說，這是國際投資者可以自由定價的典型中國資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，它2021年最高點34000點，最低價跌到了14000，跌幅超過了一半多。從2022年開始，全球?qū)χ袊Y產(chǎn)是一個打折拋售。你去看看從房子到股票，除了債券和現(xiàn)金，幾乎所有的中國資產(chǎn)都是被在像超市里一樣打折出售的，這是時代的浪潮，個體無法對抗。但是從去年下半年開始，以股票為代表的中國資產(chǎn)開始重估。

當(dāng)前我仍然認(rèn)為中國的股市是個牛市，這個牛市有兩個看標(biāo)準(zhǔn)：一個是交易量一定在1.2萬億以上比較高的一個交易量，之前最低在四五千億不死不活的，924以來最多3萬億。交易量只要維持在1萬億元以上，牛市的味道就還有。另一個是身邊沒有那么多賠錢的，就一種賺錢效應(yīng)。如果是身邊炒股的人大部分都賠錢，那你肯定是個熊市，熊市把人的心氣打沒了，就沒人去買了?，F(xiàn)在宏觀上交易量很大，微觀上大家還賺錢，所以我認(rèn)為A股和港股現(xiàn)在是一個牛市。只是這個牛市在內(nèi)部通縮、外部通脹、地緣風(fēng)險驟升的情況下表現(xiàn)的很不穩(wěn)。做權(quán)益策略的前提首先是思維象限，牛市思維和熊市的思維完全不一樣。牛市思維一定要保持倉位，倉位就是生產(chǎn)力、就是收益率。牛市下踏空的風(fēng)險比套住的風(fēng)險大。

中國很多的高凈值客戶，你賺的是上一個時代的錢，不要以為自己能力多重要，在中國這么一個發(fā)展中國家和一個時代變遷的一個國家，很多時候你順應(yīng)了時代，你怎么都賺錢。但是呢，當(dāng)一個新的時代來臨，并不說沒有賺錢機會了，而是賺錢的思路不一樣了。新舊時代會產(chǎn)生一個重大的對撞和失衡，比如說今天中國的投資和消費，房地產(chǎn)與新質(zhì)生產(chǎn)力，內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)等等。它不僅只中國，全球都是一個再平衡，失衡太嚴(yán)重了，失衡太嚴(yán)重了之后需要一個再平衡。特朗普這樣的總統(tǒng)就是中美貿(mào)易和政治嚴(yán)重失衡的結(jié)果。這么多年中國總是賺美國的錢，把美國搞得到處都是“鐵銹地帶”，中低收入者沒工作，經(jīng)濟上很難再平衡了，只能從政治上、地緣上對抗。美國養(yǎng)了一群懶人，通過發(fā)債務(wù)、印美元搞福利社會，可以從中國買物美價廉的東西，自己的貿(mào)易赤字不斷擴大。中美關(guān)系的再平衡，不是通過貿(mào)易，而是通過政治，通過特朗普的maga主義，讓過去的全球化時代變得折騰不斷、支離破碎。

特朗普的這個折騰是一個再平衡的過程。全球貿(mào)易再平衡依靠的是貿(mào)易戰(zhàn)，地緣的再平衡是以熱戰(zhàn)的形式進(jìn)行平衡。在這個過程中，中國資產(chǎn)從20大后開始重估，這里邊有很多東西沒法公開講，我相信大家也會有自己的一些體會。2022年后，全球投資者用腳投票，可投資中國資產(chǎn)的組合對中國資產(chǎn)的配置從最高點近15%，一路拋售到去年上半年的只有5%。今天已經(jīng)增配到6%了，我們不敢奢望全球投資者對中國資產(chǎn)配置再回到2021年的時候，因為2021年的時候，中國國運的最高光時刻，當(dāng)時全球經(jīng)濟在疫情的泥潭中掙扎，只有中國控制了疫情，中國率先在全球，在2020年那么難的情況下，唯一實現(xiàn)了經(jīng)濟正增長。中國供應(yīng)鏈迅速的恢復(fù)，有人開玩笑說中國當(dāng)時發(fā)了一個“球難財”。什么叫“球難財”？當(dāng)時全球供應(yīng)鏈都斷了是吧？中國雖然是最嚴(yán)疫情封控，但是車間和工廠沒有停，生產(chǎn)保持穩(wěn)定的連續(xù)性。因此我們在2020年到2021年看到一個人類歷史上一個奇觀：無數(shù)艘航船從中國的東南沿海拉著集裝箱運往全球各地配送物資?；貋淼臅r候空空如也，回來的時候其它國家的供應(yīng)鏈斷了，買不什么東西，集裝箱都扔在了海面上。這是中國制造和中國國運的高光時刻，那時候全球資產(chǎn)涌入中國，全球的錢涌入中國。國際投資者資產(chǎn)組合標(biāo)配里面，中國資產(chǎn)的配置比例最高到了15%。但是到了2022年，國運開始大轉(zhuǎn)折，全球已經(jīng)走出疫情中國卻還在掙扎，全世界都在看我們的笑話。與此同時，全球開始通脹，中國開始通縮，對應(yīng)著中國降息、美元加息，中美利差前所未有的倒掛，Carry交易下全球開始拋售中國資產(chǎn)。

那時拋售中國資產(chǎn)的包括我們自己，賣股票、賣房子，導(dǎo)致中國的風(fēng)險資產(chǎn)大跌。而且中國人在外面賺的錢不像以前那樣回來買中國資產(chǎn)，而是買收益率很高、更安全的美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)等等。這是過去比較悲涼的故事，現(xiàn)在情況正在變化。我們不能用一種思維去看變化，季節(jié)有春夏秋冬輪回，它是一個經(jīng)濟周期和大類資產(chǎn)走勢的一個客觀規(guī)律，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，我們的資產(chǎn)配置需要與時代的春夏秋冬相適應(yīng)，你不能在秋天這樣收獲的季節(jié)做播種的事情，在冬藏的季節(jié)大展拳腳，那都是時代的錯誤。

我們有句老話，叫沉舟側(cè)畔千帆過、病樹前頭萬木春。今天的中國經(jīng)濟，可以用“沉舟側(cè)畔、病樹前頭”來形容，千帆和春天還沒到來，但是我們看到很多的沉舟和病樹。沉舟就是大量的房地產(chǎn)開發(fā)商，包括恒大、萬科、華夏等等，排名前十的房地產(chǎn)民企基本上都沉了。還有好多被政策清理的企業(yè)，包括教培、金融、數(shù)字平臺等等。我們身邊的一些政策敏感型的行業(yè)的企業(yè)有很多，很多破產(chǎn)的成為沉舟了。沉舟側(cè)畔千帆過，我沒說“千帆過“”，是因為還沒到中國經(jīng)濟走出舊模式，出現(xiàn)千帆競渡的時候。但是我們也看到了一些新的希望，比如說DeepSeek，比如說泡泡瑪特。真正的認(rèn)識到形勢變化，很快轉(zhuǎn)換思維來迎合這個時代變化的企業(yè)，比如抓住AI科技革命的企業(yè)，抓住新消費機會的企業(yè)，抓住出海機會的企業(yè)，他們就像新的快艇一樣，千帆競渡。如果你還活在過去時代的話，肯定找不到新的機會。

時代還是需要積極的踐行者，屬于否定自己但是又能快速出發(fā)的人。比如說俞敏洪，當(dāng)教培行業(yè)被整頓，新東方成為沉舟的時候，馬上抓住直播紅利賽道，搞出個東方甄選來。這就相當(dāng)于新東方這艘大船沉了，人家馬上搞出個東方甄選的快艇求生。這就是企業(yè)家精神，東山再起和打不死的小強是基本的素質(zhì)。

病樹前頭，什么病了呢？就是中國的地方債務(wù)問題，可能是未來長期在中國經(jīng)濟與其它變量帶病生存的一個現(xiàn)象。地方政府沒辦法破產(chǎn)，當(dāng)然不會發(fā)生大的危機，但這里有一個很大的問題，就是你不讓他破產(chǎn)，導(dǎo)致形成了僵尸經(jīng)濟，他僵在這不斷的失血，讓GDP養(yǎng)著。這個“病樹前頭”我沒說“萬木春”，因為我們需要直面一個問題：就是地方政府怎么過日子的問題。這個非常現(xiàn)實，直接決定著中國經(jīng)濟、政治、社會的安全?，F(xiàn)在的情況，地方政府賴供應(yīng)商和乙方的賬比較多，賴工資也比較多了，這個不是我在危言聳聽。我們做投資，動的是你自己的真金白銀，不要陷在自己的情緒里。要真正的看到問題，但也不能說完全的陷入極端的情緒，說中國崩潰了，不行了；也不能說中國現(xiàn)在很完美，一點問題都沒有，這樣的描述都不對。現(xiàn)實是就是問題和成就都有，光明和黑暗同在，資產(chǎn)和負(fù)債長期并存的一個復(fù)雜現(xiàn)象。投資特別是中長期的配置，要面向未來光明面，積極面。要做多代表中國新質(zhì)生產(chǎn)力和新發(fā)展模式的一面。我說地方債務(wù)病了，但也看到這些年涌現(xiàn)出了貴州村超，最近比較火的江蘇蘇超。未來的中國，地方發(fā)展的差異化、特色化會越來越明顯，將來會是一個地方政府各顯神通的時代。過去中國的30多個省市發(fā)展沒什么差異，就是搞大項目，搞基建，搞房地產(chǎn)，未來就會發(fā)現(xiàn)各個省有各個特色，房價的表現(xiàn)也會不一樣。

要想提高投資的勝率，首先要理解世界和中國經(jīng)濟今天發(fā)生這么大的變化，基本邏輯和背后的動力是什么？在這個基礎(chǔ)上，我們觀察每個月或者更高頻的具體的資產(chǎn)配置類別和比例，而不是機械的保持一個靜態(tài)的思維結(jié)構(gòu)。如果不理解宏觀變化背后的機理，后面一旦發(fā)生變化，你就不知道怎么應(yīng)對了。宏觀配置最大的機會在變盤的節(jié)點，比如特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)，比如去年924中國政策大變化，都是特別大的宏觀抄底的機會。宏觀交易，一個是抄底，一個是避坑。歸根到底還是那句話，不要犯時代的錯誤。要做到這些，需要把外部、內(nèi)部、政策、市場四個大環(huán)境搞清楚。

第一，外部大環(huán)境的變化，就是整個全球，用總書記的話來說叫“變亂交織“”，有三變：科技之變，思想之變，地緣之變。AI正在重塑人類的世界，極端主義思潮和黑暗啟蒙籠罩著全球，地緣重心正在發(fā)生史無前例的變化。三亂：戰(zhàn)爭之亂，貿(mào)易之亂，貨幣之亂。俄烏、巴以、伊以、印巴、韓朝、臺海等火藥桶現(xiàn)在都不穩(wěn)定，戰(zhàn)亂正在持續(xù)進(jìn)行中。特朗普發(fā)動關(guān)稅閃電戰(zhàn)，貿(mào)易全球化正在遭受前所未有的挑戰(zhàn)。美元現(xiàn)在有點耍流氓，亂印鈔之后又搞金融制裁，所以黃金起來了，穩(wěn)定幣也來了，這都是貨幣之亂帶來的戰(zhàn)略級投資機會。

現(xiàn)在有個說法叫“東升西降”，是中美周期錯位的一個表現(xiàn)，并不意味著美國就完了，中國快速崛起，不是這個意思，而是邊際的變化，總體上還是“東弱西強”。只是現(xiàn)在美國在繁榮周期的頂點，肯定會出現(xiàn)調(diào)整的壓力，特朗普的maga主義就是這些年美國繁榮背后貧富分化等各種矛盾的集中表現(xiàn)。中國經(jīng)濟卻相反，處于周期底部，正在探底和筑底，所以在空間的表現(xiàn)感覺有點像“東升西降”。西升東降已經(jīng)三年多了，也該輪到東升西降了。這里邊一個典型的表現(xiàn)，就是今年年初以來，恒生指數(shù)漲幅達(dá)到20%，給全球投資者回報最高。但是相對來說，無論是美國股市還是日本股市，表現(xiàn)都比較弱，美國例外論遭到懷疑。這意味著半年前，你什么也不干，就買恒生指數(shù)ETF，你的收益已經(jīng)到了20%，年化就是40%，這就是宏觀交易的價值和魅力。

第二個，內(nèi)部環(huán)境的變化是什么呢？還是一點就是房地產(chǎn)的深度轉(zhuǎn)型，以房地產(chǎn)為代表的所謂的低質(zhì)量發(fā)展模式的，即風(fēng)險特別高，污染特別嚴(yán)重，債務(wù)特別高的這種低質(zhì)量發(fā)展的這些行業(yè)的深度轉(zhuǎn)型。當(dāng)然還包括教培等其他的一些行業(yè)。說實話，中國現(xiàn)在政策不敏感的行業(yè)不多了，政策友好型的行業(yè)就更少了，干生意最大的風(fēng)險不再是市場風(fēng)險，而是政策風(fēng)險，這是不可抵抗力，這是社會經(jīng)濟矛盾積累到一定程度深度轉(zhuǎn)型的一個表現(xiàn)。我一個朋友原來做房地產(chǎn)，后來去做教培，去年干餐飲，跟我說餐飲應(yīng)該不會遇到政策的追殺了吧，結(jié)果今年又遇到了最嚴(yán)禁酒令。政策上說支持民營經(jīng)濟，支持市場經(jīng)濟，但現(xiàn)實中還是存在宏觀政策綜合評估不一致的問題。

這種深度轉(zhuǎn)型帶來一個巨大的失衡是什么呢？就是從房地產(chǎn)和其它被整頓的行業(yè)中，遷移出來的幾千萬人、幾十萬億資本無處可去，只能擁擠到有限的幾個行業(yè)，造成嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩?，F(xiàn)在網(wǎng)約車司機過剩了、光伏過剩了、中低端芯片過剩了等等。比如說房地產(chǎn)有3000萬人的就業(yè)，他一下子沒工作了，只能擁擠到別的行業(yè)里。房地產(chǎn)有30多萬億的資本要重配，能投什么？最終的結(jié)果就是中國現(xiàn)在要素價格出奇的便宜，人工便宜，工資低；錢也便宜，貸款利率已經(jīng)歷史新低了。幾千萬人的就業(yè)，你說都開網(wǎng)約車嗎？幾十萬億的資本，都搞制造業(yè)、新能源嗎？最后導(dǎo)致在有限的政策友好型的行業(yè)里面進(jìn)行內(nèi)卷，導(dǎo)致全面的過剩。

那你全面的過剩怎么辦？就只能大面積的出口、出海，從內(nèi)卷到外，導(dǎo)致全球都不待見你。因為搞的價格太卷了，現(xiàn)在的新能源汽車在歐洲都是到三分之一，這種內(nèi)外失衡的產(chǎn)能大面積輸出下，出現(xiàn)了地緣政治的風(fēng)險，陷入大國博弈的漩渦。

第三個是政策環(huán)境的變化，在這個內(nèi)外失衡的復(fù)雜形勢下，政府是怎么想的呢？這直接關(guān)系到我們的配置節(jié)奏。在2023年之前還是堅定的堅持房住不炒，堅定的要對風(fēng)險進(jìn)行叫動態(tài)清零，但是從去年開始，具體就是去年三中全會開始，整個政策思路，從貨幣政策、到財政政策，到民生政策，到對民營企業(yè)的態(tài)度，都發(fā)生了巨大的變化。也就是不能只求安全，如果說只求安全不發(fā)展，那是最大的不安全。所以說現(xiàn)在開始改變思路了，開始全力搞經(jīng)濟了，這也是為什么說我對中國資產(chǎn)重估有信心的主要原因，因為政策層亢龍有悔了。也就是不能只破不立。過去主要是破，導(dǎo)致大量的沉船，導(dǎo)致大量的病樹。那么怎么立？這是一個非常重要的問題。也所以說破起來容易，立起來難。你整頓了破壞了一個行業(yè)，打壓了企業(yè)家精神和地方政府官員干事創(chuàng)業(yè)的精神，然后再去立，難度會是天壤之別，它是一個非對稱的過程。就像摔破一個花瓶，制造花瓶要廢很長時間，摔碎它只一瞬，但再粘合起來就更難。

第四，在內(nèi)外環(huán)境、政策環(huán)境都發(fā)生變化的情況下，市場怎么走呢？基本的思路就是中國資產(chǎn)的重估，重新審視過去打折銷售中國資產(chǎn)是不是超調(diào)了。股市已經(jīng)重估，但是費了九牛二虎之力，靠國家隊，國家隊都買了四五萬億了，才買到了3400點以上。港股這邊更好一些，因為打折的更厲害，估值更低，北水也就是大陸來的資金已經(jīng)占到港股交易量的近一半，這是里程碑。另外香港是國際金融中心，港股是有一定的國外資金來買的。

我最近看到一個數(shù)據(jù)，就是2025年的股息率大約2.24%，已經(jīng)大幅超過一年期存款利率0.95，甚至超過了居民存款的加權(quán)平均利率（2%左右）。這意味著，人們大量的儲蓄買入股票賺分紅比存在銀行高多了。這就是這幾年中國利率大幅降低慢慢給中國資產(chǎn)重估帶來的估值效應(yīng)。

但是中國資產(chǎn)最大的重估領(lǐng)域還是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)現(xiàn)在仍然在加速探底，房價已經(jīng)從最高點跌了35%。北上廣深也非常難撐得住，因為它們的金融化程度比較高。當(dāng)然這并不意味著房價下跌沒有底，市場還是存在再平衡的力量的。房地產(chǎn)價格不斷下跌，一個結(jié)果就是租金收益率開始上升?，F(xiàn)在經(jīng)濟不好，租金當(dāng)然也下降，但租金下降的速度肯定不如房價跌的快，這個時候如果租金收益率能到2%，就有人愿意持有了，也有人愿意接盤了，買了來做投資用，因為存在銀行不到1%。它是一個市場周期的力量：這三四年開發(fā)商沒有好好的造房子，老百姓沒有好好的買房子。

市場周期的力量，再加上政府政策的力量，房地產(chǎn)可能會在兩到三年內(nèi)見底。但見底不一定立即大幅反彈，因為房地產(chǎn)與杠桿緊密相連，價格下降一定是超調(diào)的。政策的力量就是政府從去年129政治局會議開始，第一次把“穩(wěn)住樓市股市”作為政治任務(wù)，一旦定調(diào)為政治任務(wù)，各個部委就會不遺余力。這是我們對中國資產(chǎn)重估一直抱有樂觀態(tài)度的主要原因，但是這個過程并非一帆風(fēng)順、風(fēng)平浪靜，而是伴隨著各種各樣的驚濤駭浪、迂回曲折。對應(yīng)著，我們在資產(chǎn)配置上繼續(xù)堅持“啞鈴策略”，在增加中國權(quán)益資產(chǎn)比例的基礎(chǔ)上，增加量化、期權(quán)等敞口保護措施。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰(zhàn)局才剛開始。

2、為什么戰(zhàn)局才剛開始，因為高達(dá)50%，30%的關(guān)稅寫入聯(lián)合聲明，說明真正落地，考驗企業(yè)和中美經(jīng)濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關(guān)稅對中美企業(yè)來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業(yè)影響不同。更關(guān)鍵的是預(yù)期和信心，這樣的外部環(huán)境，對出口和出海企業(yè)影響甚大。面對同樣的戰(zhàn)局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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