從2021年首次嘗試赴美上市未果，到2023年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所并持續(xù)遞交上市申請(qǐng)，貨拉拉的上市之路如同一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的“戰(zhàn)爭(zhēng)”，屢戰(zhàn)屢敗卻又屢敗屢戰(zhàn)。

這背后，是資本市場(chǎng)對(duì)貨拉拉商業(yè)模式與盈利可持續(xù)性的疑慮，亦是司機(jī)與平臺(tái)之間利益分配失衡的矛盾，更是貨拉拉自身在盈利壓力下所采取的節(jié)流手段與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的交織。

資不抵債？

今年4月3日，貨拉拉第五次向港交所遞交上市申請(qǐng)。根據(jù)最新版招股書，2022年至2024年，貨拉拉的營(yíng)收分別為10.36億美元、13.34億美元和15.93億美元；凈利潤(rùn)分別為-0.49億美元、9.73億美元和4.34億美元；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-1210萬(wàn)美元、3.91億美元和5.01億美元。這表明，公司業(yè)務(wù)保持了快速發(fā)展態(tài)勢(shì)，并連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利。

隨著業(yè)績(jī)提升，即便貨拉拉的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但仍處于資不抵債的狀態(tài)。截至2024年末，貨拉拉總資產(chǎn)30.67億美元，總負(fù)債54.56億美元，資產(chǎn)負(fù)債率為177.89%。同時(shí)，流動(dòng)負(fù)債為54.47億美元，短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分為47.59億美元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物21.22億美元。

從過(guò)往發(fā)展來(lái)看，貨拉拉資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的原因涉及一系列復(fù)雜因素，包括前期虧損過(guò)大、持續(xù)的融資壓力以及高比例可贖回可換股優(yōu)先股等。

貨拉拉在2020至2022年一直處于持續(xù)虧損狀態(tài)，分別虧了8.07億美元、20.86億美元、0.49億美元，累計(jì)凈虧損近30億美元。巨額虧損吞噬了大量資金，導(dǎo)致公司賬面上的資產(chǎn)難以支撐起高額的負(fù)債。

為了獲得資金維持運(yùn)營(yíng)，貨拉拉自2013年成立至今共計(jì)融資11輪，融資總金額合計(jì)26.62億美元。其中，2021年1月，博裕資本、高瓴資本、紅杉資本等投資共15億美元，這也是貨拉拉最大的一筆融資。最后一輪融資是2022年2月完成的G輪融資，融資金額為2.3億美元。

盡管融資為貨拉拉的發(fā)展提供了資金支持，但頻繁的融資活動(dòng)也使其股權(quán)結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，同時(shí)增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在融資過(guò)程中形成的可贖回可換股優(yōu)先股，更是如同一把“達(dá)摩克利斯之劍”，高懸頭頂。

招股書顯示，截至2022年、2023年及2024年末，貨拉拉可贖回可換股優(yōu)先股的公允價(jià)值分別為52.74億美元、46.73億美元及47.2億美元。其中，2024年的可贖回可換股優(yōu)先股已占流動(dòng)負(fù)債的約86.65%。

貨拉拉表示，成功上市后，可贖回可換股優(yōu)先股將不再分類為負(fù)債，而將分類為權(quán)益，將導(dǎo)致負(fù)債凈額狀況變?yōu)橘Y產(chǎn)凈值狀況。

也就是說(shuō)，作為輕資產(chǎn)模式平臺(tái)，貨拉拉的資本結(jié)構(gòu)依賴優(yōu)先股融資，而非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)積累，由此導(dǎo)致負(fù)債隨融資規(guī)模增加而攀升。這種融資方式在公司發(fā)展初期能夠吸引投資者，而一旦公司未能按時(shí)上市，投資者便有權(quán)要求贖回股份。

最新版招股書顯示，貨拉拉向香港聯(lián)交所提交首次上市申請(qǐng)后，有關(guān)贖回權(quán)不再可行使。不過(guò)，如果上市申請(qǐng)?jiān)獬坊?、拒絕或失效，或貨拉拉未能于首次提交日期起計(jì)36個(gè)月內(nèi)完成合資格上市，則有關(guān)贖回權(quán)恢復(fù)可行使。

值得關(guān)注的是，在2024年10月遞交的上市申請(qǐng)中，顯示貨拉拉未能于首次提交日期起計(jì)24個(gè)月內(nèi)完成合資格上市，則有關(guān)贖回權(quán)恢復(fù)可行使。

穩(wěn)賺不賠？

貨拉拉創(chuàng)立于2013年，彼時(shí)恰逢移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和共享經(jīng)濟(jì)浪潮席卷，憑借“平臺(tái)化調(diào)度+司機(jī)共享運(yùn)力”模式迅速崛起。弗若斯特沙利文資料顯示，按照交易總值計(jì)算，2024年貨拉拉為全球最大的同城物流平臺(tái)，占據(jù)國(guó)內(nèi)63.1%的市場(chǎng)份額。

然而，貨拉拉的上市之路卻異?？部?，此前四次沖擊港交所均未成功。至于IPO受阻的原因，則是多方面因素疊加。

一方面，資本市場(chǎng)對(duì)貨拉拉的商業(yè)模式及盈利能否保持增長(zhǎng)存在疑慮。公司的主要業(yè)務(wù)包括貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)、多元化物流服務(wù)和增值服務(wù)。

2024年，貨拉拉在中國(guó)境內(nèi)的營(yíng)收為14.44億美元，占總營(yíng)收的比例為90.7%。分開來(lái)看，貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)營(yíng)收8.23億美元，占總營(yíng)收的51.7%，同比增長(zhǎng)5.72%，該業(yè)務(wù)是貨拉拉的核心盈利來(lái)源。

多元化物流服務(wù)營(yíng)收5.27億美元，占總營(yíng)收的33.1%，同比增長(zhǎng)50.57%。盡管這一業(yè)務(wù)板塊的增速較快，但毛利率僅為 18.2%，對(duì)公司的整體盈利能力貢獻(xiàn)有限。

增值服務(wù)營(yíng)收9378.4萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的5.9%，同比增長(zhǎng)5.49%。該業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比相對(duì)較小，難以對(duì)公司的盈利狀況產(chǎn)生重大影響。

貨拉拉早在2014年就開始進(jìn)軍海外，雖已覆蓋新加坡、泰國(guó)、菲律賓、越南、馬來(lái)西亞、印度、巴西和墨西哥等市場(chǎng)，但2024年境外營(yíng)收1.49億美元，同比增長(zhǎng)27.65%，僅占總收入的9.3%。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)使得貨拉拉對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度依賴，而弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年境外市場(chǎng)同城公路貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模是中國(guó)境內(nèi)的三倍。

另一方面，因?yàn)樗緳C(jī)權(quán)益問(wèn)題，在2021年至2024年期間，貨拉拉累計(jì)被交通運(yùn)輸部約談超10次，涉及抽成比例或會(huì)員費(fèi)過(guò)高、惡意壓價(jià)、多重收費(fèi)、計(jì)價(jià)規(guī)則不透明等問(wèn)題。

貨拉拉的平臺(tái)服務(wù)板塊中，傭金和會(huì)員費(fèi)是主要收入來(lái)源。2024年，傭金收入為4.88億元，同比增長(zhǎng)9.91%，占總營(yíng)收的30.7%；會(huì)員費(fèi)為3.31億元，占總營(yíng)收的20.7%。截至2024年末，貨拉拉月活司機(jī)人數(shù)達(dá)168.21萬(wàn)人。

最新版招股書顯示，貨拉拉的傭金率有四個(gè)檔位：平臺(tái)月費(fèi)（會(huì)員費(fèi)）為209元的一級(jí)司機(jī)會(huì)員傭金率為11%；月費(fèi)為499元的二級(jí)會(huì)員傭金率為8%；月費(fèi)為709元的三級(jí)會(huì)員傭金率為5%；非會(huì)員司機(jī)，平臺(tái)傭金率則達(dá)15%，且相較辦理會(huì)員的司機(jī)，非會(huì)員接單成功率會(huì)相對(duì)降低。

由此來(lái)看，司機(jī)不充會(huì)員就多交傭金，充會(huì)員就少交傭金但多交會(huì)員費(fèi)。這也意味著，無(wú)論司機(jī)是否充會(huì)員費(fèi)，貨拉拉都能從每單交易中獲取可觀的收入，實(shí)現(xiàn)了“穩(wěn)賺不賠”。2022年至2024年，貨拉拉貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)的變現(xiàn)率分別為9.7%、10.3%和9.6%，保持相對(duì)穩(wěn)定。

相比之下，貨拉拉對(duì)于司機(jī)的獎(jiǎng)勵(lì)已持續(xù)下滑。招股書顯示，商戶折扣及司機(jī)激勵(lì)總額由2022年的4430萬(wàn)美元大幅減少至2024年的2705萬(wàn)美元。因此，貨拉拉“穩(wěn)賺不賠”的背后，是司機(jī)群體的無(wú)奈與辛酸，這也引起了相關(guān)部門的注意。

例如，2024年7月，安徽省交通運(yùn)輸廳公布的《2024年1-6月份省廳交通運(yùn)輸重點(diǎn)工作完成情況》顯示，組織貨拉拉等平臺(tái)公司召開了約談提醒會(huì)，督促企業(yè)落實(shí)主體責(zé)任，切實(shí)降低過(guò)高抽成比例，保障司機(jī)和乘客合法權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)。

2025年3月，貨拉拉首次向社會(huì)公開其核心算法規(guī)則，稱目前按照“就近優(yōu)先”原則分配的訂單占平臺(tái)訂單總量的90%以上。但據(jù)媒體報(bào)道，對(duì)于貨拉拉這次表態(tài)，眾多貨運(yùn)司機(jī)依然不買賬，甚至質(zhì)疑“貨拉拉是否變相承認(rèn)算法存在殺熟等問(wèn)題”。

這種盈利模式，雖然在短期內(nèi)為貨拉拉帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可能會(huì)引發(fā)司機(jī)群體的不滿與流失，進(jìn)而影響公司的可持續(xù)發(fā)展。

2024年，貨拉拉平臺(tái)平均月活用戶、月活司機(jī)數(shù)量同比增速分別為24.63%、38.75%，而在2021年這兩項(xiàng)增速數(shù)據(jù)分別為55.25%、59.76%。

再者，貨拉拉在開展金融業(yè)務(wù)等方面存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，如小額貸款、融資租賃等。這些問(wèn)題也曾給上市之路帶來(lái)了阻礙，引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

2024年5月，貨拉拉推出最高額度20萬(wàn)元的借款產(chǎn)品“圓易借”，并與持牌金融機(jī)構(gòu)展開合作；此外還上線了貸款超市業(yè)務(wù)，為第三方借貸平臺(tái)提供導(dǎo)流服務(wù)。

不過(guò)，遭到監(jiān)管問(wèn)詢后，貨拉拉就關(guān)閉了APP內(nèi)的借款入口。在2024年10月版的招股書中，貨拉拉表示，為更專注于核心業(yè)務(wù)，已終止線上小額信貸解決方案服務(wù)，且不會(huì)以任何形式開展該等服務(wù)。

我國(guó)同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模龐大，但競(jìng)爭(zhēng)激烈。公開數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億元。同時(shí)，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年到2029年中國(guó)同城貨運(yùn)GTV將以8.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率攀升。

然而，貨拉拉63.1%的國(guó)內(nèi)市占率背后卻是暗流涌動(dòng)。滿幫集團(tuán)專注城際干線運(yùn)輸，2021年美股上市后加速滲透同城業(yè)務(wù)；快狗打車于2022年搶先登陸港股，奪得“同城貨運(yùn)第一股”的名號(hào)；滴滴貨運(yùn)、美團(tuán)卓鹿、京東物流等巨頭跨界，借流量?jī)?yōu)勢(shì)分食市場(chǎng)；還有UU跑腿等新勢(shì)力的挑戰(zhàn)，UU貨運(yùn)喊出“傭金十年控制10%以內(nèi)”口號(hào)。

結(jié)語(yǔ)

沒(méi)有健康的行業(yè)生態(tài)，再精妙的資本運(yùn)作也難筑護(hù)城河。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，貨拉拉需要不斷創(chuàng)新和優(yōu)化商業(yè)模式，才能鞏固自身的市場(chǎng)地位。

這場(chǎng)資本的豪賭，最終的贏家尚未可知，但可以確定的是，貨拉拉的未來(lái)之路，依然布滿荊棘。（圖源：貨拉拉招股書）