作者：潘妍

出品：全球財(cái)說(shuō)

繼海底撈、呷哺呷哺后，港交所或?qū)⒂瓉?lái)“火鍋第三股”。

近日，以“毛肚+菌湯”細(xì)分賽道切入高端市場(chǎng)的巴奴國(guó)際控股有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：巴奴火鍋）正式向港交所主板遞交招股書(shū)，中金公司、招銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

只是，比起巴奴火鍋能否拿下“火鍋第三股”，外界更關(guān)注的是，資本市場(chǎng)對(duì)火鍋敘事是否還能抱有興趣。

資本市場(chǎng)不再愛(ài)吃火鍋？

以首家登陸港交所的火鍋股呷哺呷哺為例，自2021年連續(xù)四年凈虧損累計(jì)超12億元，目前股價(jià)已跌破1港元，總市值不足10億港元。

另一頭的“火鍋一哥”海底撈日子同樣不好過(guò)，2024年雖尚能保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速較往年雙位數(shù)增長(zhǎng)下滑明顯，降至個(gè)位數(shù)。反映到股價(jià)上，較巔峰時(shí)期跌超80%，總市值蒸發(fā)超3500億港元。

再看此前同樣選擇從細(xì)分賽道入手的粵式火鍋品牌“撈王”，2021年曾沖擊“火鍋第三股”，最終以“招股書(shū)失效”無(wú)疾而終。以及2021年被百勝集團(tuán)斥資46億港元收購(gòu)小肥羊火鍋，作為早于海底撈的火鍋界前一哥，于近期宣布將關(guān)閉鄭州最后兩家門(mén)店。

這背后是整個(gè)火鍋行業(yè)陷入商業(yè)模式困境，在各類(lèi)玩家陷入 “卷價(jià)格、卷模式、卷場(chǎng)景”的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)泥沼時(shí)，巴奴火鍋以人均140元的高定價(jià)，開(kāi)辟一條高品質(zhì)火鍋賽道，試圖通過(guò)差異化定位提高資本想象空間。

招股書(shū)顯示，若按2024年收入計(jì)算，巴奴火鍋是中國(guó)火鍋市場(chǎng)中第三大火鍋品牌，僅次于海底撈、呷哺呷哺。

不過(guò)從巴奴火鍋IPO前融資歷程來(lái)看，并未吸引太多投資方入股，自2001年成立以來(lái)僅經(jīng)歷過(guò)3輪融資，且首輪融資發(fā)生在成立的第19年。

2020年，公共衛(wèi)生事件致全國(guó)餐飲業(yè)停擺，巴奴火鍋收獲番茄資本投資超億元規(guī)模的首輪天使輪融資。此后，番茄資本及旗下控股公司又先后參與巴奴的天使+輪、A輪融資。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，巴奴火鍋股權(quán)相對(duì)比較集中。

截至招股書(shū)披露日，巴奴火鍋創(chuàng)始人杜中兵及其夫人韓艷麗通過(guò)D&H(BVI)LTD控制公司已發(fā)行股本的75.26%，通過(guò)BANUUNITEDLTD持有公司已發(fā)行股本的8.11%，合計(jì)可行使公司約83.38%的投票權(quán)。番茄資本則為僅次于杜中兵、韓艷麗外的最大投資方，直接及間接持有巴奴火鍋7.95%股份。

人均140元“狙擊”中產(chǎn)錢(qián)包

2025年初，巴奴創(chuàng)始人杜中兵曾因“月薪5000元不要吃火鍋”相關(guān)言論引發(fā)網(wǎng)絡(luò)熱議，盡管事后解釋稱(chēng)言論被曲解，但難掩杜中兵將巴奴火鍋目標(biāo)消費(fèi)者定在具有一定消費(fèi)能力的高消費(fèi)群體。

事實(shí)上，這并非杜中兵首次暗示巴奴火鍋的高端消費(fèi)場(chǎng)景定位?！跋M(fèi)能力比較強(qiáng)的，一般都在我們這兒，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)，巴奴店里每天收拾出來(lái)一大堆茅臺(tái)瓶子?！?/p>

巴奴火鍋的貴也并非錯(cuò)覺(jué)。

根據(jù)巴奴招股書(shū)所披露的行業(yè)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，品質(zhì)火鍋定價(jià)區(qū)間為人均消費(fèi)超120元，大眾市場(chǎng)定價(jià)區(qū)間在60元至120元，平價(jià)市場(chǎng)定價(jià)區(qū)間為低于60元。其中，品質(zhì)火鍋便是巴奴基本盤(pán)。

2022年至2024年，巴奴火鍋人均消費(fèi)價(jià)格分別為147元、150元、142元。對(duì)比主流同行定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，2024年海底撈人均消費(fèi)價(jià)格為97.5元，呷哺呷哺人均消費(fèi)價(jià)格為54.8元，遠(yuǎn)不及巴奴火鍋。

巴奴火鍋在招股書(shū)中透露，若按2024年收入計(jì)算，巴奴火鍋是中國(guó)最大的品質(zhì)火鍋企業(yè)，市占率達(dá)3.1%。

憑借高定價(jià)，巴奴火鍋表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)能力。反映到業(yè)績(jī)上，2022年至2024年，巴奴火鍋營(yíng)業(yè)收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元，年復(fù)合增速達(dá)26.88%。且期間巴奴火鍋毛利率由35.35%升至41.39%。

縱使如此，放眼整個(gè)中國(guó)火鍋市場(chǎng)集中度仍低。以2024年收入計(jì)算，中國(guó)前五大火鍋品牌市占率合計(jì)約8.1%，即便是營(yíng)收規(guī)模超400億元的海底撈也僅占6.7%，而“老三”巴奴火鍋市占率僅0.4%。

行業(yè)集中度低，代表著中小品牌以及新興品牌都有坐上牌桌的機(jī)會(huì)。以銷(xiāo)售額分別位列第四名、第五名的七欣天、湊湊火鍋為例，市占率均在0.3%左右，有隨時(shí)趕超巴奴的可能。

值得一提的是，湊湊火鍋?zhàn)鳛檫炔钙煜赂叨似放凭€，客單價(jià)同樣處在高品質(zhì)火鍋價(jià)格帶，雖目前人均消費(fèi)額不及巴奴火鍋但可達(dá)123.5元。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年至2024年，中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)規(guī)模由602億元增至741億元，年復(fù)合增速約為4.2%，雖高于同期中國(guó)整體火鍋市場(chǎng)3.6%年復(fù)合增速，但品質(zhì)火鍋賽道僅占中國(guó)整體火鍋市場(chǎng)1成左右。

事實(shí)上，平價(jià)及大眾火鍋市場(chǎng)仍是主流。《火鍋品類(lèi)發(fā)展報(bào)告2024》顯示，火鍋市場(chǎng)的主流價(jià)位已經(jīng)從2023年90元左右的人均消費(fèi)下降至60至65元左右的范圍。人均60至90元的火鍋店，市場(chǎng)占比超56.2%，同比增加13.2%。

消費(fèi)者對(duì)火鍋的消費(fèi)水平整體出現(xiàn)下降，在這一背景下，巴奴火鍋所堅(jiān)持的高端路線能否一直維持下去，市場(chǎng)存在疑問(wèn)。

品質(zhì)代表，還是收割鐮刀？

意外的是，“高價(jià)”的巴奴火鍋卻沒(méi)有想象中賺錢(qián)，于2023年才實(shí)現(xiàn)扭虧。

2022年至2024年，巴奴火鍋凈利潤(rùn)分別為-519萬(wàn)元、1.02億元、1.23億元，期間凈利率由-0.36%增至5.33%。對(duì)比來(lái)看，同期海底撈凈利率分別為4.42%、10.84%、10.99%，巴奴在盈利能力上仍有較大追趕空間。

不過(guò)，創(chuàng)始人杜中兵卻將“低凈利率”作為公司良心經(jīng)營(yíng)的佐證，大談“貴有貴的道理”。

據(jù)了解，不同于海底撈沉浸式服務(wù)、呷哺呷哺深耕大眾路線，巴奴火鍋強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品主義，將高品質(zhì)原材料作為主要宣傳點(diǎn)。

甚至在2024年6月，巴奴火鍋一口氣下架白菜、菠菜、生菜、萵筍等火鍋市場(chǎng)常見(jiàn)蔬類(lèi)餐品，理由也是簡(jiǎn)單粗暴，即“太普通”。

高端食材代表高昂成本，從巴奴火鍋成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，原材料為主要構(gòu)成。2022年至2024年，巴奴火鍋食材及包裝成本分別為7.15億元、10.15億元、10.88億元，占收入比重分別為49.9%、48.1%、47.2%。

對(duì)比來(lái)看，同期海底撈原材料及消耗品成本占總營(yíng)收比重由41.58%降至37.92%，呷哺呷哺由38.07%降至35.18%，均低于巴奴火鍋。

除此之外，為打造品質(zhì)火鍋品牌、確保標(biāo)準(zhǔn)化管理，巴奴火鍋堅(jiān)持全部門(mén)店自營(yíng)模式。2022年至2024年，門(mén)店數(shù)量由86家增至144家，期間員工成本占總營(yíng)收比重由32.6%增至33.6%。

不止如此，為打透消費(fèi)者認(rèn)知，巴奴火鍋不惜拉踩同行，直接將“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”、“服務(wù)不過(guò)度、樣樣都講究”做成品牌Slogan。

事實(shí)上，巴奴火鍋不止一次叫板同行，早在2017年，海底撈官方推文《為什么海底撈只賣(mài)血旺？》提出，鮮鴨血雖然好吃，質(zhì)量卻很難把控，很容易出現(xiàn)細(xì)菌超標(biāo)。一周后，巴奴火鍋便發(fā)布一篇《巴奴為什么能賣(mài)鮮鴨血？》推文表示，全國(guó)目前只有巴奴研發(fā)出符合國(guó)家質(zhì)量檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的鴨血，不愿讓顧客退而求其次選擇血旺。

如果品質(zhì)過(guò)硬，還是有不少消費(fèi)者愿意為“高價(jià)”買(mǎi)單，但巴奴在高端品牌建設(shè)的過(guò)程中，卻頻頻遭遇滑鐵盧事件。

例如，此前巴奴火鍋登上熱搜的18元僅5片的“天價(jià)”富硒土豆，事后根據(jù)《中國(guó)食品安全報(bào)》調(diào)查，北京多家巴奴門(mén)店所賣(mài)的富硒土豆，硒含量最高僅0.011mg/kg，遠(yuǎn)低于品牌宣稱(chēng)的0.09mg/kg。此后官方致歉并緊急下架相關(guān)產(chǎn)品，但一月后更名為“烏蘭察布土豆”重新上架。

無(wú)獨(dú)有偶，巴奴旗下子品牌“超島”因羊肉卷含鴨肉成分被行政處罰，雖巴奴強(qiáng)調(diào)子品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但該事件對(duì)主品牌巴奴“產(chǎn)品主義”形象造成不小的沖擊。

翻閱社交平臺(tái)，消費(fèi)者有關(guān)巴奴火鍋的評(píng)價(jià)不乏菜品少、菜量少、價(jià)格貴等關(guān)鍵詞。

數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊，盡管巴奴火鍋旗下門(mén)店數(shù)量呈凈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但難掩單店吸金能力下滑的現(xiàn)狀。2022年至2024年，巴奴火鍋每家餐廳平均每日顧客量由387人降至372人，餐廳平均每日銷(xiāo)售額由5.69萬(wàn)元降至5.27萬(wàn)元。

值得一提的是，2025年一季度，巴奴火鍋每家餐廳平均每日顧客量增至420人，餐廳平均每日銷(xiāo)售額增至5.77萬(wàn)元，但代價(jià)是客單價(jià)跌破140元，降至138元。

負(fù)重前行，亟待補(bǔ)血

此外，巴奴火鍋現(xiàn)金流健康同樣需要關(guān)注。

2022年至2024年，巴奴火鍋現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物呈逐年下滑態(tài)勢(shì)，分別為3.32億元、2.67億元、2.23億元。

仔細(xì)來(lái)看，在巴奴火鍋經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由2.62億元增至4.95億元的基礎(chǔ)下，公司融資性現(xiàn)金流凈額、投資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)值。

自2022年公司完成A輪融資后，巴奴火鍋距今已3年未獲外部融資，導(dǎo)致2023年至2024年，融資性現(xiàn)金流凈額分別為-2.39億元、-1.81億元。

此外，2022年至2024年，巴奴火鍋投資性現(xiàn)金流凈額分別為-1.07億元、-2.53億元、-3.61億元。主要因?yàn)榘团珗?jiān)持自營(yíng)門(mén)店的重資產(chǎn)模式，每年需要支付大額的物業(yè)、廚房及設(shè)備等成本開(kāi)支，分別為1.11億元、1.44億元、1.63億元。

以往期數(shù)據(jù)來(lái)看，巴奴火鍋的擴(kuò)張速度逐年加快，2022年至2024年門(mén)店凈增量分別為11家、25家、35家。巴奴火鍋在招股書(shū)中提及，公司未來(lái)增長(zhǎng)取決于開(kāi)設(shè)及經(jīng)營(yíng)新門(mén)店的能力以及維持盈利能力。

可見(jiàn)為確保公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，巴奴火鍋?lái)毐３稚踔撂岣唛T(mén)店擴(kuò)張速度，但以公司目前現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)來(lái)看，恐難支撐自營(yíng)模式下巨大的運(yùn)營(yíng)成本，公司亟待上市輸血。

根據(jù)此次巴奴火鍋IPO募資用途，公司將拿出部分資金用于拓展自營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)未來(lái)2026年至2028年合計(jì)開(kāi)設(shè)177家新門(mén)店。

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