E藥資本界

“巨子生物會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)華熙生物”，這個(gè)一時(shí)沒(méi)有答案的問(wèn)題才是資本市場(chǎng)對(duì)其最深的擔(dān)憂(yōu)。

資深分析師：鉭 氮

最美編審：蘇 葉

一場(chǎng)“口水戰(zhàn)”能帶來(lái)多少傷害？

從5月17日華熙生物公發(fā)文“炮轟”券商“一捧一踩”開(kāi)始，巨子生物千億市值沖高之路戛然而止，轉(zhuǎn)而跌去了約250億港元市值。

就連大股東增持也未能徹底止住頹勢(shì)。6月9日，巨子生物控股股東宣布增持公司股份，金額不低于2億港元。當(dāng)日公司股價(jià)上漲4.15%，但隨后股價(jià)再度回落。

而商戰(zhàn)的另一方，華熙生物在資本市場(chǎng)表現(xiàn)也沒(méi)能激起太多水花。公司股價(jià)除開(kāi)在前3個(gè)交易日的較大上漲外，基本在震蕩調(diào)整。6月11日公司股價(jià)回落至54.13元，相較開(kāi)炮前上漲6.98%。

從市場(chǎng)微妙的反應(yīng)來(lái)看，很難說(shuō)這場(chǎng)口水戰(zhàn)有誰(shuí)是真正的勝利者。雙方在讓“玻尿酸”和“膠原蛋白”一決高下的同時(shí)，本質(zhì)上也都在試圖用一種看似科學(xué)的方法為各自的產(chǎn)品“正名”，而這又讓他們都陷入了邏輯上的自證難題。

就連今年以來(lái)一直高歌猛漲的膠原蛋白醫(yī)美領(lǐng)域頭號(hào)玩家——錦波生物也成了被殃及的池魚(yú)，這段時(shí)間股價(jià)跌去25%。

這背后折射出的，是市場(chǎng)投資者對(duì)醫(yī)美對(duì)消費(fèi)醫(yī)療信心的動(dòng)搖?！熬拮訒?huì)不會(huì)成為下一個(gè)華熙”，這個(gè)一時(shí)沒(méi)有答案的問(wèn)題或許才是讓前者股價(jià)大跌的關(guān)鍵。

來(lái)源：百度股市通

困在昨天的華熙生物

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“概念”，無(wú)疑是華熙生物聲討的關(guān)鍵詞之一。

華熙生物在文中17次提到這兩個(gè)字，指責(zé)資本近年來(lái)一味鼓吹“膠原蛋白”概念，而“玻尿酸”則“在近幾年資本市場(chǎng)的概念切換中遭遇了謊言與踐踏”，被過(guò)時(shí)了。

不過(guò)，回顧華熙生物的成長(zhǎng)史不難發(fā)現(xiàn)，其股價(jià)一路飆升的那幾年也正是“玻尿酸”為代表的醫(yī)美概念的正當(dāng)時(shí)。

2000年，華熙生物成立，此后20多年公司經(jīng)營(yíng)一直圍繞著玻尿酸做文章。華熙生物創(chuàng)始人趙燕曾不止一次對(duì)媒體表示，“得知一個(gè)玻尿酸分子可以鎖住1000個(gè)水分子”蘊(yùn)含的商機(jī)正是吸引她投資的起點(diǎn)。

最開(kāi)始的幾年，to B的原料產(chǎn)品一直是華熙生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)，雖然份額不斷擴(kuò)大但仍被市場(chǎng)認(rèn)知為一家玻尿酸原料供應(yīng)商。2008年在香港聯(lián)交所主板上市時(shí)，華熙生物釋放了25%的股權(quán)，但只融到了不到6000萬(wàn)港元（扣除融資費(fèi)用）。其后雖然市占率和營(yíng)業(yè)額逐年增長(zhǎng)，華熙生物卻長(zhǎng)期被市場(chǎng)冷落，股價(jià)卻一直低迷，最高市值僅62億港元，基本沒(méi)有交易，2017年華熙生物選擇從港交所私有化退市。

折戟港股的原因固然有很多，但玻尿酸在當(dāng)時(shí)未能激發(fā)市場(chǎng)想象力無(wú)疑是重要的一點(diǎn)。“大家對(duì)透明質(zhì)酸的認(rèn)知很淺，根本不知道這個(gè)物質(zhì)到底能夠干什么，那時(shí)候全球找一位分析師來(lái)寫(xiě)研究報(bào)告都十分困難?！壁w燕在一篇采訪中這樣回憶華熙生物的港交所上市之旅。

不過(guò)僅僅兩年后，在A股卷土重來(lái)的華熙生物在市場(chǎng)眼里已經(jīng)是另一番模樣。2019年，華熙生物登陸科創(chuàng)板，被看做“科創(chuàng)板醫(yī)美第一股”。

華熙生物確實(shí)是國(guó)內(nèi)布局醫(yī)美線較早的一批企業(yè)，2012年便推出了首款透明質(zhì)酸填充產(chǎn)品“潤(rùn)百顏”。

2018年，華熙生物與故宮博物院共同開(kāi)發(fā)故宮口紅，一炮而紅。18年前被張燕看到的商機(jī)借此被消費(fèi)者看到，關(guān)于玻尿酸的討論一時(shí)甚囂塵上，被看做當(dāng)時(shí)“顏值經(jīng)濟(jì)”下的重要話(huà)題。

也正是乘著當(dāng)時(shí)“顏值經(jīng)濟(jì)”“醫(yī)美消費(fèi)”概念的東風(fēng)，華熙生物完成了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整。到2020年，其功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)的營(yíng)收相較2016年的0.64億元增長(zhǎng)至13.46億元，占比也由8.73%上升至51.12%，此后一直是其最主要的創(chuàng)收來(lái)源。

相比賣(mài)原料，直接將產(chǎn)品賣(mài)給C端的盈利預(yù)期要大得多。上市兩年內(nèi)，被看做資本市場(chǎng)的“明星股”的華熙生物市值一度逼近1500億元，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。

不過(guò)，風(fēng)口總在變化，“熱”得快的往往“涼”得也快。華熙生物用兩年時(shí)間攀上市值高峰，又在三年時(shí)間跌掉八成。雁過(guò)留痕，但華熙生物這段時(shí)間留下什么值得拷問(wèn)。事實(shí)上，讓華熙生物為大眾所熟知的故宮口紅，上市不到一個(gè)月官方便宣告停產(chǎn)。

早早打通玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈華熙生物一直強(qiáng)調(diào)“護(hù)城河”，但這條河并沒(méi)能守住它。

或者，在市場(chǎng)看來(lái)正是這條圍繞著玻尿酸的河困住了它。

華熙生物攀升的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用一直為市場(chǎng)詬病，尤其近三年陷入了“越營(yíng)銷(xiāo)越低效”的窘境。銷(xiāo)售費(fèi)用率從2019年的27.7%一路猛增至2024年的45.5%，這意味著其產(chǎn)品每100元的成本中有近50元都用在了推廣營(yíng)銷(xiāo)上，年報(bào)顯示其中占比最高的是線上推廣費(fèi)，主要用于抖音、淘寶等達(dá)人直播。

曾經(jīng)達(dá)人直播（如李佳琦等）的確為華熙生物帶來(lái)了流量與爆款，但隨著玻尿酸的普及，越來(lái)越多競(jìng)爭(zhēng)者的加入，終端價(jià)格戰(zhàn)愈發(fā)激烈。流量入口的風(fēng)光早已不再，市場(chǎng)慢慢發(fā)現(xiàn)玻尿酸基本盤(pán)之外華熙生物似乎并沒(méi)有太多支撐點(diǎn)。

反映在基本面上，華熙生物一直維持著堪比茅臺(tái)等優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)的高毛利率，一度被稱(chēng)作“醫(yī)美茅”，但到2024年其歸母凈利潤(rùn)降到1.74億，相較2022年的9.71億大幅縮水，凈利率更是從2019年的31%下降至2024年3.2%。

說(shuō)到底，華熙生物的大手筆燒錢(qián)，并沒(méi)能給其帶來(lái)如茅臺(tái)一般稀缺的產(chǎn)品和強(qiáng)大的品牌。

概念才一直向前

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2025年，華熙生物股價(jià)一度下探至42.5元，較歷史最高價(jià)回撤超過(guò)85%，1200多億市值“灰飛煙滅”。

在《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》為題的“檄文”里，華熙生物將矛頭直指以券商為代表的“浮躁資本”炒作“概念”，捧一踩一。

其實(shí)，資本永不眠，鐘愛(ài)炒概念、講故事本身就是“浮躁資本”的原罪，本毋庸多言。而且文章又何嘗不是一次為玻尿酸概念搖旗吶喊的巨大宣傳秀。

從本質(zhì)上看，近些年一直催促著醫(yī)美市場(chǎng)不停向前的恰恰正是“概念”。換個(gè)說(shuō)法，漸次崛起的醫(yī)美新材料浪潮更迭才是醫(yī)美市場(chǎng)格局變化背后的推手。

膠原蛋白已經(jīng)從玻尿酸手中接過(guò)了流量的大旗。這從業(yè)績(jī)表現(xiàn)就不難看出，膠原蛋白“雙壁”巨子生物和錦波生物強(qiáng)勢(shì)崛起，各自成為港股醫(yī)美第一股，北交所醫(yī)美第一股。

2024年巨子生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.39億元，同比增長(zhǎng)57.17%，凈利潤(rùn)更是達(dá)到20.62億元，同比增長(zhǎng)42.06%。同年錦波生物營(yíng)收14.74億元，同比增長(zhǎng)85.4%，凈利潤(rùn)7.33億元，同比增幅高達(dá)144.65%。

與膠原蛋白兩三位數(shù)的增長(zhǎng)相比，玻尿酸“三劍客”愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科三家增速放緩至個(gè)位數(shù)，甚至出現(xiàn)大幅跳水。

2024年，昊海生科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約為26.98億元，同比增長(zhǎng)1.64%，歸母凈利潤(rùn)4.2億元，同比增長(zhǎng)1.04%。而上一年度這兩項(xiàng)的增速分別為24.59%和130.58%。

2024年，愛(ài)美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.26億元，同比增長(zhǎng)5.45%，歸母凈利潤(rùn)19.58億元，同比增長(zhǎng)5.33%。增速同樣下滑嚴(yán)重，為上市以來(lái)最低。

華熙生物表現(xiàn)更是難言樂(lè)觀。2024年，華熙生物2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.71億元，同比下降11.61%；歸母凈利潤(rùn)1.74億元，同比下降超70%。

變化同樣反映在股價(jià)上，截至“商戰(zhàn)”開(kāi)打前的5月中旬，巨子生物和錦波生物兩家公司的股價(jià)都創(chuàng)下歷史新高，上市累計(jì)漲幅分別達(dá)225%和484%。

這無(wú)不印證著膠原蛋白是當(dāng)下最熱門(mén)的美麗概念，直到華熙生物發(fā)起這場(chǎng)輿論戰(zhàn)澆下一盆冷水。

仔細(xì)品來(lái)，華熙生物發(fā)文中最妙的莫過(guò)于題目中的“重演”二字。這既像是對(duì)新故事的控訴聲討又像老故事的自我剖白的兩個(gè)字，讓市場(chǎng)得以正視當(dāng)前醫(yī)美行業(yè)的冷酷現(xiàn)狀，看見(jiàn)消費(fèi)醫(yī)療運(yùn)行的本質(zhì)。

這些年以醫(yī)美為代表的消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)靠著一個(gè)個(gè)“概念”賺走一波波紅利，用某位醫(yī)美行業(yè)專(zhuān)家的話(huà)：醫(yī)美已經(jīng)變成快消行業(yè)了。就像泡泡瑪特里，LABUBU超越Molly一樣，終有一天都會(huì)被遺忘，但他們?nèi)源嬖凇?/p>

尤其在社交媒體、種草文化盛行的當(dāng)下，疊加技術(shù)迭代，產(chǎn)品的生命周期大大縮短。如果產(chǎn)品的技術(shù)門(mén)檻不夠高，很快會(huì)遭遇價(jià)格內(nèi)卷，維持不了多久的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品迭代得更快。而缺乏差異化優(yōu)勢(shì)的背景下，需求不夠剛性的消費(fèi)醫(yī)療，全市場(chǎng)在2024年普遍走弱。

本來(lái)，當(dāng)舊概念崩塌，市場(chǎng)便會(huì)尋找新概念。新概念的出現(xiàn)自然會(huì)帶來(lái)一批紅利的獲益者，而后又被拋棄，如此循環(huán)。只是沒(méi)人知道“概念”能走多遠(yuǎn)，“周期”何時(shí)到來(lái)。

在市場(chǎng)看來(lái)華熙生物的自救未必成功，反而更像一種大無(wú)畏的掀桌行動(dòng)，更重要的意義在于提醒了所有人：“如果昨日的我看起來(lái)像今日的我，誰(shuí)又能保證我的今天不會(huì)成為你的明天?！?/p>

膠原蛋白行業(yè)的確風(fēng)頭正盛，但同樣要面對(duì)不斷涌入的競(jìng)爭(zhēng)者和越發(fā)擁擠的賽道，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)僅A股就有至少6家上市公司進(jìn)行了布局，更遑論那些未上市的公司，競(jìng)爭(zhēng)一點(diǎn)不亞于當(dāng)年的玻尿酸。

當(dāng)前的護(hù)城河真的能避免重蹈玻尿酸的覆轍嗎？市場(chǎng)一時(shí)沒(méi)有答案，但信心的動(dòng)搖已經(jīng)足以讓股價(jià)重挫。

突破“周期性”

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那么，如何突破起起伏伏的“周期”呢？

不斷擁抱新“概念”的風(fēng)口，很自然成為很多企業(yè)的選擇。實(shí)際上就連華熙生物自己也在布局重組膠原蛋白領(lǐng)域，2024年重組膠原蛋白產(chǎn)品落地，并有多款三類(lèi)醫(yī)療器械膠原蛋白終端產(chǎn)品進(jìn)入臨床。“三劍客”中的另兩家愛(ài)美客和昊海生科，也早早通過(guò)并購(gòu)等方式入局肉毒素以及膠原蛋白領(lǐng)域。

不過(guò)新鮮感是個(gè)大問(wèn)題。失去先發(fā)優(yōu)勢(shì)的“概念”，往往很難給到后來(lái)者最初的市場(chǎng)紅利，一邊追趕龍頭要承擔(dān)巨大的營(yíng)銷(xiāo)成本，另一邊還要在愈發(fā)飽和的市場(chǎng)格局進(jìn)行“價(jià)格戰(zhàn)”。這直接導(dǎo)致很多企業(yè)逐漸陷入低利潤(rùn)的怪圈，也加快了“周期”的來(lái)臨。

更早更多的布局或許是一種解法。膠原蛋白之外，愛(ài)美客還選擇更早地進(jìn)軍光電醫(yī)美、減肥等熱門(mén)板塊，這也是其市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)好些的原因。

不過(guò)，永遠(yuǎn)有更多“概念”在路上，只靠營(yíng)銷(xiāo)新“概念”不可避免的會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)增長(zhǎng)瓶頸。特別是隨著消費(fèi)者心智越來(lái)越成熟，這套粗放的流量玩法已經(jīng)越來(lái)越難適應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)醫(yī)美市場(chǎng)的要求了。

在今天，回歸到醫(yī)美行業(yè)消費(fèi)醫(yī)療的本質(zhì)，充分利用好“周期”恰恰是國(guó)內(nèi)醫(yī)美玩家突破“周期”的關(guān)鍵。

一是，要真正用好“概念”的東風(fēng)，不要讓其成為一時(shí)的流量，只有切實(shí)的品牌力才能掐斷“概念”的過(guò)時(shí)周期。

在消費(fèi)市場(chǎng)，鼓吹“概念”從來(lái)不是問(wèn)題，問(wèn)題是你是否搭建起之相輔相成的生態(tài)來(lái)讓概念落地。顯然，高端品牌力的建設(shè)、豐富的產(chǎn)品矩陣布局、強(qiáng)勢(shì)的渠道準(zhǔn)入能力、穩(wěn)健的產(chǎn)品價(jià)格體系都不可或缺，缺一環(huán)都不可持續(xù)。

二是，回歸產(chǎn)品力，打造真正多元化、差異化的產(chǎn)品壁壘。這不是僅靠宣傳，需要企業(yè)通過(guò)持續(xù)的技術(shù)投入，保持合適的迭代周期不斷形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，通過(guò)穩(wěn)健的創(chuàng)新率先找到明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

讓概念落地，讓品牌成型，讓技術(shù)真正成為競(jìng)爭(zhēng)力的工具，真正去做產(chǎn)品，去做打動(dòng)人消費(fèi)者心智的產(chǎn)品，做好產(chǎn)品矩陣布局，才能突破“周期性”。

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