引言

太陽底下沒有新鮮事。光儲新能源企業(yè)排隊赴港上市，大有當(dāng)年內(nèi)房股的勢頭。
當(dāng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈從資本市場融資的故事在A股中講不下去的時候，一些企業(yè)把目光投向海外。在主材領(lǐng)域，晶澳科技2018年從海外資本市場退市，回A股上市，短短5年中在A股先后融資260多億以后，現(xiàn)在竟然又準(zhǔn)備到境外上市了。
在光伏主材以外，同樣有一些企業(yè)懷著和晶澳一樣的夢想，比如光伏銀粉企業(yè)——建邦高科。這本是一家毛利率只有3個多點的光伏輔材企業(yè)，在嚴(yán)酷的行業(yè)洗牌中，當(dāng)然更加需要資本市場的助力，這都無可厚非。但問題在于，這家企業(yè)的創(chuàng)始人，其名下企業(yè)已經(jīng)是失信被執(zhí)行人。然而就在赴港上市前，建邦高科被迅速轉(zhuǎn)到創(chuàng)始人其子名下，而就在提交招股書前一個星期，二代接班人才被任命為執(zhí)行董事、董事會主席兼首席執(zhí)行官。
就像當(dāng)年的內(nèi)房股，因為債務(wù)違約等失去海外投資者的信任。這家被房企孵化出來的銀粉企業(yè)，會重走當(dāng)年香港內(nèi)房股的老路嗎？

建邦高科創(chuàng)始人 陳箭

01地產(chǎn)公司孵化出來的銀粉企業(yè)

山東建邦集團是一家老牌民企。公司官網(wǎng)介紹，山東建邦集團創(chuàng)立于1995年，在近30年的探索發(fā)展中，持續(xù)深耕基礎(chǔ)設(shè)施、文化商業(yè)、金融資本、大健康等領(lǐng)域，目前已成為具有較大資產(chǎn)規(guī)模和較強經(jīng)濟實力的綜合性投資集團。

在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，自2003年以來，建邦集團積極介入能源電力、交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資建設(shè)，項目包括：濟南建邦黃河大橋、聊泰黃河公鐵橋、臨沂臨港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)市政基礎(chǔ)設(shè)施、魯北發(fā)電廠、曲阜圣城熱電等。

建邦集團代表項目聊泰黃河公鐵橋及公路接線工程，是聊泰鐵路控制性工程，被列入2020年山東省重點基礎(chǔ)設(shè)施項目，線路全長13.361公里，總投資約19.06億元。

陳箭是建邦高科的創(chuàng)始人，且在2022年7月將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陳子淳之前，一直是公司的實際控制人，且實際掌舵。

陳箭在商界和資本市場名號并不響亮。事實上，他在十幾年前就曾叱咤資本市場，且大佬黃光裕、多家上市公司有交集。他的履歷復(fù)雜且精彩，有多個標(biāo)簽。

第一，山東知名的地產(chǎn)商。

有新聞報道顯示：陳箭早期曾就職于山東社會科學(xué)院法學(xué)研究所，后辭職下海經(jīng)商。

陳箭創(chuàng)辦的山東建邦集團業(yè)務(wù)范圍涉及投資管理與資本運營、房地產(chǎn)開發(fā)與物業(yè)管理、商品貿(mào)易、實業(yè)投資等；經(jīng)過多年發(fā)展，集團形成了以基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、金融投資、文化傳媒、新材料產(chǎn)業(yè)五大板塊為核心的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

建邦集團甚至還投資建設(shè)了濟南建邦黃河大橋、聊泰黃河公鐵大橋及公路接線工程等重點項目?？梢哉f，沒有深厚的積淀，一家民企很難干成這樣的工程。

第二，建邦高科的發(fā)展離不開陳箭及關(guān)聯(lián)企業(yè)的幫扶。陳箭以其控制的企業(yè)為建邦高科直接提供貸款、銀行擔(dān)保、租賃業(yè)務(wù)等。

招股說明書顯示：“截至2022年 、2023年及2024年12月31 日，我們的若干銀行貸款由我們的控股股東陳先生或陳先生的聯(lián)系人為控股股東的公司提供擔(dān)保。截至最后實際可行日期，我們的若干銀行借款人民29,990,00元由陳先生提供擔(dān)保及反擔(dān)保 ?！标愊壬穆?lián)系人，自然就是其父親陳箭。

來自招股說明書

此外，招股說明書還披露：“2022年12月31日，(i) 陳箭先生分別為貴集團的若干銀行貸款人民幣23,930,000元及人民幣28,497,000元提供擔(dān)保 ；(ii)齊魯動漫為 貴集團的若干銀行貸款人民幣23,930,000元提供擔(dān)保及抵押 ；(iii)山東安邦為貴集團的若干銀行貸款人民幣28,497,000元提供擔(dān)保及抵押；(iv)建邦黃河擔(dān)保貴集團人民幣10,000,000元的若干銀行貸款；(v)建通物流為貴集團人民幣17,000,000元的信貸融資提供擔(dān)保?！?/p>

可以說，沒有陳箭及這些關(guān)聯(lián)企業(yè)的幫扶，毛利率只有3個多點的建邦高科，可能熬不過資金難關(guān)。

第三，陳箭是商業(yè)老將，更是資本市場老手。

陳箭名下雖然沒有一家控股公司上市，但是其與多家上市公司曾有交集。

其中，最轟轟烈烈的，當(dāng)屬協(xié)助黃光裕收購三聯(lián)商社（已退市，代碼：600898）。

2008年，陳箭控制的山東建邦集團旗下山東龍脊島建設(shè)有限公司，以5.373億元的高價競得三聯(lián)商社10.7%的股權(quán)，成為三聯(lián)商社的第一大股東。但后來才查明，在三聯(lián)商社股權(quán)拍賣日之前，國美就已同龍脊島及山東建邦集團達成相關(guān)協(xié)議，由龍脊島出面競拍三聯(lián)商社股權(quán)，國美才是幕后買家。

最終，黃光裕成為三聯(lián)商社的實際控制人。但可惜的是，2008年11月，黃光裕被北京市公安局帶走調(diào)查。

此外，陳箭曾在2008年4月8日至2012年5月25日，擔(dān)任湖南天雁（ST輕騎）獨立董事。當(dāng)時，公司這樣披露其簡歷：“現(xiàn)任山東建邦投資管理有限公司董事長、山東濟南建邦黃河公路大橋有限公司董事長、山東建邦集團董事長?！?/p>

陳箭，甚至還曾在山東兩家銀行里擔(dān)任董事。一家是濟南市商業(yè)銀行（現(xiàn)齊魯銀行，2021年上市）的董事。不過，他于2015年辭去了齊魯銀行董事一職。

另一家是山東濟南潤豐農(nóng)村合作銀行。2005年，中國銀監(jiān)會批復(fù)同意這家銀行開業(yè)時，陳箭正是董事。畢竟，搞房地產(chǎn)，需要金融來撬動。

第四，陳箭控制的多家企業(yè)成為失信被執(zhí)行人。

02創(chuàng)始人名下多家企業(yè)，成為失信被執(zhí)行人

受房地產(chǎn)行業(yè)影響上，陳箭的事業(yè)也受到很大影響。天眼查顯示，其擔(dān)任高管或法人的4家企業(yè)，已經(jīng)成為失信被執(zhí)行人；擔(dān)任高管或法人的6家企業(yè)被限制消費。此外，還有多家他擔(dān)任高管或法人代表的企業(yè)是被執(zhí)行人。

需要說明的是，被列為失信被執(zhí)行人的是企業(yè)，而非法人代表、高管的陳箭本人。

最高法在《關(guān)于在執(zhí)行工作中進一步強化善意文明執(zhí)行理念的意見》中，嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)法人財產(chǎn)與股東個人財產(chǎn)，單位失信，不得將法定代表人、主要負責(zé)人、實際控制人納入失信名單。

但是，天眼查顯示，陳箭周邊風(fēng)險信息高達7120條，其中一些風(fēng)險尚未充分顯現(xiàn)。當(dāng)然，現(xiàn)有的信息并不能完全理解為陳箭及其企業(yè)的風(fēng)險；亦不能判定這是否會對其創(chuàng)立的建邦高科產(chǎn)生什么影響。

但是，企業(yè)出現(xiàn)失信這種情況，一般會給企業(yè)以及法人代表的形象帶來負面影響、負面評價。陳箭的形象亦受到負面影響預(yù)期。

和陳箭相比，陳子淳的履歷簡單多了。

公開資料顯示：陳子淳，33歲，2015年5月獲得美國福特漢姆大學(xué)（著名私立大學(xué)）跨學(xué)科數(shù)學(xué)與經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位，于2018年5月獲得美國紐約大學(xué)房地產(chǎn)碩士學(xué)位。

公告稱，陳子淳“擁有逾六年投資、業(yè)務(wù)管理及行政經(jīng)驗”，同時公告還披露陳子淳之前擔(dān)任過董事、監(jiān)事、合伙人或經(jīng)理現(xiàn)在全部注銷、停止?fàn)I業(yè)。

其實，招股說明書披露的這些公司，陳子淳還都是法人或?qū)嶋H控制人。這么看，陳子淳能從事投資行業(yè)估計就與其父陳箭有關(guān)。

來自招股說明書

陳子淳并無光伏銀漿行業(yè)經(jīng)驗，亦無管理經(jīng)驗，但名下企業(yè)相對清白。就這一點來看，陳之淳比其父親更適合擔(dān)任港股上市公司的董事會主席、實際控制人。

當(dāng)然，對這次上市前父子之間的控股以權(quán)變更，公司的解釋是“傳承”需要。這的確是一場“銀粉”世家的傳承。

03 利潤薄如紙，欠款厚如山

現(xiàn)在，我們一起來看看陳箭傳給陳子淳的，是一家什么樣的企業(yè)。

簡單說，建邦高科是一家銀粉企業(yè)，其下游客戶是光伏漿料企業(yè)，比如帝科、聚合、蘇州固锝等。少數(shù)情況下，建邦高科也提供加工服務(wù)，即客戶提供的銀錠生產(chǎn)并向其供應(yīng)光伏銀粉產(chǎn)品以收取加工費。

說實話，光伏銀粉技術(shù)長期被日本等外資企業(yè)掌握。只是在近兩三年，銀粉技術(shù)才被包括建邦高科、湖北銀科、晶鑫電子、博遷新材、思美特等國內(nèi)企業(yè)掌握。

中資企業(yè)在快速占領(lǐng)市場的同時，也徹底打掉了銀粉的價格。特別是適用于TOPCon顆粒粉的顆粒粉，競爭慘烈。

建邦高科的經(jīng)營狀態(tài)可用幾句詩來形容：“奪泥燕口，削鐵針頭，刮金佛面細搜求，無中覓有”。好在，建邦高科也能搞到一些利潤。

現(xiàn)在我們從財務(wù)指標(biāo)看看，這一行的生意有多么不容易。

（1）2022年-2024年（報告期內(nèi)）毛利率分別為3.4%、3.9%、3.3%。

一般情況下，我們會認(rèn)為這么低的毛利，企業(yè)一定是虧錢的。但是，招股說明書顯示，建邦高科運營效率高，周轉(zhuǎn)速度快，竟然擠出來了2%的凈利潤。

微利，難道真是行業(yè)普遍現(xiàn)象嗎?

因為同行企業(yè)不是上市公司，所以我們查閱了專注高端金屬粉體材料也包括光伏銀粉材料的博遷新材的2024年年報。

2024年，博遷新材銀粉的毛利是9.63%（同比還降低了5.47個百分點），遠高于建邦高科。

毛利率差這么大，估計是兩家企業(yè)提供的銀粉有顯著差別，博遷新材或許附加 值更高一些，而建邦所在的細分領(lǐng)域競爭更為慘烈！

（2）抱住帝科股份和聚和材料的大腿。

建邦高度依賴大客戶。招股說明書顯示：報告期內(nèi)，來自前五大客戶的收入占比分別為 95.4%、94.8%、84.4% ，其中兩大主要客戶在各期的收入占比之和分別高達 87.9%、82.8%、63.1%；對最大客戶的銷售額占相關(guān)期間總收入的51.4%、45.1%及36.7%。

雖然招股書沒有明確說明“客戶A”是帝科股份，但是根據(jù)其披露的相關(guān)信息以及帝科的財報，也可以推斷出來其中一個大客戶正是帝科。

但是2024年報也顯示，建邦高科只是帝科的第四大客戶，也只是聚和材料的第四大客戶。這也就是說，建邦更需要帝科、聚和，而不是這兩者更需要建邦。

如何更牢地錨定大客戶，或許是建邦高科要考慮的問題。

（3）報告期內(nèi)，建邦高科的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為 0 元、9409.2 萬元、17542.1 萬元 。2022年、2023年及2024年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為0.6天、6.2天及12.5天 。

大量的應(yīng)收賬款，意味著公司資金被客戶占用，資金周轉(zhuǎn)速度減慢，增加了資金回收風(fēng)險。一旦部分客戶出問題，無法按時支付貨款，公司的資金鏈將面臨斷裂危險。

其實，這一點是有些反常的。因為在一般情況下，銀粉、銀漿都是現(xiàn)貨交易。

在招股說明書中，建邦高科也披露對前五大客戶是均是“交貨前付款”。那么，建邦高科的應(yīng)收賬款，究竟是怎么產(chǎn)生的呢？

對此疑問，招股說明書也有解釋：“我們的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)主要指客戶就產(chǎn)品應(yīng)付予我們的未償還款項 。我們與客戶的交易條款主要為預(yù)先付款，但某些交易除外，例如經(jīng)行政人員批準(zhǔn)的特殊銷售，該等交易按信貸方式進行。我們的貿(mào)易應(yīng)收款項結(jié)余為不計息?！?/p>

這不就相當(dāng)于允許對客戶賒銷嗎？這不就是允許客戶先提貨，后付款嗎？

那么，這類“特殊銷售”的金額，是不是太多了？

去年，有漿料企業(yè)為討欠款，曾到遇到危機的潤陽股份拉電池片、其他企業(yè)供貨的銀漿來抵債的。光伏仍未好轉(zhuǎn)，下半年尤其承壓，建邦高科未來會遇到催收的問題嗎？

以上這種“賒銷”現(xiàn)象在2022年是沒有的，在2023年才出現(xiàn)，2024年則達到了1.75億元。

那為什么2023年后，建邦高科就允許客戶賒欠了呢？為了上市做大營收規(guī)模，還是市場環(huán)境變化，交易規(guī)則變化了？

2022年-2024年，建邦高科分別實現(xiàn)營業(yè)收入17.59億元、27.82億元、39.5億元，年內(nèi)利潤分別為2420萬元、5989萬元、7902.7萬元。

這些數(shù)字一方面意味著企業(yè)營收和利潤的高增長，另外一方面這意味著，即使出現(xiàn)一筆大的壞賬，就可以吞噬掉建邦高科幾年的利潤，甚至是公司歷史上的所有利潤。

因為招股說明書也說了：“截至2023年12月31日，我們實現(xiàn)從累計虧損狀況轉(zhuǎn)為累計盈利狀況?！惫烙嫿ò罡呖拼饲耙矝]有賺到什么大錢。

以上種種，對建邦高科以及年輕的掌舵人陳子淳來說，是一個非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，稍有差池，可能就會萬劫不復(fù)。

后 記

建邦高科選擇港股上市是一個明智的選擇。

港股的上市規(guī)則和A股有很大不同。建邦高科這樣的公司在A股應(yīng)該很難上市，僅從可持續(xù)經(jīng)營這個角度，估計就很難回答A股交易所的問詢。

此前，有一家叫儒興科技的漿料企業(yè)，也曾計劃在A股上市。其毛利較同行企業(yè)更好一些，但是其主打的產(chǎn)品不是銀漿，而是PERC需要的鋁漿。鋁漿的毛利再高，也無法代表先前技術(shù)方向。事實證明，PERC很快被淘汰，沒有快速切換到n型技術(shù)適用的銀漿的企業(yè)，必然也會掉隊。

銀粉，其實也面臨類似的問題。

建邦高科高度依賴單一的產(chǎn)品類別，即光伏用銀粉。報告期內(nèi)，銀粉產(chǎn)生的銷售收入分別為17.34 億元、27.56億元、38.49億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的98.5%、99.1%、97.4% 。

目前，減銀是所的n型技術(shù)路線降本的第一方向。

“由于全球大宗商品價格波動 ，替代材料可能更具成本效益 ，這有可能使我們的銀粉產(chǎn)品市場銷路變差 ，甚至被淘汰。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料 ，目前光伏銀粉的替代方案主要集中于銀包銅及電鍍銅技術(shù)。”公司的招股說明書亦明確披露了此項風(fēng)險同時表示也在努力改變，“努力探索銀粉除外的產(chǎn)品組合”、拓展“銀粉的非光伏應(yīng)用產(chǎn)品”。

不知道同行企業(yè)的賤金屬技術(shù)進展如何，但是上市公司博遷新材披露，在2024年，公司銀包銅粉產(chǎn)品主要用于制作光伏領(lǐng)域異質(zhì)結(jié)（HJT）電池用低溫漿料。