聲明：以下純屬邏輯推算，如有錯誤，那就是錯了……歡迎指正。

結(jié)論：

一季度財報的經(jīng)營利潤160億，大致為國內(nèi)250億，國外虧損90億。

國內(nèi)的經(jīng)營利潤率基本和去年四季度持平，國外的虧損可能是將TEMU半托管的長期投入費用化，導(dǎo)致當前利潤巨額虧損。

推理依據(jù)：

1、拼多多國內(nèi)業(yè)務(wù)的稅率是15%（高新技術(shù)企業(yè)享受15%的優(yōu)惠稅率，年報有披露）；海外業(yè)務(wù)注冊地在開曼群島，所得稅是0，但境外投資和利息收益的所得稅率是25%?；灸軐?yīng)2024年財報的稅前利潤1327億（境內(nèi)1263億，境外64億），境內(nèi)稅率15%，境外稅率21%，綜合稅率15.3%。

2、2024全年和每個季度，境外都是盈利的，利息和投資收益覆蓋了TEMU的經(jīng)營虧損。這還挺厲害的，海外做了那么多投入，最后一算還沒虧錢。

3、1Q25的綜合稅率是23.2%，我們有理由認為國內(nèi)仍然是盈利的，保持15%的稅率，境外是虧損的，0稅收。那么44.8億的稅收由國內(nèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)生，倒算稅前利潤是299億，境外稅前利潤虧損105億。

4、OP和稅前利潤之間，差了非經(jīng)營性損益。1Q25的非經(jīng)營性損益中，比較確定的是投資產(chǎn)生損失。截止24年底的持倉金額是445億，24年產(chǎn)生87億投資收益，收益率24.5%，這只能是買了美股。而第一季度美股是跌的，我們參考納斯達克100指數(shù)的跌幅8%，那么拼多多的投資損失是35億。

5、其他非經(jīng)營損益，參考2024年推算，不再贅述。2024年的年報中只拆分集團層面，國內(nèi)、海外怎么分的，不清楚，我們只能根據(jù)最可能的邏輯大致拆分，此前有介紹。結(jié)果是國內(nèi)盈利44億，境外虧損12億。這個結(jié)果不一定準確，但方向應(yīng)該沒錯，境外虧損大概率是10-20億量級。

6、再從稅前利潤倒算到OP，國內(nèi)254億（299-45），境外虧損93億（-105+12）。

7、兩個比較重要的問題：第一、國內(nèi)的經(jīng)營利潤率環(huán)比持平，這符合我們的客觀認知，一季度和去年四季度的國補、商家補貼水平是接近的，甚至國補的差距在縮窄（不要說什么拼多多平臺的手機價格低于所有友商，全靠自己硬補，所以利潤大幅減少。去年四季度就如此），沒理由一季度的利潤率大幅下降。

8、第二、境外是怎么虧的？事實是：一季度TEMU開始受關(guān)稅預(yù)期影響，已經(jīng)減少美國營銷投放，增加半托管投入。前者是減少費用，利好盈利，后者是增加支出，包括自建和租賃海外倉、平臺補貼等（對應(yīng)租賃負債環(huán)比+13%，銷售費用環(huán)比增加），以拼多多的風格，大概率會將此類長期支出費用化，導(dǎo)致當前的利潤大額虧損。而管理層在業(yè)績會所說：“我們將對商家的核心支持計劃視為長期投資。雖然它們在財務(wù)上被計為費用支出，但其回報在時間上存在滯后?！?strong> 拼多多管理層所說的長期投資，更應(yīng)該被理解為TEMU的投資，而非國內(nèi)持續(xù)大力度的補貼。

9、如果以上推理正確，那么二季報會出現(xiàn)的情況是：1）利息和投資收入回到了50億上下(美股漲回來了)；2）Temu的經(jīng)營虧損環(huán)比可能縮窄（美國的營銷投放和全托管都停了一段時間），也可能擴大（半托管投入還在加大），虧損就算50-100億；3）國內(nèi)電商OP約300億，集團OP是200-250億；4）整體稅前利潤250-300億，所得稅45-50億。如果二季報和推算出現(xiàn)較大差異，大家就當個笑話看吧~

為什么要關(guān)注這個號？

• 去年我們判斷，，不是電商

• 1月喊出了，那時股價是88港幣

• 用最簡單的比喻說清楚了

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