本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

恒瑞醫(yī)藥忙著港股二次上市，石藥集團正在拆分子公司到A股上市，中生制藥選擇收購浩歐博，中國Bigpharma們都在極力尋找煥發(fā)“第二春”的機會。唯獨翰森制藥一直踏踏實實的做研發(fā)，猶如一個“老實人“。

然而，市場似乎并不喜歡“老實人”。盡管翰森制藥這些年的轉型已經(jīng)初見成效，但其依然是四大Bigpharma中人氣最低的，甚至很少看到投資者討論。今年3月份，翰森制藥交出了一份營收與凈利潤雙增長的成績單，股價也較年初出現(xiàn)約50%的上漲，但其市場關注度卻依然很差。

每當投資者談到翰森制藥的時候，往往想起的標簽都是“孫飄揚老婆”的公司，對于公司本身似乎并沒有太多深刻印象。翰森制藥，應該讓市場看到它的獨特價值，它的身上本該有更多其他的“鮮明”標簽。

01

孫飄揚的“替身”

翰森制藥最初的定位，可能僅是孫飄揚的一個退路。

上世紀90年代，“國企改革”盛行，當時的連云港制藥廠（恒瑞醫(yī)藥前身）也面臨股改的抉擇。股改本質就是一場博弈，既然是博弈就存在失敗的風險。因此，在連云港制藥廠正式股改之前，時任廠長的孫飄揚就與“神秘人”岑均達在1995年提前成立了豪森制藥（翰森制藥前身）。

受限于孫飄揚連云港制藥廠廠長的身份，因此他并沒有直接參與公司管理，而是由妻子鐘慧娟作為“替身”出現(xiàn)。就這樣，鐘慧娟以創(chuàng)始人身份扛起翰森制藥大旗，但公司創(chuàng)立初期依然滿是孫飄揚的“影子”。

初期的翰森制藥走的是仿制藥的老路，憑借著“搶仿”策略，上市過多個重磅產(chǎn)品。比如1997年，翰森制藥就推出首仿藥“美豐”（頭孢氨芐緩釋片），成為國內獨家新劑型產(chǎn)品，上市當年收入達3000萬元。

后來，恒瑞醫(yī)藥順利股改成功，期間岑均達也起到重要的作用。在孫飄揚穩(wěn)定住恒瑞醫(yī)藥的局勢后，翰森制藥才開始脫離“備胎”的命運，可很長一段時間中，仿制藥依然是翰森制藥的命脈。

2018 年，電影《我不是藥神》上映，讓治療白血病的藥物‘格列衛(wèi)’引發(fā)關注?？珊苌儆腥酥?，翰森制藥的“昕維”（甲磺酸伊馬替尼）正是在國內第一個上市的格列衛(wèi)的仿制藥，也是首家通過一致性評價的該品種。2018年9月，翰森制藥披露赴港上市的招股書顯示，核心品種甲磺酸伊馬替尼2017年的銷售收入高達25億元。

經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，翰森制藥在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病、抗腫瘤、抗感染、糖尿病等市場規(guī)模大、發(fā)展快的治療領域逐步建立起了自身的領先優(yōu)勢。奧氮平、注射用培美曲塞二鈉、注射用鹽酸吉西他濱等均為翰森制藥的重磅首仿品類。

其實早在2002年，翰森制藥就覺醒了創(chuàng)新基因，當時公司開啟了1.1類創(chuàng)新藥的研發(fā)。2014年，其自主研發(fā)的首個1.1類新藥邁靈達? (嗎啉硝唑氯化鈉注射液）上市，成為全球40年來首個硝基咪唑類抗厭氧菌創(chuàng)新藥?；蛟S正是有了曾經(jīng)的成功經(jīng)驗，2019年港股上市時，翰森制藥就把自己定義為“一家創(chuàng)新驅動型制藥企業(yè)”。

此后，翰森制藥的創(chuàng)新藥管線也確實不斷收獲成果，先后有7款產(chǎn)品上市，涵蓋腫瘤、自免、慢性病、抗感染等多個賽道。2024年，翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品銷售收入約94.77億元，同比增長約38.1%，占總收入比例上升至77.3%，成為主要驅動力。

轉型的聲勢浩大，讓翰森制藥不斷在創(chuàng)新藥的熱潮中獲益。2020年，創(chuàng)新藥概念大火，翰森制藥股價水漲船高，一度超過44元，市值高點超過2600億元。同一時刻，A股的恒瑞醫(yī)藥市值超過6000億元，同樣達到歷史頂峰。鐘慧娟與孫飄揚的“夫妻檔”手握著超過8000億元市值，成為醫(yī)藥界傳奇，風頭一時無兩。

不過，轉型并非毫無代價，翰森制藥的業(yè)績也遠不如股價的飆升得那么絲滑。

02

創(chuàng)新藥的黎明

盡管翰森制藥的創(chuàng)新基因覺醒的很早，但其真正落到業(yè)績層面，卻仍是一個漫長的過程。

在2019年翰森制藥港股上市的時候，其仿制藥營收占比仍然超八成。可見在仿制藥仍然能夠穩(wěn)定貢獻可觀利潤的情況下，翰森制藥是并不愿意主動走出舒適區(qū)的，當時提出的向創(chuàng)新轉型，理論意義明顯大于實際意義。

轉折點發(fā)生在醫(yī)藥政策的轉變，尤其是仿制藥集采的重錘落下之后，翰森制藥轉型的節(jié)奏明顯加快。我們可以看到，除了第一款邁靈達之外，翰森制藥其他的創(chuàng)新藥都是在集采政策出臺之后密集上市。顯然，翰森制藥明確地感受到了政策吹來的刺骨涼風。

圖：翰森制藥創(chuàng)新藥一覽，來源：錦緞研究院

很快，翰森制藥就遭受集采的重創(chuàng)。2019年9月，4+7集采擴圍正式啟動。翰森制藥當時的核心產(chǎn)品奧氮平片和甲磺酸伊馬替尼片先后兩次降價中標入圍。而前一年銷售額達15.48億的普來樂(培美曲塞)，更是在“4+7”集采擴圍中失標。集采猶如一個殺手，致使翰森制藥財報中單獨披露的藥品名單不斷減少，先是奧氮平片，而后又是甲磺酸伊馬替尼。

從業(yè)績上看，集采的影響是立竿見影的。2020年翰森制藥的營收和凈利潤的增速均不足1%，剛一上市就遭遇前所未有的增長挑戰(zhàn)。

圖：翰森制藥營收及凈利潤，來源：錦緞研究院

然而，翰森制藥并沒有被集采所打倒，而是借助不斷獲批的創(chuàng)新藥，逐漸讓公司業(yè)績重回正軌。尤其是在2020年阿美樂（阿美替尼）獲批之后，給翰森制藥增添了不少助力。作為中國首款第三代EGFR抑制劑，阿美樂享受到了充足的先發(fā)優(yōu)勢。2022年銷售收入就達到了24億元。2023年，外界預測其銷售額約為35億元。在阿美樂的帶領下，2022年豪森制藥創(chuàng)新藥業(yè)務占比超過50%。

不過，創(chuàng)新藥的放量還是無法一下子抵消仿制藥的萎縮。2022年，翰森制藥實現(xiàn)營業(yè)收入93.82億元，同比下降5.56%，歸屬母公司凈利潤25.84億元，同比下降4.76%。 這是翰森制藥自2016年以來，首次出現(xiàn)營收和凈利潤下滑。

雪上加霜的是，阿美樂雖在2020年搶先上市，但很快競品就隨之跟上。2021年艾力斯的伏美替尼獲批后迅速搶占市場，2023年其銷售額已達19.78億元。更嚴峻的是，除了阿美樂之外，翰森制藥其他的創(chuàng)新藥能“打”的并不多，翰森制藥急需找到新的發(fā)展路徑。

03

授權出海之道

在內憂外患之下，翰森制藥只得放手一搏。翰森制藥放棄了傳統(tǒng)Bigpharma“賣藥”的路徑依賴，反其道行之的學起創(chuàng)新藥企的“BD生意經(jīng)”。2023年至2024年期間，翰森制藥的業(yè)績出現(xiàn)了不錯的增長，而且創(chuàng)新藥占比不斷提升。

從2023年開始，翰森制藥頻繁和GSK“眉來眼去”，雙方在授權合作上有了不少大動作。2023年10月及12月，翰森制藥與GSK分別訂立許可協(xié)議。據(jù)此，GSK獲授予全球獨占許可（不含中國大陸、香港、澳門及中國臺灣地區(qū)），以開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化HS-20089及HS-20093。HS-20089和HS-20093均為抗體藥物偶聯(lián)物(ADC)，目前正在中國進行不同階段的臨床研究。

其中，HS-20089項目的8500萬美元（約6億元人民幣）首付款在2023年兌現(xiàn)。而2023年，翰森制藥營收增長為7.22億元。該首付款占營收增長額的83%以上；2024年，翰森制藥的對外合作收入進一步擴大至15.73億元，而當年其營收增長額為21.67億元。對外合作收入占比在72%以上。

2024年底，翰森制藥關于GLP-1受體激動劑HS-10535的開發(fā)及商業(yè)化與默沙東達成合作。翰森制藥授予默沙東開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化HS-10535的全球獨家許可權，并將從默沙東獲得1.12億美元的首付款和最多19億美元的里程碑付款。其中首付款1.12億美元將于2025年入賬。這代表著，2025年翰森制藥仍有大筆的授權收入來充盈財務報表。

圖：翰森制藥BD交易一覽，來源：錦緞研究院

悄然之間，翰森制藥形成了“研發(fā)-授權-反哺研發(fā)”的正循環(huán)，雖然每一筆BD交易的首付款都不算特別高，但卻足以保證公司業(yè)績的穩(wěn)定增長。如果后續(xù)授出的管線有所進展，那么則相當于是意外收獲。

縱觀所有傳統(tǒng)藥企，翰森制藥既是專注研發(fā)的代表，同時也是積極擁抱BD出海的代表。純從戰(zhàn)略思維考量，翰森制藥的轉型步伐是快而清晰的，幫助企業(yè)快速走出了集采的泥潭。

對于逐漸走向正規(guī)的翰森制藥而言，或許是時候撕掉“老實人”的標簽了。通過強化公司的強項而形成“強有力”的標簽，從而讓更多的投資者看清企業(yè)的價值。

翰森制藥，不應再被市場當做是恒瑞醫(yī)藥的附屬品。

· 靶點格局 ·

| |

· MNC觀察 ·

| |

| | |

| |

· 產(chǎn)業(yè)地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |