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趕考

當(dāng)中國(guó)Z 世代對(duì)潮玩的熱情持續(xù)升溫，又一家IP 玩具企業(yè)叩響了資本市場(chǎng)的大門。52TOYS Development Co., Ltd.（北京樂自天成文化發(fā)展股份有限公司）近期向港交所遞交招股書，試圖以 “中國(guó)多品類 IP 玩具第二股” 的身份登陸港股。

沒錯(cuò)，這家手握蠟筆小新、貓和老鼠等頂流授權(quán)IP，同時(shí)孵化出猛獸匣、胖噠幼等自有IP的企業(yè)，2024年收入6.3億元、三年復(fù)合增長(zhǎng)率16.7%，但這樣的業(yè)績(jī)背后，是三年累計(jì)超2億元的凈虧損。52TOYS自稱“中國(guó)第三大IP玩具公司”的企業(yè)，而在IP 玩具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、監(jiān)管政策趨嚴(yán)的當(dāng)下，其上市之路能否如愿？

授權(quán)IP 撐起半壁江山

52TOYS 的故事始于2015 年品牌創(chuàng)立，其 “IP 中樞” 戰(zhàn)略成為撬開市場(chǎng)的核心鑰匙。截至 2024年末，公司擁有 35個(gè)自有 IP 及80 個(gè)授權(quán)IP，形成覆蓋潮流、科幻、文化全品類的IP 矩陣。招股書顯示，根據(jù)灼識(shí)咨詢，按2024 年 GMV計(jì)算，52TOYS在中國(guó)多品類 IP玩具公司中排名第二，而按相同標(biāo)準(zhǔn)衡量，52TOYS在全品類中國(guó)IP 玩具公司中位列第三。

授權(quán)IP 的爆品效應(yīng)尤為顯著。52TOYS的蠟筆小新、貓和老鼠兩大系列成為營(yíng)收支柱，2024年按 GMV計(jì)位列中國(guó)同類 IP產(chǎn)品第一，往績(jī)記錄期內(nèi)累計(jì)GMV 超 6億元。這一成績(jī)得益于公司 “爆品孵化公式”：提煉 IP核心價(jià)值→用戶分層→產(chǎn)品形態(tài)適配。以蠟筆小新為例，52TOYS將其經(jīng)典形象轉(zhuǎn)化為發(fā)條玩具、可動(dòng)玩偶等多品類產(chǎn)品，2023年推出的 “動(dòng)感新生活系列” 迅速登頂天貓與抖音暢銷榜單，成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。

自有IP 方面，公司科幻IP 猛獸匣參考日本制作委員會(huì)模式，構(gòu)建了包含漫畫、小說、動(dòng)畫的內(nèi)容生態(tài)，截至2024 年已推出超160 款 SKU，累計(jì)GMV 超 1.9億元，其中海外市場(chǎng)貢獻(xiàn)超5000 萬元，在日本、美國(guó)市場(chǎng)收獲資深玩具迷追捧。潮流IP Sleep 憑借藝術(shù)化設(shè)計(jì)，往績(jī)期內(nèi)GMV 突破 2億元，文化 IP胖噠幼 Panda Roll 則以萌系國(guó)寶形象實(shí)現(xiàn)1.8 億元 GMV。

整體來看，52TOYS還是逃不掉依賴授權(quán)IP的行業(yè)“潛規(guī)則”。招股書顯示，2022-2024年度，52TOYS自有IP銷售收入分別為1.32億元、1.30億元、1.54億元，銷售份額占比分別為28.5%、27.0%及24.5%。對(duì)應(yīng)的，公司授權(quán)IP銷售收入分別為2.33億元、2.86億元、4.06億元，銷售份額占比分別為50.2%、59.3%及64.5%。

從招股書來看，全產(chǎn)業(yè)鏈布局是52TOYS 的另一張王牌。公司覆蓋IP 孵化、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、柔性供應(yīng)鏈到全域銷售渠道，85人的內(nèi)部設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)與超40 名全球藝術(shù)家合作，確保產(chǎn)品創(chuàng)新力。2024年公司擁有近 2800個(gè)SKU，涵蓋靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、變形機(jī)甲等六大品類，這種多品類運(yùn)營(yíng)能力在行業(yè)內(nèi)較為稀缺，正如招股書所言，日本、美國(guó)市場(chǎng)前三大IP 玩具企業(yè)份額分別達(dá)72.2% 及49.3%，中國(guó)市場(chǎng)正朝集中化演進(jìn)，52TOYS試圖搶占頭部位置。

高增長(zhǎng)與深虧損的矛盾拉扯

盡管收入增長(zhǎng)迅猛，52TOYS的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻呈現(xiàn)出一定的矛盾性。2022-2024年，公司收入從 4.63億元增至 6.3億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率16.7%，其中海外市場(chǎng)收入從3540 萬元飆升至1.47 億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率超100%，東南亞、日韓及北美市場(chǎng)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。但同期凈利潤(rùn)卻持續(xù)虧損，2024年凈虧損 1.22億元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)3200 萬元，剔除金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性因素后，實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面的盈利能力仍需驗(yàn)證。

收入結(jié)構(gòu)也有隱憂部分。公司授權(quán)IP 產(chǎn)品收入占比從2022 年的50.2% 升至2024 年的64.5%，貢獻(xiàn)超六成營(yíng)收，而自有IP 收入占比卻從28.5% 下滑至24.5%。這種結(jié)構(gòu)意味著公司對(duì)第三方版權(quán)方的依賴度持續(xù)加深，招股書顯示，蠟筆小新、迪士尼、華納等授權(quán)IP 的合作期限多為1-3 年，若到期后無法續(xù)期或需支付更高授權(quán)費(fèi)，將直接沖擊營(yíng)收。例如蠟筆小新授權(quán)協(xié)議將于2025-2027 年分區(qū)域到期，續(xù)約存在不確定性。

毛利率波動(dòng)也折射成本壓力。2022-2024年，公司毛利率從 28.9%提升至 39.9%，主要得益于高毛利的授權(quán)IP 產(chǎn)品占比提升，但2024 年銷售及營(yíng)銷開支達(dá)1.4 億元，占收入22.2%，行政開支3650 萬元，研發(fā)開支雖占比僅6.2%，但絕對(duì)值在2024年仍有所增長(zhǎng)。

更值得關(guān)注的是存貨問題，2024年末存貨達(dá) 1.54億元，較 2023年激增 82.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)115 天，雖較2022 年的 150天有很大改善，但高于行業(yè)頭部企業(yè)，這表明52TOYS的存貨管理效率仍然有待提升。

現(xiàn)金流狀況堪憂。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出825.5 萬元，主要因存貨增加及應(yīng)付授權(quán)費(fèi)上升，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出5080.5 萬元，用于IP 孵化及渠道拓展。截至2024 年末，公司流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)5.42 億元，負(fù)債凈額4.49 億元，盡管通過多輪融資緩解資金壓力，但持續(xù)的現(xiàn)金流緊張可能制約未來擴(kuò)張。

千億市場(chǎng)下的生存挑戰(zhàn)

中國(guó)IP 玩具市場(chǎng)正處于爆發(fā)前夜。據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國(guó) IP玩具市場(chǎng)規(guī)模 756億元，占 IP衍生品市場(chǎng) 43.4%，預(yù)計(jì)2029 年將達(dá)1675 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率17.2%，增速超過IP 衍生品整體市場(chǎng)。驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力來自人均GDP 突破 1萬美元后，消費(fèi)者對(duì)情感消費(fèi)的需求激增，以及 “大小孩” 成年消費(fèi)群體的崛起，日本、美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)顯示，成年消費(fèi)者已成為IP 玩具主力客群。

但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化。中國(guó)IP 玩具行業(yè)CR10 為46.1%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)的高集中度，頭部企業(yè)如泡泡瑪特、奧飛娛樂等均在加速擴(kuò)張。52TOYS面臨內(nèi)外雙重競(jìng)爭(zhēng)：國(guó)際品牌如樂高、迪士尼憑借強(qiáng)大IP 庫和全球化渠道占據(jù)高端市場(chǎng)；國(guó)內(nèi)同行則在盲盒、潮玩等細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，泡泡瑪特2024 年?duì)I收超40 億元，市場(chǎng)份額超5%，遠(yuǎn)超52TOYS 的 1.2%。

監(jiān)管政策的不確定性亦構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。2023年 6月《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》實(shí)施，要求盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向8 歲以下未成年人銷售，需公示抽取規(guī)則及概率，這對(duì)52TOYS的銷售模式提出更高要求。同時(shí)，數(shù)據(jù)安全與跨境傳輸新規(guī)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等領(lǐng)域的監(jiān)管趨嚴(yán)，可能增加合規(guī)成本。例如公司部分租賃物業(yè)未完成登記，存在被處罰風(fēng)險(xiǎn)，14項(xiàng)租賃物業(yè)中有13項(xiàng)未登記，可能面臨最高13萬元罰款。

海外擴(kuò)張的挑戰(zhàn)不容忽視。盡管海外收入增長(zhǎng)迅猛，但52TOYS 在東南亞、北美等市場(chǎng)仍處于早期布局階段，2024年海外收入占比僅23.4%。國(guó)際市場(chǎng)面臨關(guān)稅壁壘、文化差異、本地化運(yùn)營(yíng)等難題，例如美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口玩具可能加征關(guān)稅，2025年初中美關(guān)稅談判雖暫緩新措施，但長(zhǎng)期不確定性仍在。此外，公司在海外市場(chǎng)依賴經(jīng)銷商模式，2024年海外經(jīng)銷商收入占比超60%，對(duì)渠道控制力較弱，存在定價(jià)混亂、竄貨等風(fēng)險(xiǎn)。

IPO 募資能否破解增長(zhǎng)困局？

此次赴港IPO，52TOYS計(jì)劃將募資主要用于六大方向：約20% 用于 IP矩陣多元化，20%投入產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)，25%拓展自營(yíng)渠道，15%用于營(yíng)銷，10%用于潛在收購，10%補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。這一安排直指公司當(dāng)前痛點(diǎn)：提升自有IP 占比、強(qiáng)化渠道控制力、緩解現(xiàn)金流壓力。

IP 孵化與授權(quán)擴(kuò)張是重中之重。公司計(jì)劃加大自有IP 投入，尤其是猛獸匣的內(nèi)容生態(tài)構(gòu)建，包括開發(fā)動(dòng)畫、漫畫及跨界合作，同時(shí)拓展新授權(quán)IP，如 2025年新增《十三號(hào)星期五》《猛鬼街》等IP。但自有IP 的孵化周期長(zhǎng)、不確定性大，能否復(fù)制猛獸匣的成功仍是未知數(shù)；授權(quán)IP 的高成本亦需警惕，部分協(xié)議要求支付最低版權(quán)費(fèi)保證金，可能高于實(shí)際銷售收入，2024年公司應(yīng)付授權(quán)費(fèi)達(dá)3528 萬元，較2023 年的441萬元激增。

渠道升級(jí)是破局關(guān)鍵。截至2024年末，公司擁有16家海外授權(quán)品牌店，計(jì)劃未來三年在中國(guó)新增超100家品牌店，同時(shí)拓展亞馬遜、Shopee等跨境電商渠道。但線下門店的高租金與運(yùn)營(yíng)成本可能侵蝕利潤(rùn)，2022-2024年公司關(guān)閉部分品牌店，反映出門店布局的調(diào)整壓力。此外，公司微信小程序、移動(dòng)應(yīng)用等線上渠道的運(yùn)營(yíng)效率有待提升，2024年線上直銷收入占比不足20%，與頭部企業(yè)存在差距。

行業(yè)整合的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。中國(guó)IP 玩具市場(chǎng)正從分散走向集中，52TOYS計(jì)劃通過收購相關(guān)企業(yè)或資產(chǎn)加速擴(kuò)張，但收購整合存在不確定性，過往案例顯示，IP玩具企業(yè)的收購常面臨文化沖突、整合成本高企等問題。同時(shí)，公司估值面臨考驗(yàn)，若按2024 年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3200 萬元計(jì)算，其市盈率可能高于行業(yè)平均水平，投資者對(duì)其虧損現(xiàn)狀與增長(zhǎng)預(yù)期的平衡將決定發(fā)行定價(jià)。

于52TOYS 而言，核心挑戰(zhàn)在于如何擺脫對(duì)授權(quán)IP 的過度依賴，將自有IP的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到更多品類；如何在擴(kuò)張中平衡規(guī)模與效益，改善現(xiàn)金流與存貨管理；如何在全球化浪潮中構(gòu)建真正的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。招股書顯示，公司已與NINNIC、Pouka Pouka 等國(guó)際藝術(shù)家簽約，試圖在潮流IP 領(lǐng)域突破，但前路依然漫長(zhǎng)。

當(dāng)泡泡瑪特等先行者已在港股占據(jù)一席之地，52TOYS能否以 “多品類 +全產(chǎn)業(yè)鏈” 的差異化定位殺出重圍？這場(chǎng)潮玩新貴的上市大考，才剛剛開始。