近期，山東滬鴿口腔材料股份有限公司（下稱為“滬鴿口腔”）擬赴港上市，將為“銀牙”賽道增添一員。

滬鴿口腔，于資本市場(chǎng)而言并不陌生，該公司從2017年便開啟漫長的沖刺資本市場(chǎng)的“旅行”。這趟“旅行”過程中，還先后攜手不少券商，比如：招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進(jìn)上市進(jìn)程，可最終均一一“折戟”。

如今，滬鴿口腔“棄A轉(zhuǎn)H”，又聘請(qǐng)中金公司和DBS（星展銀行）作為聯(lián)席保薦人。投資者們?nèi)滩蛔枺哼B續(xù)5次闖關(guān)A股均已失敗而告知，此番轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股又有幾何勝算？

01、上市之路挑戰(zhàn)多

在資本市場(chǎng)的征途中，滬鴿口腔的上市之路似乎并不平坦。繼五次沖擊A股未果后，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)的滬鴿口腔，依然面臨著諸多棘手的問題和挑戰(zhàn)。

其中，股權(quán)代持問題一直是滬鴿口腔難以擺脫的“陰影”。2016年，滬鴿口腔在新三板掛牌期間，曾向10名自然人投資者定向增發(fā)720萬股，其中前董事李軍認(rèn)購的238萬股中有約74%的股份為替他人代持，涉及57名“影子股東”。這些“影子股東”包括公司員工、實(shí)控人宋欣的朋友、子公司高管以及關(guān)聯(lián)方員工等，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且不透明。

盡管代持問題在2019年完成清理，但代持人李軍及部分股東在過戶期間離職，且資金流轉(zhuǎn)記錄未充分披露，資金流向透明度不足，或存在未披露的利益安排。這種復(fù)雜的歷史股權(quán)結(jié)構(gòu)和資金流向問題，可能引發(fā)監(jiān)管對(duì)其股權(quán)清晰性、歷史交易合規(guī)性的追問。在港股市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和歷史交易合規(guī)性要求嚴(yán)格，任何潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)都可能影響上市進(jìn)程。

此外，在滬鴿口腔的發(fā)展歷程中，家族式管理一直扮演著重要角色。然而，這種管理模式在帶來一定穩(wěn)定性和決策效率的同時(shí)，也帶來了諸多潛在的不利影響，這些影響不僅可能制約公司的長期發(fā)展，還可能引發(fā)投資者對(duì)其治理結(jié)構(gòu)和未來發(fā)展的擔(dān)憂。

家族式管理往往意味著決策過程高度集中于少數(shù)家族成員手中。這種決策模式雖然在某些情況下能夠提高決策效率，但也可能導(dǎo)致決策過程缺乏透明度和廣泛的內(nèi)部討論。在滬鴿口腔的案例中，創(chuàng)始人宋欣及其家族通過多家公司控制了公司大部分股權(quán)，這使得公司決策可能更多地反映家族利益，而非全體股東的利益。這種決策模式可能引發(fā)其他股東對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑，影響投資者信心。

然而這一點(diǎn)，恰好能夠從滬鴿口腔此番赴港上市前夕的巨額分紅能看出來。

在遞表港交所之前，滬鴿口腔向股東派發(fā)了1.45億元股息，這一金額接近2023年及2024年前三季度的凈利潤總和（1.66億元）。實(shí)控人宋欣及其母親秦立娟作為主要受益人，直接獲得了約1.2億元。這一操作不僅使公司賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備幾乎歸零，還引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司未來融資需求及治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。在監(jiān)管層嚴(yán)控“突擊分紅”的背景下，此舉可能成為港股上市的隱形雷區(qū)。

從財(cái)務(wù)角度來看，高額分紅可能導(dǎo)致公司資金儲(chǔ)備不足，影響其在研發(fā)、市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)升級(jí)方面的投入。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)需要不斷投入資金以保持競(jìng)爭(zhēng)力，而滬鴿口腔的這種分紅行為可能使其在未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。此外，港股市場(chǎng)的投資者通常更關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Γ嵌唐诘姆旨t行為。

02、關(guān)聯(lián)交易疑點(diǎn)多

在滬鴿口腔的上市歷程中，關(guān)聯(lián)交易問題一直是監(jiān)管層和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。從A股到港股，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性始終是懸在其頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，而這些問題的存在，無疑給其上市之路蒙上了重重陰影。

2018年3月，滬鴿口腔從Irvine公司收購了CMP公司60%的股權(quán)。彼時(shí)，CMP公司是一家注冊(cè)于美國的口腔材料生產(chǎn)企業(yè)，且處于虧損狀態(tài)。根據(jù)公開資料，CMP公司100%股權(quán)評(píng)估值為571萬元，但按比例折算后的實(shí)際交易價(jià)格卻略高于評(píng)估值，達(dá)到了595.83萬元。值得注意的是，Irvine公司為青島蘭信全資美國子公司，而滬鴿口腔實(shí)控人宋欣為青島蘭信的控股股東并擔(dān)任執(zhí)行董事，這使得此次收購構(gòu)成了同一控制人下的企業(yè)合并，屬于關(guān)聯(lián)交易以及重大資產(chǎn)重組。

在公司業(yè)績(jī)方面，CMP公司在被收購后并未扭轉(zhuǎn)虧損局面，2018年、2019年、2020年上半年，凈虧損分別為39萬元、749萬元、502萬元。這一系列數(shù)據(jù)不禁讓人質(zhì)疑，滬鴿口腔在CMP公司持續(xù)虧損的情況下，為何仍要進(jìn)行收購，且收購價(jià)格還高于評(píng)估值？這一行為背后是否存在利益輸送的嫌疑，亦或是為了通過關(guān)聯(lián)交易做高公司業(yè)績(jī)，以滿足上市的相關(guān)要求？

更令人費(fèi)解的是，2020年6月，滬鴿口腔在CMP公司資不抵債的情況下，又將其60%的股權(quán)出售給了LDP公司，交易對(duì)價(jià)為50萬美元。而據(jù)此前招股書顯示，CMP公司2017年-2020年上半年一直處于虧損狀態(tài)，截至2020年6月30日，其凈資產(chǎn)為-490.97萬元，已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。然而，即便在這樣的情況下，LDP公司仍以50萬美元的價(jià)格接盤CMP公司，這一舉動(dòng)令人頗為不解。

此次股權(quán)出售，為滬鴿口腔帶來了695.74萬元的投資收益，占當(dāng)期凈利潤的17%。若扣除這部分收益，當(dāng)期公司凈利潤實(shí)際下滑3.74%。這不禁讓人懷疑，滬鴿口腔是否存在通過關(guān)聯(lián)交易來美化財(cái)務(wù)報(bào)表，以提升公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從而增加上市成功率的行為？此外，LDP公司收購CMP公司僅兩年后，CMP公司便因持續(xù)虧損且資金斷裂等原因提交了破產(chǎn)申請(qǐng)，這一結(jié)果也進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)此次關(guān)聯(lián)交易合理性的質(zhì)疑。

關(guān)聯(lián)交易一直是資本市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域，其合規(guī)性直接關(guān)系到上市公司的質(zhì)量和投資者的利益保護(hù)。滬鴿口腔的上述關(guān)聯(lián)交易行為，無疑引起了監(jiān)管層的高度關(guān)注。在滬鴿口腔赴A股上市時(shí)，監(jiān)管就曾要求其說明在CMP公司虧損情況下進(jìn)行收購的商業(yè)合理性，以及CMP公司持續(xù)虧損的原因。如今，滬鴿口腔轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性問題依然是其必須面對(duì)的重要挑戰(zhàn)。

港股市場(chǎng)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管同樣嚴(yán)格，要求上市公司必須確保關(guān)聯(lián)交易的公平性、合理性和透明度。滬鴿口腔的關(guān)聯(lián)交易行為，無論是從交易價(jià)格與資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的背離，還是從交易目的和商業(yè)合理性來看，都存在諸多疑點(diǎn)和合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。這些問題不僅可能影響其在港股市場(chǎng)的上市進(jìn)程，還可能引發(fā)投資者對(duì)其未來經(jīng)營和發(fā)展的擔(dān)憂。

03、不確定性的未來

從A股到港股，滬鴿口腔面臨著諸多不確定性，其中最大的則是未來的不確定性。

滬鴿口腔的核心產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨價(jià)格戰(zhàn)的壓力，且近年來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。例如，彈性體印模材料的銷售價(jià)格從2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度為173元/公斤。合成樹脂牙的定價(jià)僅0.9元/個(gè)，且營收占比從24%下滑至21%。此外，無托槽隱形正畸矯治器的平均售價(jià)從2022年的3564元/例降至2024年前三季度的3212元/例，累計(jì)跌幅達(dá)9.9%，且營收占比也從8.5%下滑至6.1%。這種價(jià)格壓力使得公司在保持收入增長的同時(shí)，也面臨著利潤率的壓縮，未來盈利能力可能受到限制。

在口腔醫(yī)療器械市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，滬鴿口腔在國內(nèi)外市場(chǎng)均面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。國際品牌如3M、Dentsply Sirona憑借其品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)壁壘和銷售渠道，在高端市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，擠壓了國內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)份額。在國內(nèi)市場(chǎng)，滬鴿口腔的市場(chǎng)份額有限，例如在隱形正畸領(lǐng)域，其市場(chǎng)份額不足2%，遠(yuǎn)低于時(shí)代天使（市占率約41%）與隱適美（市占率約35%）等行業(yè)頭部品牌，這種競(jìng)爭(zhēng)格局使其在定價(jià)和市場(chǎng)策略上受到較大限制。

滬鴿口腔的未來充滿了不確定性，這些不確定性不僅源于其歷史遺留問題，還與當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。若不解決股權(quán)代持、關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性問題，以及提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和公司治理水平，滬鴿口腔即使成功上市，也可能難以獲得資本市場(chǎng)的長期青睞。

因此，滬鴿口腔需要在上市前徹底解決這些問題，以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，為未來的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在資本市場(chǎng)的道路上，只有不斷修煉內(nèi)功，解決自身問題，才能破局前行，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。