導語

獲得一元營業(yè)收入如果需要投入一元以上的營運資金，進而需要持續(xù)投入資金才能驅動營業(yè)收入，肯定算不上是一門好生意。一旦生意不好，需要持續(xù)融資，往往就是出現(xiàn)財務舞弊的危險前兆。有些上市公司需要引起人們的注意了

文/饒鋼

在利用上市公司財務報表進行外部財務分析實戰(zhàn)中，我一直強調不要復雜化，盯住幾個簡單指標、利用幾把財務分析“小刀”，就能解決相當一部分的問題。在我常用的財務分析“小刀”中，有一把是我獨創(chuàng)的，這個分析方法在實戰(zhàn)中很有效，就是“產生一元收入需要投入的營運資金”。讓我們結合實戰(zhàn)分析案例，看看如何通過分析“一元收入需要投入的營運資金”發(fā)現(xiàn)財務舞弊線索。

一道并不復雜的公式

營運資金（Working Capital，WC）是企業(yè)在業(yè)務發(fā)展中需要墊付的流動資金，屬于投入產出模型的投入部分。用公式可表示為：營運資金=業(yè)務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債=應收賬款和票據+預付賬款+合同資產-應付賬款和票據-預收賬款-合同負債。

將營運資金與營業(yè)收入匹配，就能知道企業(yè)為產生一元營業(yè)收入需要凈投入的營運資金數(shù)量。用公式可表示為：一元收入需要的WC=（應收賬款和票據+預付賬款+合同資產-應付賬款和票據-預收賬款-合同負債）/營業(yè)收入。

需要留意的是，在計算營運資金指標時，如果認為在國內目前的商業(yè)環(huán)境中，應付票據多數(shù)是以票據為名的融資手段，則不應計入應付票據；如果認為應付票據也在一定程度上反映企業(yè)對下游供應商的議價能力，則需計入應付票據。本文數(shù)據采用包含應付票據在內的計算方法。

從“一元收入需要的WC”指標的公式可知，該指標數(shù)值越低，企業(yè)的商業(yè)模式越好。當該指標為負數(shù)時，說明企業(yè)發(fā)展業(yè)務并不需要靠自身投入營運資金，而是凈占用供應商的資金。

好生意，還是壞生意？

2023年，北京、上海和深圳三個證券交易所中非金融上市公司合計有5278家。數(shù)據統(tǒng)計顯示，這些上市公司中，“一元收入需要的WC”指標的平均值是0.56元，中位數(shù)是0.26元。而“一元收入需要投入的WC”指標為負數(shù)的公司有796家，占比15.08%（部分見表1）。

表1列舉的是一些典型的營運資金為負的公司。我們看到，這些公司的共同特點是競爭優(yōu)勢顯著，對上下游的議價能力強，占用供應鏈資金開展自己的生意。所以，營運資金為負總體上是一個好信號。

換言之，該指標數(shù)值超過1元的可以理解是個壞信號，意味著獲得一元營業(yè)收入需要投入一元以上的營運資金，需要持續(xù)投入資金才能驅動營業(yè)收入，這肯定算不上是一門好生意。一旦生意不好，需要持續(xù)融資，往往就是出現(xiàn)財務舞弊的危險前兆。

數(shù)據統(tǒng)計顯示，在5278家非金融上市公司中，“一元收入需要的WC”指標數(shù)值超過1元的有404家，超過1.5元的有152家。無論是投資還是借款，這些公司無疑需要高度關注。進一步分析這些指標數(shù)值超過1.5元的公司不難發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)從事的是房地產業(yè)務。由于房地產行業(yè)從拿地到開發(fā)再到銷售的周期比較長，過程中占用資金大，所以實現(xiàn)一元收入需要投入的營運資金較多，這是行業(yè)特點所致，例如城投控股是15.85元、華夏幸福是5.17元，陸家嘴是3.46元。還有一些影視、環(huán)境工程類公司，這一指標數(shù)值也比較高，例如百納千成是4.88元、唐德影視是4.51元、大千生態(tài)是4.01元等，這也是業(yè)務特點所致。當然，指標數(shù)值無論高低，反映的僅是2023年一年的數(shù)據；再有，如果企業(yè)當年營業(yè)收入急劇下降，也可能導致指標失真，所以2023年一年的數(shù)據僅可作為分析入口。

數(shù)據異常？“開發(fā)成本”惹的禍

在2023年“一元收入需要的WC”指標數(shù)值大于1.5元的非金融上市公司中，有幾家公司不屬于房地產、影視、環(huán)境工程行業(yè)，然而該項指標數(shù)值卻高到了奇怪的地步（見表2）。浙江龍盛就是其中的一家。

浙江龍盛是中國染料行業(yè)龍頭，為何2023年“一元收入需要的WC”指標數(shù)值高達1.81元？

從數(shù)據上看，浙江龍盛也不是一年指標異常，該指標數(shù)值在2023年前的4年都超過1元（見表3）。分析具體數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，問題主要是存貨居高不下。例如，公司2023年的存貨高達293.21億元，與當年營業(yè)收入之比達到191.60%。對一家制造企業(yè)而言，這個情況顯然是不正常的。

查看存貨明細，發(fā)現(xiàn)浙江龍盛原來還有房地產業(yè)務，存貨主要是房地產的開發(fā)成本（見表4）。這表明，數(shù)據異常主要是制造業(yè)務混入房地產業(yè)務所致，此時就需要剔除房地產業(yè)務后繼續(xù)分析。

剔除存貨中的房地產開發(fā)成本，剔除營業(yè)收入中的房地產業(yè)務部分，重新計算“一元收入需要的WC”后，2023年該指標數(shù)值為0.71元，雖然仍比較高，但已沒有剔除前的1.81元那么離譜（見表5）。

浙江龍盛的案例提醒我們，財務指標僅僅是財務分析的開始。由于會計信息具有非對稱性特點，一種會計結果可能對應多種原因。所以，我們看到異常數(shù)據不能想當然，異常僅僅是線索，需要進一步深入分析。

奇怪的指標，危險的信號

我們再來看康欣新材。

根據公司2023年年報，康欣新材的主業(yè)是集裝箱底板，優(yōu)質、新型木質復合材料，可裝配式木結構建筑構件的研發(fā)、生產和銷售，可裝配式木結構建筑的設計、施工、維保以及營林造林和優(yōu)質種苗培育、銷售業(yè)務。公司主要產品包括全木復合集裝箱底板、COSB復合集裝箱底板、竹木復合集裝箱底板、民用板等各類優(yōu)質、新型木質復合材料。

康欣新材2019年變更了實際控制人，由李潔家族變更為國有企業(yè)無錫市建設發(fā)展投資有限公司。

2019年至2023年，康欣新材業(yè)績嚴重下滑：營業(yè)收入從20.13億元下滑到2.46億元，從微利到嚴重虧損，2023年毛利率為-22.36%（見表6）。

2023年，康欣新材“一元收入需要的WC”達到15.94元。從表7數(shù)據看，一個原因是公司2023年營業(yè)收入快速下滑到2.46億元。不過從歷史數(shù)據看，即使2019年，“一元收入需要的WC”也高達1.39元，指標數(shù)值還是很不正常。不妨想象一下，如果一項業(yè)務每新增一元營業(yè)收入，需要投入1.39元的營運資金，或者說獲得一元營業(yè)收入需要墊付1.39元營運資金，這樣的生意顯然是不能持續(xù)的。我們從表7數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，主要原因是存貨。

康欣新材近年來的存貨明細顯示，其中最主要的是消耗性生物資產（見表8）。查閱年報可見，這是康欣新材的自有林地，規(guī)模還很大。所以，康欣新材存在同樣的問題——擁有與主業(yè)不相關的資產，導致“一元收入需要的WC”數(shù)據異常。當然，也可以認為自有林地是做集裝箱板的原材料來源，屬于垂直一體化，但考慮到林地庫存與主業(yè)規(guī)模不相稱，我覺得如果估值需要分成兩部分來做。這里我們考察的是財務異常指標，所以先把林地存貨剔除看看。

我們把存貨中消耗性生物資產剔除，同時營業(yè)收入中剔除林木銷售收入，得到僅包括工業(yè)制品的營運資金數(shù)據。從表9數(shù)據看，康欣新材2019年到2021年工業(yè)制成品業(yè)務的“一元收入需要的WC”在0.36～0.46元之間，比較正常。2022年到2023年該指標數(shù)值則分別為1.54元和2.59元，大幅增長，顯著異常，主要原因是營業(yè)收入大幅下滑，但是營運資金并沒有同比收縮，而呈反向增長。特別是存貨，2022年營業(yè)收入較上年下降66.80%，而存貨反較上年增長19.29%；2023年營業(yè)收入較上年再跌35.01%，而存貨僅較上年微降1.56%。

我們可以直觀感受到這樣的反差：當業(yè)務收縮時，存貨并沒有相應收縮，很可能是減值不充分；這些存貨可能早就喪失了價值，只是顯示在賬上而已。

值得一提的是一個情形類似的案例：亨達股份。我在《這就是會計：資本市場的會計邏輯》一書中分析指出，亨達股份業(yè)績連年下滑，業(yè)務收縮，但是存貨卻沒有相應減少，顯現(xiàn)出操縱減值的財務舞弊危險信號。后來，亨達股份被中國證監(jiān)會青島證監(jiān)局行政處罰，證實了之前的預警。

回到康欣新材，業(yè)績大幅下滑，業(yè)務收縮而相應存貨沒有同比收縮，很有可能是減值不充分所致，這是財務舞弊的危險信號。同時，林地資產屬于難以核實的資產，本身也是危險信號。兩個信號疊加，是不是要引起人們的注意了呢？

作者系資深董秘、CFO，企業(yè)獨立董事