題要：大客戶依賴的脆弱、技術(shù)創(chuàng)新的乏力、激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛

作者：王晨

編輯：李朋

作為國內(nèi)RV減速器市場(chǎng)份額排名第二的龍頭企業(yè)，浙江環(huán)動(dòng)機(jī)器人關(guān)節(jié)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“環(huán)動(dòng)科技”）的科創(chuàng)板IPO進(jìn)程一直備受關(guān)注。

根據(jù)招股書顯示，這家國產(chǎn)RV減速器龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快速，近三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)42%，2024年市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。

2025年5月，隨著環(huán)動(dòng)科技科創(chuàng)板IPO進(jìn)入第二輪問詢階段，關(guān)于公司的“沖A”之路似乎又更近了一步。與此同時(shí)，環(huán)動(dòng)科技并不缺乏上市經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槠浔晨恐鲜泄尽半p環(huán)傳動(dòng)”，是雙環(huán)傳動(dòng)的控股子公司，2023年8月完成股份制改制后不久，母公司便宣布了對(duì)環(huán)動(dòng)科技的分拆上市計(jì)劃。

可以看到，環(huán)動(dòng)科技紙面實(shí)力頗為強(qiáng)悍，公司不乏技術(shù)與市場(chǎng)亮點(diǎn)，并且還承載著相關(guān)產(chǎn)品國產(chǎn)化替代的期待。但是，由招股書及監(jiān)管問詢回復(fù)暴露出的多重風(fēng)險(xiǎn)，仍然為其上市前景蒙上了一層陰影。

一、下游經(jīng)營惡化蔓延向上？

公開資料顯示，環(huán)動(dòng)科技是從事機(jī)器人關(guān)節(jié)高精密減速器研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)，主要為客戶提供覆蓋3-1000kg負(fù)載機(jī)器人所需的高精密減速器整體方案。RV減速器為公司主要產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、工業(yè)自動(dòng)化等高端制造領(lǐng)域。

從收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，環(huán)動(dòng)科技是一家典型的擁有大客戶“依賴癥”的企業(yè)，并且這種依賴持續(xù)加劇中。

招股書數(shù)據(jù)顯示，環(huán)動(dòng)科技對(duì)前兩大客戶埃斯頓和埃夫特的銷售收入占比已經(jīng)從2021年的12.72%和18.60%攀升至2024年上半年的52.88%和11.39%，前五大客戶合計(jì)更是為公司貢獻(xiàn)了超過75%的收入。①

自然而然地，這種依賴在監(jiān)管問詢函中被重點(diǎn)質(zhì)疑：“下游兩大客戶2024年預(yù)計(jì)合計(jì)虧損超9.6億元，其中，埃斯頓2024年?duì)I收40 億，同比下降13%。歸母凈利潤虧損8.1億。同比下降700%。埃夫特2024 年?duì)I收13.73 億，同比下降27%，歸母凈利潤虧損1.5 億，同比下降 230%。前兩大客戶大幅虧損是否導(dǎo)致采購價(jià)格進(jìn)一步下壓？”①

可以看到，環(huán)動(dòng)科技的前兩大客戶還深陷虧損難題。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年，埃斯頓歸母凈利潤虧損8.1億元，同比暴跌700%；埃夫特同期虧損1.57億元，近五年累計(jì)虧損超7億元。

更重要的是，下游客戶的經(jīng)營困境已經(jīng)“向上”傳導(dǎo)至環(huán)動(dòng)科技。最新的2024年上半年，公司營收同比下降11.96%，毛利率從42.47%驟降至35.36%。②

此外，環(huán)動(dòng)科技應(yīng)收賬款激增、周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遜行業(yè)的表現(xiàn)也與下游客戶的經(jīng)營惡化不無關(guān)聯(lián)。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款分別為2325.90萬元、6895.18萬元、1.35億元及1.75億元，分別占流動(dòng)資產(chǎn)的18.49%、31.84%、27.30%及34.01%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步從4.07、3.42、2.85降至2024年上半年的1.63，顯著低于行業(yè)均值5.12次，壞賬計(jì)提壓力凸顯。②

值得注意的是，應(yīng)收賬款前五名客戶與銷售收入前五名高度重合，占比超86%，進(jìn)一步暴露公司回款風(fēng)險(xiǎn)、暗藏壞賬隱患。

2、 部分財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化？

聚焦在主要財(cái)務(wù)指標(biāo)看，招股書顯示，2021年至2023年及2024年上半年，環(huán)動(dòng)科技分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9141.23萬元、1.69億元、3.09億元及1.34億元，2021年、2022年?duì)I收增幅分別達(dá)到85.14%、82.86%。

同期，公司凈利潤分別為2021.40萬元、5017.83萬元、7626.29萬元及2553.95萬元，2021年、2022年凈利增幅分別為148.24%、51.98%。

“主要產(chǎn)品RV減速器份額已在國內(nèi)機(jī)器人RV減速器市場(chǎng)中取得領(lǐng)先?！杯h(huán)動(dòng)科技在招股書中介紹。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）統(tǒng)計(jì)，2021年至2023年，環(huán)動(dòng)科技RV減速器產(chǎn)品國內(nèi)市占率分別為10.11%、13.65%、18.89%，逐年上升且僅次于納博特斯克。同期，納博特斯克的市場(chǎng)占有率分別為51.77%、50.87%、40.17%，為該領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

盡管如此，環(huán)動(dòng)科技在另外一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)上顯現(xiàn)出的惡化趨勢(shì)，不免令市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂。

2024年上半年，環(huán)動(dòng)科技的營業(yè)收入同比減少11.96%。尤其是第二季度，收入同比大幅減少21.71%。

與此同時(shí)，公司毛利率的增長(zhǎng)勢(shì)頭也被打斷，報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為35.48%、40.68%、42.47%及38.14%。③

還有增收不增利隱憂。

2024年上半年，隨著公司營收增速從82.86%驟降至10.27%，凈利潤同比下滑20.32%，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流與凈利潤比值僅0.57，盈利質(zhì)量開始呈現(xiàn)出惹人擔(dān)憂的態(tài)勢(shì)。

而在營收、凈利、毛利率等核心業(yè)績(jī)指標(biāo)開始遭遇“搖擺”之際，公司研發(fā)投入縮水的趨勢(shì)，也或多或少讓環(huán)動(dòng)科技的技術(shù)空心化趨勢(shì)“隱現(xiàn)”。

雖然環(huán)動(dòng)科技宣稱突破了RV減速器核心技術(shù)，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，其研發(fā)費(fèi)用率從2021年的12.69%降至2024年上半年的9.79%，低于行業(yè)均值。③

另外，募投項(xiàng)目中，研發(fā)中心預(yù)算從1.57億元腰斬至0.8億元，再加上核心技術(shù)被質(zhì)疑依賴母公司雙環(huán)傳動(dòng)的齒輪加工工藝，一些人認(rèn)為公司的自主創(chuàng)新后勁不足。

同時(shí)，公司專利主要集中于工藝改進(jìn)而非底層設(shè)計(jì)，與日本納博特斯克在精度、壽命上的差距仍存，也暴露出環(huán)動(dòng)科技在長(zhǎng)期技術(shù)能力上的隱患。

三、產(chǎn)品單一與激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)相矛盾

從主力業(yè)務(wù)營收占比來看，環(huán)動(dòng)科技一直被市場(chǎng)認(rèn)為面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，公司RV減速器收入分別為8436.90萬元、1.59億元、2.93億元及1.26億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.04%、95.06%、95.05%和94.58%。

對(duì)此，環(huán)動(dòng)科技方面曾坦言：“由于公司產(chǎn)品相對(duì)單一，公司抵抗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)波動(dòng)及主要客戶經(jīng)營狀況變化的能力較弱。”

RV減速器收入常年占比超94%，難免也會(huì)讓公司在抗風(fēng)險(xiǎn)能力上顯得薄弱。

值得警惕的是，環(huán)動(dòng)科技在RV減速器上的強(qiáng)勢(shì)可能不會(huì)一直持續(xù)下去。

雖然在公司的大力發(fā)展下，市占率不斷提升，日本納博特斯克市占率下降至40.17%，但競(jìng)品產(chǎn)品在精度、壽命等指標(biāo)上仍大幅領(lǐng)先，環(huán)動(dòng)科技需要警惕技術(shù)代際差距和市場(chǎng)份額擠壓的雙重壓力。

回到本次IPO來看，環(huán)動(dòng)科技產(chǎn)品單一的現(xiàn)狀也與其激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的募資目的存在一定程度上的矛盾。

在產(chǎn)能利用率下滑的背景下，環(huán)動(dòng)科技仍然選擇募資擴(kuò)產(chǎn)，受到行業(yè)廣泛關(guān)注。

招股書顯示，環(huán)動(dòng)科技此次擬通過IPO募資14.08億元擴(kuò)產(chǎn)32萬臺(tái)RV減速器，不過數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年以及2024年上半年，環(huán)動(dòng)科技RV減速器產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為80.61%、87.02%、101.30%和83.08%。

這意味著，在三年多的時(shí)間里，環(huán)動(dòng)科技主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率僅在2023年超過100%，2024上半年僅為83.08%。產(chǎn)能利用率已從101%降至83%，卻仍逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，消化風(fēng)險(xiǎn)高企。④

此外，隨著市場(chǎng)對(duì)于工業(yè)機(jī)器人銷量增速預(yù)測(cè)回落至9.4%，且人形機(jī)器人對(duì)RV減速器的需求尚未規(guī)?；?，環(huán)動(dòng)科技的激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)或許也會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。與此同時(shí)，國際巨頭納博特斯克在2024年推出新一代產(chǎn)品并降價(jià)15%-20%，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，增強(qiáng)環(huán)動(dòng)科技的產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。

四、亟待解答的難題

作為雙環(huán)傳動(dòng)的子公司，環(huán)動(dòng)科技在吸引投資方面經(jīng)驗(yàn)豐富。

招股書顯示，2023年1月，轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、先進(jìn)制造基金、淡馬錫旗下Springleaf及True Light、嘉興環(huán)速、玉環(huán)國投、淳安浙環(huán)等股東合計(jì)增資人民幣2.9億元，認(rèn)繳公司新增注冊(cè)資本共計(jì)人民幣413.25萬元。

2023年5月，高瓴辰鈞、先進(jìn)制造基金等以合計(jì)7000萬元從公司原股東手中收購合計(jì)2.33%股權(quán)。

還有實(shí)控人家族和高管團(tuán)隊(duì)，雙環(huán)傳動(dòng)員工持股平臺(tái)嘉興環(huán)創(chuàng)、嘉興環(huán)盈、嘉興環(huán)瀚，股東包括雙環(huán)傳動(dòng)董事、副總經(jīng)理蔣亦卿；MIN ZHANG(雙環(huán)傳動(dòng)董事、總經(jīng)理)、陳海霞(雙環(huán)傳動(dòng)董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書)、王佩群(雙環(huán)傳動(dòng)副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān))和周志強(qiáng)(雙環(huán)傳動(dòng)董事)；雙環(huán)傳動(dòng)董事、副總經(jīng)理張戎等。

截至2024年上半年，吳長(zhǎng)鴻、陳劍峰、蔣亦卿和陳菊花合計(jì)直接和間接控制公司控股股東雙環(huán)傳動(dòng)15.18%的股份，為雙環(huán)傳動(dòng)的實(shí)際控制人。而吳長(zhǎng)鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿。

因此，如果能順利上市，“雙環(huán)系”葉氏家族、雙環(huán)傳動(dòng)部分高管以及大量投資機(jī)構(gòu)將享受到此次“資本盛宴”。

但環(huán)動(dòng)科技的IPO之路，既是國產(chǎn)RV減速器突圍的縮影，也折射出技術(shù)追趕與資本催熟間的矛盾。

若無法擺脫客戶依賴、提升技術(shù)壁壘并優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，即便成功上市，其長(zhǎng)期價(jià)值亦將面臨市場(chǎng)拷問。監(jiān)管層在問詢中反復(fù)提及的“成長(zhǎng)性”與“可持續(xù)性”，或許正是這場(chǎng)國產(chǎn)替代敘事能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵命題。

值得關(guān)注的是，人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的政策東風(fēng)或?yàn)槠鋷硇聶C(jī)遇，但如何在價(jià)格戰(zhàn)與技術(shù)迭代中平衡短期生存與長(zhǎng)期發(fā)展，仍是環(huán)動(dòng)科技亟待解答的難題。

編后語

環(huán)動(dòng)科技的IPO，是一面映照國產(chǎn)高端制造困境的鏡子。當(dāng)“國產(chǎn)替代”的宏大敘事裹挾資本熱情洶涌而來，我們既需為技術(shù)突破喝彩，更應(yīng)警惕繁榮表象下的暗流——大客戶依賴的脆弱、技術(shù)創(chuàng)新的乏力、激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的盲目，無不暴露出“速成神話”的隱痛。

這家企業(yè)的困境，實(shí)則是中國硬科技突圍的集體縮影：資本可以催熟規(guī)模，卻難填平技術(shù)代溝；市場(chǎng)份額的攀升，未必等同核心競(jìng)爭(zhēng)力的夯實(shí)。當(dāng)國際巨頭以技術(shù)迭代與價(jià)格戰(zhàn)雙重夾擊，環(huán)動(dòng)科技若僅靠“國產(chǎn)替代”的情懷續(xù)命，終將在市場(chǎng)退潮時(shí)裸泳。

但危機(jī)亦是轉(zhuǎn)機(jī)。國產(chǎn)替代的終極答案，不在IPO敲鐘的瞬間，而在底層技術(shù)的深耕。環(huán)動(dòng)科技若想真正突圍，需將資本轉(zhuǎn)化為刀刃——以研發(fā)投入刺破技術(shù)壁壘，以多元布局抵御行業(yè)波動(dòng)，以審慎擴(kuò)產(chǎn)匹配真實(shí)需求。人形機(jī)器人等新興賽道的政策東風(fēng)，或可提供彎道機(jī)遇，但唯有扎根技術(shù)，方能將“風(fēng)口”變?yōu)椤暗鼗薄?/p>

市場(chǎng)的期待，從來不是又一個(gè)資本狂歡的故事，而是一個(gè)能穿越周期、比肩國際的硬核樣本。環(huán)動(dòng)科技的答卷，或?qū)⒍x國產(chǎn)高端制造的成色：是泡沫褪去后的曇花一現(xiàn)，還是厚積薄發(fā)的星辰大海？這條路注定艱難，但唯有直面荊棘，方能摘取真正的榮光。中國制造的突圍，需要熱血，更需要冷思考；需要速度，更需敬畏時(shí)間的重量。

注：

1 2025.05.06，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，《環(huán)動(dòng)科技IPO背后的雙環(huán)傳動(dòng)棋局：國產(chǎn)替代光環(huán)下的隱憂》

2 2024.12.09，長(zhǎng)江商報(bào)，《環(huán)動(dòng)科技依賴大客戶核心產(chǎn)品單價(jià)降17% 吳長(zhǎng)鴻IPO前“低買高賣”套現(xiàn)3000萬》

3 2024.12.14，中國經(jīng)營網(wǎng)，《“四歲”環(huán)動(dòng)科技擬上科創(chuàng)板 第一大客戶銷售占比超50%》

4 2025.01.07，港灣商業(yè)觀察，《環(huán)動(dòng)科技平均售價(jià)波動(dòng)下滑：大客戶依賴明顯，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率驟降》