對(duì)比青島啤酒300多億的盤(pán)子來(lái)說(shuō)，此次收購(gòu)，更像是在優(yōu)化青島啤酒淡季虧損的老大難問(wèn)題。

喝不動(dòng)的青島啤酒，想啤黃“混喝”，在酒桌上屹立不倒。

日前，青島啤酒發(fā)布公告稱，擬以6.65億元收購(gòu)山東即墨黃酒廠有限公司（簡(jiǎn)稱即墨黃酒）100%股權(quán)。

對(duì)于這場(chǎng)同處膠東半島的“啤黃聯(lián)姻”，青島戰(zhàn)略意圖主要體現(xiàn)在兩個(gè)維度：其一，積極拓展非啤酒業(yè)務(wù)跨產(chǎn)業(yè)布局，構(gòu)建多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)，降低單一業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二，借助啤酒與黃酒季節(jié)“CP”的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)——啤酒消費(fèi)集中于夏季，而黃酒的傳統(tǒng)旺季為秋冬，有望提升全年銷(xiāo)售穩(wěn)定性。

青島啤酒為何賣(mài)不動(dòng)了？“啤黃聯(lián)姻”又能否修成正果？

溢價(jià)超2倍收購(gòu)即墨黃酒

“南紹興，北即墨”，作為黃酒北宗代表，創(chuàng)立于1949年的即墨黃酒展現(xiàn)出“小而美”的發(fā)展韌性。京東即墨老酒官方旗艦店顯示，其產(chǎn)品矩陣已從傳統(tǒng)的三年、五年、十年陳釀，拓展至白酒、梅子酒及氣泡黃酒等創(chuàng)新品類，顯示出品牌年輕化的嘗試。

截至2024年末，即墨黃酒總資產(chǎn)為9.08億元，凈資產(chǎn)為2.03億元。青島啤酒此番收購(gòu)即墨黃酒作價(jià)6.65億元，相較即墨黃酒的凈資產(chǎn)溢價(jià)超過(guò)2倍，且未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償和對(duì)賭協(xié)議。

2024年，即墨黃酒實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1.66億元，同比增長(zhǎng)13.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3047萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38%。與頭部企業(yè)古越龍山相比，即墨老酒規(guī)模尚處腰部，但其38%的利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超古越龍山的9.5%和會(huì)稽山的12.3%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利成長(zhǎng)性。

但對(duì)比青島啤酒300多億的盤(pán)子來(lái)說(shuō)，此次收購(gòu)，更像是在優(yōu)化青島啤酒淡季虧損的老大難問(wèn)題。

查詢青島啤酒歷年業(yè)績(jī)可以看到，青島啤酒淡季虧損的問(wèn)題早已老生常談。去年第四季度青島啤酒單季虧損6.45億元，這是自2013年以來(lái)已經(jīng)連續(xù)虧損長(zhǎng)達(dá)12年。

反觀黃酒產(chǎn)品，四季度恰好是其消費(fèi)旺季。以行業(yè)龍頭古越龍山為例，公司去年四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7091萬(wàn)元，占全年凈利潤(rùn)的34.49%。

有業(yè)內(nèi)專家指出，黃酒與啤酒同屬發(fā)酵酒類，但消費(fèi)場(chǎng)景存在季節(jié)性差異，二者可形成淡旺季互補(bǔ)，優(yōu)化銷(xiāo)售節(jié)奏。具體從青島啤酒收購(gòu)即墨黃酒的案例來(lái)看，兩者并不是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，而是青島啤酒為實(shí)現(xiàn)多元化布局采取的一種補(bǔ)充。

值得關(guān)注的是，資本市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)就顯得謹(jǐn)慎。如建銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，維持青島啤酒H股目標(biāo)價(jià)55.6港元，維持“中性”評(píng)級(jí)。

“不太能理解”，一位不愿具名的投資人士坦言，“盡管就業(yè)務(wù)層面層面來(lái)看，最直接的結(jié)果是，青啤通過(guò)收購(gòu)切入黃酒細(xì)分市場(chǎng)，擴(kuò)大營(yíng)收，即墨黃酒也能借助青啤的渠道，快速拉高市場(chǎng)滲透率；但落在實(shí)際操作上，無(wú)論是工藝、用戶運(yùn)營(yíng)還是跨品類管理，其實(shí)還是有不小的挑戰(zhàn)的�！�

“收購(gòu)勢(shì)必需動(dòng)用大量資金，若黃酒業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不如預(yù)期，很可能拖累青啤ROE表現(xiàn)和現(xiàn)金流表現(xiàn)”，該投資人士還補(bǔ)充道，“再來(lái)看估值，市場(chǎng)對(duì)于一家企業(yè)的估值邏輯，從來(lái)不是單純的疊加，而是要看業(yè)務(wù)協(xié)同的效率，以及對(duì)企業(yè)扛周期能力的影響”。

青島啤酒的“焦慮”

作為老牌頭部啤酒品牌，青島啤酒近年來(lái)陷入了“中年焦慮”。

一來(lái)，增長(zhǎng)引擎熄火。財(cái)報(bào)顯示，2024年，青島啤酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321.38億元，同比減少5.3%；凈利潤(rùn)43.45億元，同比增長(zhǎng)1.81%；扣非凈利潤(rùn)39.51億元，同比增長(zhǎng)6.19%。其中，公司凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)增速均創(chuàng)下了自2017年以來(lái)的最低水平。

二來(lái)，高端化增速放緩。2024年青島啤酒主品牌的中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量315.4萬(wàn)噸，同比下滑約2.66%，打破了此前連續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

相比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手燕京啤酒的核心大單品U8銷(xiāo)量增長(zhǎng)31.4%，珠江啤酒的高端產(chǎn)品營(yíng)收增速也達(dá)到13.97%。顯然，青啤的高端化進(jìn)程正遭遇阻力。

此外，海通國(guó)際研報(bào)層指出，青島啤酒的“結(jié)構(gòu)升級(jí)與降本增效”策略仍是利潤(rùn)核心支撐，但需關(guān)注消費(fèi)分層對(duì)高端化進(jìn)程的影響。公司推出的即時(shí)消費(fèi)場(chǎng)景雖開(kāi)辟新賽道，但冷鏈物流成本較普通配送高出約40%，疊加居民消費(fèi)力下降風(fēng)險(xiǎn)，模式可持續(xù)性仍需時(shí)間驗(yàn)證。

三來(lái)，青島啤酒的國(guó)際化同樣不順。2024年，其港澳及其他海外地區(qū)的收入僅為5.43億元，同比驟降24.23%。

行業(yè)觀察人士王澤分析，這一頹勢(shì)源于百威、喜力等國(guó)際品牌的強(qiáng)勢(shì)擠壓、海外渠道管理薄弱，以及貿(mào)易政策與匯率波動(dòng)等因素。

事實(shí)上，青島啤酒的困境并非孤例。2024年，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量3521.3萬(wàn)噸，同比下降0.6%。從7家啤酒上市企業(yè)的年報(bào)來(lái)看，2024年，百威亞太、青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒等4家公司啤酒銷(xiāo)量出現(xiàn)同比下滑。

不過(guò)，酒類分析師、知趣營(yíng)銷(xiāo)總經(jīng)理蔡學(xué)飛向酒周志分析道，除了全國(guó)性的消費(fèi)不振，山東大本營(yíng)市場(chǎng)的衰退是青島啤酒發(fā)展的主要原因，這背后反映出山東本土市場(chǎng)被華潤(rùn)、燕京等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過(guò)“區(qū)域深耕+大單品”策略蠶食，高端品牌價(jià)值被稀釋，以及在年輕化營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng)新方面存在嚴(yán)重的滯后性等問(wèn)題。

戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：“酒類消費(fèi)趨勢(shì)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，年輕消費(fèi)者群體的口味日益多元，果酒、預(yù)調(diào)酒等低度酒類迅速崛起，傳統(tǒng)啤酒企業(yè)轉(zhuǎn)型為‘綜合酒飲公司’，才能適應(yīng)新趨勢(shì)�！�

黃酒是門(mén)好生意嗎？

青島啤酒看中的黃酒生意，能否成為其第二增長(zhǎng)曲線，還要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

第一，從行業(yè)規(guī)模來(lái)看，黃酒本身盤(pán)子不大。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量為692.71 萬(wàn)千升，銷(xiāo)售收入達(dá)6626.45 億元；啤酒企業(yè)產(chǎn)量 3568.7 萬(wàn)千升，銷(xiāo)售收入為 1850.11 億元；而黃酒企業(yè)產(chǎn)量?jī)H為 33.7 萬(wàn)千升，銷(xiāo)售收入為 126.89 億元。

蔡學(xué)飛指出，黃酒行業(yè)地域性強(qiáng)（江浙滬占比超80%）、溢價(jià)低（毛利率普遍低于50%），青島啤酒需解決即墨黃酒的全國(guó)化推廣與教育難題。所以這一戰(zhàn)略能否破局，需要考量整合能力與市場(chǎng)教育投入，效果需要后期觀察。

再將目光聚焦到即墨黃酒本身，新華錦官網(wǎng)顯示，即墨老酒為國(guó)家首批認(rèn)定“中華老字號(hào)”，在山東省內(nèi)市占率達(dá)九成以上。也意味著，其想在搶奪更多的市場(chǎng)，擴(kuò)張難度極大。

王澤提到，在北方，黃酒的消費(fèi)場(chǎng)景較為單一，多與中秋節(jié)、大閘蟹等綁定，或者以料酒的身份出現(xiàn)，除了紹興黃酒外，山東、山西、河南、河北、陜西等中原地區(qū)，都有本土代表性的黃酒企業(yè)，如山西忻州的代州黃酒、河南安陽(yáng)的雙頭黃酒等。

“從這些因素來(lái)看，即墨黃酒作為山東小區(qū)域的黃酒品牌，想要打破地域限制，在全國(guó)市場(chǎng)分得一杯羹，難度可想而知，其對(duì)青島啤酒業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用也必然有限�！�

第二，“啤+黃”組合下，資源的高效整合也是一大挑戰(zhàn)。

建銀國(guó)際指出，資本市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度的原因中，就提到由于啤酒和黃酒針對(duì)不同的消費(fèi)群體，產(chǎn)品定位和銷(xiāo)售通路不同，缺乏協(xié)同效應(yīng)。

啤酒與黃酒的市場(chǎng)邏輯并不相同，黃酒品牌的培育不僅需要持續(xù)的資金投入，更依賴于長(zhǎng)期的文化積淀和消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)，詹軍豪表示，在消費(fèi)認(rèn)知層面，黃酒具有養(yǎng)生、佐餐等屬性，與啤酒即時(shí)飲用的消費(fèi)場(chǎng)景截然不同，改變消費(fèi)者固有認(rèn)知、開(kāi)展市場(chǎng)教育并非易事。

他補(bǔ)充道，“在黃酒市場(chǎng)，古越龍山等黃酒龍頭企業(yè)已深耕市場(chǎng)多年，即墨黃酒想要在全國(guó)市場(chǎng)脫穎而出，必須形成獨(dú)特的差異化優(yōu)勢(shì)。而啤酒與黃酒在管理模式、生產(chǎn)流程上的顯著差異，也使得品牌、管理、渠道等方面的有效整合成為橫亙?cè)谇暗碾y題�！�

面對(duì)行業(yè)疲弱態(tài)勢(shì)，履新還不足半年的董事長(zhǎng)姜宗祥，能否借助小而美的黃酒品牌，改變青島啤酒的被動(dòng)局面，只能讓時(shí)間給出答案。