本文為西京研究院發(fā)表的第827篇文章，趙建院長(zhǎng)的第764篇原創(chuàng)文章。更加內(nèi)部、細(xì)化、干貨的內(nèi)容請(qǐng)加入會(huì)員參與內(nèi)部直播與討論。

前言

文章探討了貨幣錨的演變，從實(shí)物本位到信用貨幣，現(xiàn)代貨幣的錨是信用和銀行創(chuàng)造的資產(chǎn)。全球化下美元通過(guò)黃金、石油、貿(mào)易等尋錨，但MAGA主義和政策失序?qū)е旅涝庞脛?dòng)搖。國(guó)際貨幣體系面臨重構(gòu)，黃金重新受關(guān)注，美元霸權(quán)受挑戰(zhàn)。

本文邏輯：

1、何為貨幣錨，現(xiàn)代貨幣還有錨嗎？

2、全球化、布雷頓森林體系與美元作為世界通貨的尋錨之路

3、MAGA主義、美元的困境與國(guó)際貨幣體系的未來(lái)

一、何為貨幣錨，現(xiàn)代貨幣還有錨嗎？

貨幣的錨原本是實(shí)物本位制下的說(shuō)法，也就是拿著紙幣能從貨幣發(fā)行者那里最終兌換什么東西，一種美式期權(quán)。金本位制下兌換的是黃金，貨幣本質(zhì)上就是黃金券。中國(guó)抗戰(zhàn)時(shí)的邊區(qū)兌換的是糧食，那本質(zhì)上就是糧票。還有些國(guó)家兌換的是納稅的額度，這已經(jīng)具有法幣的本質(zhì)，因?yàn)榇藭r(shí)貨幣的背后是強(qiáng)制性的國(guó)家暴力或國(guó)家意志。

貨幣必須有錨嗎？實(shí)際上進(jìn)入信用貨幣或現(xiàn)代貨幣時(shí)代后，貨幣已經(jīng)不需要錨了。但并非完全沒(méi)有錨，而是不需要像黃金那樣特定具體的的錨定物了。信用貨幣的錨就是信用，貨幣能隨時(shí)以穩(wěn)定價(jià)格買(mǎi)到的一攬子商品和服務(wù)組合就是錨。信用的背后是信心，一個(gè)信用貨幣一旦失去了人們的信心，拿著就像燙手的山藥，也就意味著貨幣失去了錨。失去錨的貨幣就像不系之舟、無(wú)根之木，會(huì)被人們無(wú)情拋棄，引發(fā)惡性的災(zāi)難式的通貨膨脹。歷史上的魏瑪共和國(guó)、國(guó)民政府，今天的委內(nèi)瑞拉等南美國(guó)家，都出現(xiàn)過(guò)貨幣失錨的災(zāi)難。

這個(gè)信用和信心就是貨幣的供給規(guī)則和紀(jì)律。我們需要從貨幣的創(chuàng)造過(guò)程來(lái)看現(xiàn)代貨幣的錨。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論，貸款創(chuàng)造存款，現(xiàn)代貨幣伴隨的是央行和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的創(chuàng)造過(guò)程。這意味著，作為央行和銀行負(fù)債的現(xiàn)代貨幣之錨，可以看作是其資產(chǎn)端裝入的東西?；A(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，那么央行在負(fù)債端創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣給銀行的時(shí)候，資產(chǎn)端同時(shí)創(chuàng)造了什么呢？一般是外匯、黃金、國(guó)債以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)（再貸款）。于是這些就是基礎(chǔ)貨幣的錨。

在這里我們需要重點(diǎn)理解廣義貨幣的創(chuàng)造過(guò)程及其背后的錨。廣義貨幣除了很少一部分的現(xiàn)金，絕大部分是商業(yè)銀行的負(fù)債。所以今天社會(huì)中的貨幣，主要的供給方不是過(guò)去的央行，而是商業(yè)銀行，是一個(gè)現(xiàn)代商業(yè)銀行體系供給了現(xiàn)代貨幣。有人說(shuō)貨幣乘數(shù)為4的話，基礎(chǔ)貨幣不也占20%嗎？也不少。注意的是，央行負(fù)債創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣，大部分是給了銀行間，是銀行間交易的媒介。在支付體系如此發(fā)達(dá)的情況下，現(xiàn)金占社會(huì)中用的貨幣存量很少了。

因此，我們要重點(diǎn)看商業(yè)銀行對(duì)廣義貨幣的創(chuàng)造，說(shuō)到底就是商業(yè)銀行的貸款。貸款創(chuàng)造存款，商業(yè)銀行在資產(chǎn)端增加了貸款，負(fù)債端創(chuàng)造了銀行存款，也就是廣義貨幣。那么本質(zhì)的問(wèn)題就來(lái)了，銀行貸款給了誰(shuí)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了什么資產(chǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)就很豐富了，企業(yè)拿著銀行貸款創(chuàng)造的貨幣，既可能搞房地產(chǎn)，搞基建，也有可能搞制造業(yè)，搞光伏，搞芯片，搞新能源汽車(chē)。這些貸款創(chuàng)造的東西，積累的產(chǎn)能，就是現(xiàn)代貨幣之錨。

看到現(xiàn)代貨幣的主要供給者是商業(yè)銀行，背后的錨是銀行放的貸款所創(chuàng)造的資產(chǎn)和產(chǎn)能，就理解了為什么有些國(guó)家發(fā)了那么多貨幣，不僅沒(méi)有通脹，還出現(xiàn)了通縮，因?yàn)樯虡I(yè)銀行把貸款都堆在了工業(yè)產(chǎn)能上，引發(fā)了產(chǎn)能過(guò)剩。有些國(guó)家則很容易引發(fā)通脹，因?yàn)樗麄儼l(fā)行貨幣的主導(dǎo)方是央行，發(fā)的是基礎(chǔ)貨幣，背后沒(méi)有商業(yè)銀行發(fā)的貸款形成的產(chǎn)能作為錨，所以很容易引發(fā)通脹。這個(gè)貨幣創(chuàng)造過(guò)程及其后果的對(duì)比，恰恰就是這些年的中美。疫情期間同樣是發(fā)了那么多貨幣，大約都在四萬(wàn)億美元，但美國(guó)出現(xiàn)的是通脹，中國(guó)反而出現(xiàn)了通縮。究其原因，就是貨幣創(chuàng)造過(guò)程及其錨不同。

過(guò)去中國(guó)融入全球化，基礎(chǔ)貨幣的錨是美元等外匯，廣義貨幣的錨是制造業(yè)產(chǎn)能，后來(lái)是房地產(chǎn)，再后來(lái)是地方的基礎(chǔ)設(shè)施。這些都是龐大的國(guó)家資產(chǎn)，構(gòu)成了人民幣之錨。國(guó)際貨幣理論的一個(gè)流派，是把一國(guó)的貨幣當(dāng)做一國(guó)的股票，在現(xiàn)代貨幣體系下是有道理的。

這就是現(xiàn)代貨幣之錨，比較復(fù)雜，還沒(méi)有理論能完全說(shuō)清楚。

二、全球化、布雷頓森林體系與美元作為世界通貨的尋錨之路

全球化是戰(zhàn)爭(zhēng)的產(chǎn)物，或至少說(shuō)戰(zhàn)爭(zhēng)是全球化的重要驅(qū)動(dòng)力量。美元一躍成為國(guó)際貨幣，離不開(kāi)兩次世界大戰(zhàn)后的權(quán)力重塑和主導(dǎo)戰(zhàn)后重建所形成的“歐洲美元”。冷戰(zhàn)結(jié)束后，中美經(jīng)濟(jì)大循環(huán)則進(jìn)一步深化和強(qiáng)化了美元的國(guó)際地位。因?yàn)樗嗔藗€(gè)龐大的貨幣需求者，中國(guó)及其人民幣。人民幣進(jìn)入全球化，不用費(fèi)時(shí)費(fèi)力自建體系，靠的就是錨定美元。

二戰(zhàn)后到現(xiàn)在，全球化經(jīng)歷了三個(gè)階段，國(guó)際貨幣體系也經(jīng)歷了三個(gè)階段，分別是布雷頓森林體系1.0、2.0、3.0。布雷頓森林體系1.0，毫無(wú)疑問(wèn)，美元錨定的是黃金。因?yàn)槟菚r(shí)戰(zhàn)后初期，百?gòu)U待興，大家對(duì)美元還缺乏信任和共識(shí)，美元必須找個(gè)傳統(tǒng)的信任和共識(shí)，那就是黃金。美元通過(guò)歐洲戰(zhàn)后重建，也就是馬歇爾計(jì)劃走出去，形成了歐洲美元。歐洲美元原來(lái)指的只是歐洲的離岸美元，后來(lái)擴(kuò)展到全球。只是美元國(guó)際化，成為國(guó)際貨幣的第一步，傍著黃金這個(gè)大腿。但國(guó)際美元體系還有個(gè)缺憾，就是第一人口大國(guó)中國(guó)和第三資源大國(guó)蘇聯(lián)沒(méi)加進(jìn)去，所以還不是嚴(yán)格意義的全球化和世界貨幣。

布雷頓森林體系2.0，也就是1971年美元與黃金脫鉤。所謂的特里芬難題，是美元的供給和創(chuàng)造約束問(wèn)題。因?yàn)辄S金相對(duì)固定的約束，美元按照商業(yè)銀行貸款的節(jié)奏，肯定沒(méi)法大規(guī)模增長(zhǎng)以滿足全球?qū)γ涝男枨?。布雷頓森林體系2.0下美元的錨最初是國(guó)際大宗貿(mào)易，石油美元，糧食美元。沒(méi)了黃金的限制，美國(guó)的商業(yè)銀行走出去，給拉美等新興國(guó)家貸款，在推動(dòng)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也加大了國(guó)際金融危機(jī)。看看歷史，戰(zhàn)后到布雷頓森林體系結(jié)束前，世界沒(méi)發(fā)生多少國(guó)際金融危機(jī)。但是體系終結(jié)之后，很多國(guó)家定期發(fā)生危機(jī)，墨西哥，拉美等危機(jī)，實(shí)際上是美國(guó)的銀行先發(fā)貸后抽貸的結(jié)果。

布雷頓森林體系2.0的鼎盛是全球化2.0的開(kāi)啟，是冷戰(zhàn)后蘇聯(lián)解體和中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立。之后，以WTO為標(biāo)志的全球化正式開(kāi)啟。這是真正的全球化，因?yàn)橛辛硕砹_斯的廉價(jià)資源與中國(guó)的廉價(jià)人力，這二十多年就沒(méi)再出現(xiàn)通脹。國(guó)家間的沖突被共同的反恐怖主義取代，國(guó)際秩序也比較穩(wěn)定，大國(guó)之間不是互相猜忌對(duì)抗，而是互相信任合作。這可能是人類歷史上少有的黃金時(shí)代。此時(shí)美元的錨，就是全球化的經(jīng)貿(mào)金融體系。拿著美元可以方便的買(mǎi)到想買(mǎi)到的幾乎所有商品、服務(wù)和金融產(chǎn)品。因此，各國(guó)央行將美元當(dāng)做主要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以備國(guó)際收支過(guò)程中的各種不時(shí)之需，以及作為主權(quán)資產(chǎn)保值增值的手段之一。

次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)大放水，債務(wù)浪潮開(kāi)啟，銀行資產(chǎn)負(fù)債表大崛起，美股開(kāi)啟史詩(shī)級(jí)的牛市之路。可以說(shuō)，此時(shí)美元體系創(chuàng)造的是給投資者穩(wěn)定收益或夏普比率最高的美元資產(chǎn)。美元金融資產(chǎn)也是其錨之一。此時(shí)，全球化的經(jīng)貿(mào)體系、美國(guó)主導(dǎo)的穩(wěn)定的國(guó)際政治秩序與獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的美元金融資產(chǎn)，都成為穩(wěn)定美元體系的“錨”。

三、MAGA主義、美元的困境與國(guó)際貨幣體系的未來(lái)

然而，特朗普上臺(tái)后，美好的全球化故事開(kāi)始走向黃昏。當(dāng)然我們不能說(shuō)全球化終結(jié)，就像中國(guó)的制造業(yè)體系一樣，過(guò)去一直說(shuō)會(huì)外遷會(huì)外遷，但是中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，不僅沒(méi)有衰落，反而快速升級(jí)，橫掃全球，全球貿(mào)易占比和商品貿(mào)易順差在逐年刷新歷史記錄。全球化是一個(gè)體系，不可能一下子就崩潰了，只能說(shuō)是會(huì)因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)失衡長(zhǎng)期積累的矛盾而衰落，而充滿不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)。

如果說(shuō)全球化是國(guó)家主義的解構(gòu)，因?yàn)槭巧唐泛鸵氐某鳈?quán)運(yùn)動(dòng)，那么MAGA就是再國(guó)家主義和逆全球化、去全球化。因?yàn)槿蚧械母鞣N矛盾，導(dǎo)致美國(guó)這樣的老牌資本主義國(guó)家貿(mào)易嚴(yán)重失衡。一方面跨國(guó)公司資本和華爾街金融資本全球流動(dòng)賺錢(qián)，留下了一片鐵銹地帶給普通人，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的貧富分化加劇，1%的人掌握90%的財(cái)富，于是民粹主義加劇。另一方面大量移民的流入引發(fā)中低產(chǎn)和白種人的不滿，于是種族主義加劇。這兩大浪潮合流在一起，就形成了MAGA主義，特朗普脫穎而出。

如果說(shuō)全球化的超主權(quán)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)體系是美元作為超主權(quán)世界貨幣的基礎(chǔ)，那么MAGA主義的強(qiáng)主權(quán)性將嚴(yán)重侵蝕美元的基礎(chǔ)，也就是損害美元原來(lái)的錨。設(shè)想一個(gè)極端場(chǎng)景，假如全球經(jīng)貿(mào)體系完全崩潰，中美之間，國(guó)家之間沒(méi)了貿(mào)易往來(lái)，大家還拿美元干什么呢？所以，MAGA主義是讓美元失錨的國(guó)家行為，因?yàn)槊涝鳛槭澜缲泿牛腻^就是超主權(quán)性的信任。

信用貨幣的錨是信用，信用靠的是貨幣紀(jì)律。次貸危機(jī)以來(lái)，QE，再Q(mào)E是第一次失錨。美元貨幣政策和債務(wù)不斷突破上限，印鈔和發(fā)債都沒(méi)了規(guī)矩，這是第一次失錨，但問(wèn)題不大，一因?yàn)橹忻澜?jīng)濟(jì)大循環(huán)幫著維系，中國(guó)產(chǎn)能輸出幫著壓抑通脹。而且美股大牛市也快速修復(fù)了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。但是，第二次失錨比較嚴(yán)重，就是特朗普第一次當(dāng)選在世界打貿(mào)易戰(zhàn)，動(dòng)搖了搖頭全球化體系，中美經(jīng)濟(jì)大循環(huán)出現(xiàn)裂縫。第三次失錨是疫情后大印鈔以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后的金融制裁，出現(xiàn)了前所未有的大通脹。通脹是信用貨幣的死穴。特別是后者，林子里有十只鳥(niǎo)，打了俄羅斯一只，還剩幾只呢？也就是從那時(shí)起，各國(guó)央行開(kāi)始重配儲(chǔ)備資產(chǎn)。以中國(guó)為代表的央行會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，如果人民幣的錨不能押注在美元一個(gè)籌碼上，還有別的選擇嗎？

很顯然，大家不約而同的將目光轉(zhuǎn)向了一個(gè)傳統(tǒng)的超主權(quán)信用：黃金。黃金自俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后漲了一倍，這意味著用黃金計(jì)價(jià)的美元指數(shù)已經(jīng)崩潰式跌攔腰斬。只是因?yàn)槿蚧w系下，美元是其他貨幣特別是新興國(guó)家貨幣的錨，美元印鈔大家都跟，因此用其它貨幣定價(jià)的美元指數(shù)還算穩(wěn)定。但特朗普搞起關(guān)稅戰(zhàn)、收購(gòu)領(lǐng)土等MAGA極端行為后下跌的厲害，而且是系統(tǒng)性的美元資產(chǎn)大拋售。如果說(shuō)以前，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，美債和美元會(huì)成為避風(fēng)港，但這一次出現(xiàn)了“股、債、匯”三殺，這種場(chǎng)景在歷史上幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)。這意味著，“美元信仰”正在發(fā)生嚴(yán)重動(dòng)搖。美元作為美國(guó)這個(gè)國(guó)家的股票，它的董事長(zhǎng)如此行為，它的國(guó)家MAGA主義，都與美元的世界貨幣職能?chē)?yán)重沖突。美元享受了世界貨幣征收鑄幣稅的好處，但又不想盡世界秩序維護(hù)者和全球公共物品供給者的責(zé)任，哪有這樣的好事？

在次貸危機(jī)后美元失錨的過(guò)程中，也不斷的在尋錨。先是金融美元，即通過(guò)供給性價(jià)比高的美元核心資產(chǎn)來(lái)提高美元需求。后來(lái)是頁(yè)巖油革命后的能源美元，2017年后到了加密幣美元，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后通過(guò)壓倒性優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)業(yè)鏈提供戰(zhàn)爭(zhēng)美元、避險(xiǎn)美元，人工智能革命后一度形成芯片美元或硅基美元，等等?？梢?jiàn)美元這些年也在不斷自我強(qiáng)化鞏固自己的世界霸權(quán)地位。然而今天，全球化這一美元最大的根基已經(jīng)動(dòng)搖，美元信仰出現(xiàn)裂縫，美元需要重新反思自己的錨——讓作為主權(quán)貨幣的美元實(shí)現(xiàn)超主權(quán)貨幣的功能，即美國(guó)的美元和世界的美元之間的二律背反。很顯然，MAGA主義將會(huì)把世界美元推入黃昏，美元不會(huì)崩潰，但國(guó)際貨幣體系正在發(fā)生重構(gòu)，春秋列國(guó)時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。世界的超主權(quán)性需要與之匹配的超主權(quán)貨幣，但哪些貨幣具備超主權(quán)性呢？SDR？黃金？加密幣？似乎還很難取代美元。全球貨幣體系正進(jìn)入一個(gè)大變革時(shí)代，似乎只有加密貨幣能擔(dān)負(fù)起“貨幣非國(guó)家化”的角色。這對(duì)于我們調(diào)整國(guó)別資產(chǎn)和貨幣組合的投資戰(zhàn)略至關(guān)重要。

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1，中國(guó)消費(fèi)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是什么？中國(guó)進(jìn)入第五消費(fèi)世代了嗎？還是仍然在第三和第四消費(fèi)世代的交疊處？

2，當(dāng)前社零增速下跌很厲害，低于ＧＤＰ增速近兩個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)如何支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以作為未來(lái)的主要消費(fèi)動(dòng)力？

3，中國(guó)飄蕩在海外的1.5萬(wàn)億美元外匯買(mǎi)了什么？接下來(lái)會(huì)不會(huì)匯入國(guó)內(nèi)結(jié)匯消費(fèi)？對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)特別是股價(jià)房?jī)r(jià)有什么影響？對(duì)哪個(gè)消費(fèi)板塊影響最大？

4，服務(wù)型消費(fèi)已經(jīng)占居中國(guó)消費(fèi)總量的一半以上，但是一般不納入社零統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，后面會(huì)像改革Ｍ１統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)一樣進(jìn)行改革嗎？

5，如果政府將提振消費(fèi)作為未來(lái)的國(guó)家戰(zhàn)略，在財(cái)稅體制上如何進(jìn)行改革，才能有效動(dòng)員地方政府提振消費(fèi)的積極性？對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格有什么影響？

６，有人建議改革農(nóng)村宅基地產(chǎn)權(quán)制度，鼓勵(lì)城市人口到鄉(xiāng)村自建別墅住房，以釋放鄉(xiāng)村消費(fèi)力并支持鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。這種可能性有多大，多久能實(shí)現(xiàn)，政策層有沒(méi)有考慮？

上期直播回顧