距首次遞表過去10個(gè)月之后，卓正醫(yī)療控股有限公司（下稱“卓正醫(yī)療”）再次更新招股書，沖刺港交所。

根據(jù)招股書介紹，卓正醫(yī)療是一家中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，憑借集中化、標(biāo)準(zhǔn)化及數(shù)字化的管理系統(tǒng)，建立了覆蓋中國(guó)部分經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)城市的網(wǎng)絡(luò)，包括北京、上海、深圳、廣州等城市。其在中國(guó)各地?fù)碛屑敖?jīng)營(yíng)20家醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括18家診所和兩家醫(yī)院，并在新加坡經(jīng)營(yíng)三家全科診所。

卓正醫(yī)療之所以備受關(guān)注，也引其背靠大樹，即：騰訊通過子公司意像架構(gòu)持有卓正醫(yī)療19.39%的股份，是公司的第一大股東。有著大股東的支持，公司再度闖關(guān)港交所是暢通無阻還是困難重重？

01、盈利的“隱憂”

相比上一版本的招股書，卓正醫(yī)療有了新的亮點(diǎn)——盈利了。

根據(jù)招股書里的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，卓正醫(yī)療近年來盈利狀況的確在不斷改善，2022年和2023年分別虧損2.22億元、3.53億元，2024年則首次實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤(rùn)為8022.7萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-1.23億元、-0.44億元和0.11億元。

雖然卓正醫(yī)療盈利了，但也不得不提其此前3年已經(jīng)累計(jì)虧損額高達(dá)8.3億元，可謂歷史包袱仍然沉重。其毛利率較低，2024年僅為19.3%，遠(yuǎn)低于一些同行。此外，公司通過削減成本實(shí)現(xiàn)盈利，這種模式的可持續(xù)性暗藏“隱憂”。

卓正醫(yī)療2024年是通過縮減醫(yī)生薪酬福利在成本中的占比，實(shí)現(xiàn)了賬面盈利。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，卓正醫(yī)療的銷售費(fèi)用占比從2.7%降至1.7%，雇員薪金及福利開支占總銷售開支的比例從88.1%降至41.1%。雖然短期內(nèi)成本削減帶來了盈利，但員工薪酬和福利是剛性成本，長(zhǎng)期壓低可能會(huì)導(dǎo)致員工積極性下降和人才流失，進(jìn)而影響公司的長(zhǎng)期發(fā)展。

卓正醫(yī)療的客單價(jià)增長(zhǎng)停滯，成為其收入增長(zhǎng)的一大瓶頸。2022年至2024年，其實(shí)體醫(yī)療次均費(fèi)用分別為1014元、1048元、1052元，三年僅微增3.7%。這意味著公司難以通過提高單次服務(wù)價(jià)格來增加收入。在人力成本剛性上升的背景下，客單價(jià)增長(zhǎng)停滯使得公司未來的盈利增長(zhǎng)面臨較大壓力。

截至2024年末，卓正醫(yī)療的流動(dòng)負(fù)債凈額為22.21億元，而賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有1.98億元。此外，2022年及2023年，公司分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值虧損8737.1萬元及2.89億元。這些財(cái)務(wù)壓力增加了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也讓人質(zhì)疑其盈利的可持續(xù)性。高額的債務(wù)和流動(dòng)負(fù)債凈額，使得公司在資金周轉(zhuǎn)和償債能力方面面臨較大挑戰(zhàn)。

02、高端的“枷鎖”

卓正醫(yī)療定位為“中國(guó)領(lǐng)先的私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)”，主要面向年收入超過20萬元的“大眾富裕人群”，提供個(gè)性化、人性化的醫(yī)療服務(wù)。其目標(biāo)客戶群體具有較強(qiáng)購(gòu)買力，偏好更優(yōu)質(zhì)、便捷的醫(yī)療體驗(yàn)，這為其高端醫(yī)療故事奠定了基礎(chǔ)。

卓正醫(yī)療主要面向年可支配收入超過20萬元的中產(chǎn)和富裕人群，這一目標(biāo)客群在國(guó)內(nèi)的占比相對(duì)較小。盡管中國(guó)大眾富裕人群數(shù)量從2019年的1.009億人增長(zhǎng)至2023年的1.177億人，復(fù)合年增長(zhǎng)率為3.9%，但與歐美國(guó)家相比，其規(guī)模仍有限。此外，國(guó)內(nèi)商業(yè)保險(xiǎn)覆蓋率低，卓正醫(yī)療的費(fèi)用多為客戶自費(fèi)，這進(jìn)一步限制了其市場(chǎng)空間。

盡管卓正醫(yī)療的會(huì)員賬戶總數(shù)在增長(zhǎng)，但會(huì)員儲(chǔ)值金額和人均儲(chǔ)值余額卻在下降。這反映出會(huì)員體系的有效性有限，會(huì)員質(zhì)量參差不齊，可能以價(jià)格敏感型客戶為主，儲(chǔ)值意愿和消費(fèi)能力有限。2024年會(huì)員儲(chǔ)值金額僅為3536.4萬元，人均儲(chǔ)值余額不到900元。并且，會(huì)員續(xù)費(fèi)率雖有提升，但2024年才突破60%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。這種會(huì)員體系在一定程度上提升了客戶黏性，但仍有改進(jìn)空間。

這或許說明卓正醫(yī)療的會(huì)員計(jì)劃在吸引高凈值客戶方面存在不足，會(huì)員體系的高端化程度不夠。公司雖然擴(kuò)大了會(huì)員規(guī)模，但未能有效提升會(huì)員的質(zhì)量和消費(fèi)能力，導(dǎo)致會(huì)員計(jì)劃收入增長(zhǎng)乏力。此外，也反映出公司在會(huì)員管理和客戶關(guān)系維護(hù)方面可能存在短板，未能充分挖掘會(huì)員的潛在價(jià)值。

高端民營(yíng)醫(yī)療在醫(yī)保層面的依賴度趨零，卓正醫(yī)療98.3%的收入來自自費(fèi)客戶。這意味著其失去醫(yī)保支付的安全墊，盡管這有助于保持客單價(jià)優(yōu)勢(shì)，但也對(duì)客戶黏性提出更高要求。這種模式使得卓正醫(yī)療的客戶群體對(duì)價(jià)格更為敏感，進(jìn)一步限制其市場(chǎng)拓展空間。

卓正醫(yī)療在高端醫(yī)療市場(chǎng)的發(fā)展受到目標(biāo)客群局限性、盈利模式可持續(xù)性、醫(yī)保接入缺失等多方面因素的限制。這些“枷鎖”使得卓正醫(yī)療在講述高端醫(yī)療故事時(shí)面臨諸多挑戰(zhàn)。未來，卓正醫(yī)療需要在提升客戶黏性、優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)品牌建設(shè)等方面持續(xù)努力，才能打破這些“枷鎖”，在高端醫(yī)療市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

03、未來的“荊棘”

中高端醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，市場(chǎng)參與者眾多。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2023年，中國(guó)私立中高端醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)總收入達(dá)到3615億元，且呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。卓正醫(yī)療的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括和睦家、美中嘉和、通策醫(yī)療等大型私立醫(yī)療集團(tuán)和國(guó)際醫(yī)療品牌。這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已在核心城市建立了強(qiáng)大的品牌壁壘，使得新進(jìn)入者難以快速獲得市場(chǎng)份額。

盡管市場(chǎng)規(guī)模龐大，但中高端醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的份額高度分散。以2023年為例，卓正醫(yī)療在私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)中按總收益排名第三，市場(chǎng)份額僅為1.7%。這意味著市場(chǎng)中沒有一家機(jī)構(gòu)能夠占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，各機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

除了私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，公立醫(yī)院特需門診的擴(kuò)張也在分流客源。公立醫(yī)院憑借其強(qiáng)大的醫(yī)療資源和品牌優(yōu)勢(shì)，通過特需服務(wù)提升了對(duì)中高端客戶的吸引力。這使得私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)取中高端客戶時(shí)面臨更大的挑戰(zhàn)。

卓正醫(yī)療計(jì)劃在2025年和2026年新建多個(gè)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，但新醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的投資回收期通常為2-5年。這意味著公司需要在新機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)初期承擔(dān)較高的運(yùn)營(yíng)成本和較低的收入壓力。在當(dāng)前盈利狀況不佳的背景下，擴(kuò)張計(jì)劃可能進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，經(jīng)營(yíng)狀況良好、年收入超億元且盈利的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，往往自身發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，缺乏“賣身”給其他企業(yè)的動(dòng)力。

如此看來，即便未來卓正醫(yī)療成功上市，其未來的路依然充滿荊棘，任重道遠(yuǎn)。