作者：宮何

編輯：袁子

隨著特朗普一連串帶有服從性測試色彩的政策搖擺，全球金融市場度過了5年來最難熬的一周。

短短4個交易日內(nèi)，標普500最大跌幅就達-12%。

雖然“對等關(guān)稅”風波目前獲得了90天的談判暫緩期，并促使全球各國指數(shù)企穩(wěn)反彈，但“貿(mào)易恐怖主義”的陰霾仍然籠罩在市場上空。

每當超預期的黑天鵝事件降臨，資產(chǎn)價格的快速雪崩對交易杠桿、投資信心會帶來重大打擊，構(gòu)成了資產(chǎn)管理行業(yè)的至暗時刻。

但百年投資史綿延至今，正是一個不斷接受黑天鵝錘煉、修正與補全的過程。

面對未知，控制風險、茍住優(yōu)勢、保存有生力量，爭取在風暴過境后活下來，往往會成為每一次危機幸存者的生存哲學。

無論是將美國推出1930s蕭條谷底的《霍利-斯穆特法案》，還是60年代初的古巴導彈危機，或者是摧毀長期資本管理公司的98年俄羅斯違約，許多歷史中的重大沖突與波動，往往賦予投資者更多迭代式反思。

拉長時間回看，重大危機的發(fā)生未必只是壞事。

01

蕭條之殤

95年前，時任美國總統(tǒng)胡佛當不顧華爾街與上千名經(jīng)濟學家勸阻而簽下《斯姆特 - 霍利法案》時，他未曾想到這個決定，會讓原本深陷泡沫破滅危機的美國市場雪上加霜。

1929股災發(fā)生后，美國工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品雙雙產(chǎn)能過剩成為了主要矛盾，面對選民們盛行的本土保護主義傾向，胡佛最終通過提高關(guān)稅來化解國內(nèi)經(jīng)濟的庫存危機。

新法之下，美國應稅商品的平均關(guān)稅從1922年的38%提升至60%；其中農(nóng)業(yè)原料關(guān)稅從38.1%躍升至49%，工業(yè)品最高更是超過了100%。

這個決策，直接讓進口額快速腰斬，更危險的還有來自其他貿(mào)易國的兇猛復仇。

加拿大率先對美國16種商品征收3倍關(guān)稅；法國、意大利全面限制美國產(chǎn)品，最終全球?qū)γ缹嵤﹫髲托躁P(guān)稅的國家超過40個。

貿(mào)易撕裂的結(jié)果，讓美國乃至全球經(jīng)濟滑向了更深的蕭條谷底。

一時間，全球貿(mào)易額萎縮超過6成，美國失業(yè)率更是攀升至25%，原材料、工業(yè)品的價格上漲進一步遏制了潛在需求。

關(guān)稅戰(zhàn)與大蕭條

資本市場成為了這場災害的直接承受者。

1929年的危機發(fā)生時，道瓊斯工業(yè)指數(shù)僅下跌了-17%，但關(guān)稅生效的此后3年里，指數(shù)下跌累計超過了-76%，相當于每年回撤-38%。

彼時的共同基金誕生尚不足十年，但仍然受到嚴重沖擊。

1929年的巔峰期，全美共同基金與信托管理規(guī)模已達50億美元，這個數(shù)字很快在1933年末下降到12億美元，僅在1931年內(nèi)，北美銀行業(yè)信托部門資產(chǎn)縮水幅度就高達60%。

在那個對杠桿倍數(shù)與風險集中度尚未形成統(tǒng)一認知的年代，更多機構(gòu)往往動輒數(shù)倍杠桿，將大筆資金押注于少數(shù)龍頭汽車公司股票、高收益鐵路債券中坐等升值。

然而蕭條的恐慌螺旋來臨時，它們無法阻止脆弱的高倍數(shù)杠桿的坍塌。

為了保證流動性，又不得不打折拋售所持資產(chǎn)，這些舉措都助推了危機擴散的節(jié)奏和深度。

一個鮮明的案例發(fā)生關(guān)稅戰(zhàn)剛剛啟動的1930年。

彼時的投資人本杰明·格雷厄姆認為，市場經(jīng)過深度調(diào)整已恢復正常，并聚攏更多資金進行“貸款抄底”。

結(jié)局可想而知，格雷厄姆最終因股市的接連垮塌下陷入嚴重虧損。

本杰明·格雷厄姆

2年后，格雷厄姆投資公司的累計虧損已然超過7成，其本人持續(xù)5年未能從共同賬戶獲得收益。

如此結(jié)局，最終將這位巴菲特昔日老師拖向破產(chǎn)邊緣，這更為后世提供了鮮明的警示——不要輕易加杠桿抄底。

種種震蕩直到數(shù)年后，方才得到亂而復治。

1934年《證券交易法》和1940年《投資公司法》相繼出臺，對市場主體的信息披露、透明度、杠桿、自律性提出相應要求，為后來的現(xiàn)代證券投資規(guī)則勾勒了雛形。

02

冷戰(zhàn)肅殺

真正帶美國走出冗長蕭條的，是二戰(zhàn)的軍工刺激與全球產(chǎn)業(yè)格局的洗牌。

但美蘇爭霸背景下的古巴導彈危機，又一次讓黑天鵝飄舞在全球市場上空。

1962年10月，美國通過空中偵查發(fā)現(xiàn)了古巴建筑群中的蘇聯(lián)中程導彈基地，一時間引發(fā)全美恐慌。

數(shù)日之后，肯尼迪宣布強硬反制，對古巴實施海上封鎖，阻止蘇聯(lián)繼續(xù)向古巴運輸導彈物資，并要求立即拆除核設(shè)施。

核戰(zhàn)的千鈞一發(fā)，讓市場的恐慌情緒拉至高點，股票市場快速下跌，道瓊斯指數(shù)當年最大跌幅高達-27%。

不過危機僅持續(xù)了數(shù)日，蘇聯(lián)便在膽小鬼博弈中認慫，同意從古巴撤走導彈，來換取美國對古巴的解鎖，而國際間恐慌狀態(tài)也得以消除。

市場隨即開啟了大幅反彈，僅在次年5月便修復了全部跌幅，后來的“漂亮50”牛市讓美股一路上行。

但隨后的石油危機與布雷頓森林體系瓦解，又一次將美股拖入了漫長熊市。

二戰(zhàn)之后大國摩擦帶來的波動影響，始終讓市場印象深刻。

一方面，市場開始重視商品等資產(chǎn)作為風險對沖工具的必要性。

例如黃金、原油等大宗商品等早年的“邊緣資產(chǎn)”獲得了更積極的配置，成為對抗風險的常備工具，大類資產(chǎn)配置理念逐漸深入人心。

投資組合也不再滿足于股債之間的簡單二元蹺蹺板。

一個充滿著期貨、衍生品和指數(shù)基金的時代拉開序幕。

另一方面，在針對投資標的的風險管理實操，投資機構(gòu)更加重視地緣政治、政策等非線性風險的定價和與預判。

例如摩根擔保信托就在跨境決策中引入了國別風險分析；第一波士頓銀行則組建了政治顧問委員會用來評估新興市場政權(quán)更迭風險；大通曼哈頓銀行則在1968年成立了國際風險分析部，并用專家約談、定性情景等方式評估地緣風險。

不同于格雷厄姆在大蕭條時期的“危險抄底”，冷戰(zhàn)期間種種波動之后再度醞釀的超級反彈，還讓一些投資者嗅到了在危急時刻逆勢投資的可能：

當悲觀情緒將市場波動推向極致時，往往醞釀著逆勢布局的絕佳機會，這讓一些致力于長期價值的簇擁者鍛造了更清晰的投資原則，正恰如查理·芒格的總結(jié)：

宏觀是必須承受的，微觀才是可有所作為的。

03

兆中無一

1987年8月，美國《商業(yè)周刊》刊載的半年度投資展望中，洋溢著對股市的積極評價，而彼時全美7成以上的投顧，都在給投資者發(fā)出“推薦買入”信號。

這是80年代里根經(jīng)濟學下的全球自由貿(mào)易快速托舉的結(jié)果，既依托于期權(quán)、期貨、利率互換等多元衍生工具的繁榮，也和量化分析、程序化交易和風險對沖等提升投資效率的探索有關(guān)。

沉浸在樂觀情緒中的更多投資者，沒能提前感知到危險就在前方。

2個月后，上升的聯(lián)儲利率與信貸風險開始擴散，引發(fā)市場的劇烈調(diào)整。

真正恐怖的踩踏，終于在10月19日的“黑色星期一”集中爆發(fā)。

短短1天內(nèi)，標普500指數(shù)在這場史稱“1987大崩盤”的股災中單日下跌超過20%，創(chuàng)下了數(shù)十年來最大單日下跌紀錄。

這場風波迅速刮向全球，歐亞等地主要市場下跌也均超10%。

1987大崩盤

期間，大量投資者在市場中不計成本的止損拋售，而就連彼得林奇等知名投資人也一度開始懷疑自己的投資策略。

事后有統(tǒng)計測算，此輪股災讓全球累計市值損失高達1.8萬億美元，相當于第一次世界大戰(zhàn)總損失的5.3倍。

引發(fā)這場危機的導火索，后來被證實和彼時興起的結(jié)構(gòu)化策略與程序交易有關(guān)。

80年代初，加州伯克利的兩名學院派大師海恩?利蘭、馬克?魯賓斯坦創(chuàng)辦了LOR投資公司。

他們發(fā)明了一種動態(tài)調(diào)整股債比，來鎖定市場下跌時收益的“組合保險”策略，來持續(xù)博取超額收益，規(guī)模一度做大至500億元美元。

但在10月的股災中，劇烈的市場波動觸發(fā)了組合保險策略的大規(guī)模程序化賣盤，最終讓市場流動性枯竭，陷入了“下跌-拋售-再下跌”的惡性循環(huán)。

回頭來看，危機深刻的影響了機構(gòu)投資市場的風險觀。

這直接推動了紐交所、芝商所在股災1周年引入熔斷機制，開始著手完善對衍生品的監(jiān)管。

資管市場也開始感慨于特殊策略背后所隱含的風險乘數(shù)。

僅就數(shù)學而言，“1987大崩盤”在組合保險策略中屬于“27個標準差事件”，發(fā)生概率相當于10的160次方分之一。

這意味著，即便從宇宙誕生到今天，出現(xiàn)這種級別的市場下跌也是小概率事件——但它卻真實且可怖的發(fā)生了。

人類足以見證極端市場狀態(tài)的威力，但卻難以永遠選擇接受教訓。

十年之后，金融大師云集的長期資本管理公司（LTCM）憑借前衛(wèi)的VaR（風險價值）模型，在全球金融市場見神殺神之。

然而，一場油價下跌而引發(fā)的盧布貶值、俄羅斯國債違約的小概率風險的點燃，就足以讓LTCM凈值在4個月時間下跌9成，并最終走向破產(chǎn)清算的命運。

LTCM崩塌始末

更多交易員開始發(fā)現(xiàn)，當一些局部的特殊策略快速疊加時，往往會釀成一種接近于群體無意識的納什均衡態(tài)，這其中積聚著不易察覺的系統(tǒng)性隱患。

那些可能引發(fā)引發(fā)滿盤傾覆的尾部風險，哪怕概率極低，也應當被風險管理者認真對待。

04

穿越驚濤

有人逐漸在危機中習得風險防御，還有人在嘗試利用危機賺錢。

1992年，索羅斯基金旗下一名年僅30歲，負責歐洲業(yè)務(wù)的投資經(jīng)理調(diào)研發(fā)現(xiàn)，英國正在陷入房地產(chǎn)過剩與經(jīng)濟下行的窘境。

壓力的微妙上升，讓英國維持匯率穩(wěn)定的困境逐漸被市場察覺。

借此之機，索羅斯基金以5倍杠桿的外匯遠期合約融入上百億資金大殺特殺，豪賭英鎊貶值。

面對潮涌而來的本幣空軍，讓英格蘭銀行縱然打光300億外儲也難以抵擋信心崩塌的負反饋環(huán)。

經(jīng)此一役，索羅斯軍團通過做空大賺10億美元，收益占全年業(yè)績的9成以上，更逼使大英退出了艱難維持的歐洲匯率機制。

這名在索羅斯做空英鎊中發(fā)揮關(guān)鍵作用的“投資門徒”，5年后接手起索羅斯基金的全球投資組合，發(fā)揮其更重要的作用。

同樣在這一年，財政、貿(mào)易高赤字的東南亞諸國，因日漸短缺的外匯儲備，成為了索羅斯們的攻擊目標。

做空貨幣、拋售股票、買入違約互換……索羅斯基金一連串的宏觀對沖策略組合拳，讓泰國、印尼、馬來西亞等東南亞國家貨幣被接連打爆。

97東南亞金融危機

泰銖在一年之內(nèi)腰斬、印尼盾貶值超過8成，就連日元、韓元也遭到血洗，索羅斯基金則賺的盆滿缽滿。

第二年10月，索羅斯們又將目光瞄準了港幣與美元掛鉤的外匯聯(lián)系機制，向香港匯市、股市、恒指期貨發(fā)起了大肆做空。

緊急關(guān)頭，港府緊急動用巨額外匯基金如日常抵御賣盤，對外對外拉高資金拆借成本。

更重要的是，此次保衛(wèi)戰(zhàn)得到了內(nèi)地的果斷馳援，正如時任香港金管局前總裁任志剛的回憶：

“香港美元儲備不足時，央行可隨時提供支持”

在內(nèi)地+港府累計接近2500億美元的巨量彈藥面前，索羅斯團隊最終吃下數(shù)億美元虧損尷尬出局，香港則成為其“利用危機創(chuàng)收”的失敗之地。

曾為索羅斯團隊立下關(guān)鍵功勞的那名“年輕門徒”，后來出走自立門戶，幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)時至今日，成為了如今特朗普政府團隊的關(guān)鍵成員。

這個人，正是現(xiàn)任美國第79任財政部長，此次“對等關(guān)稅”策略的重要牽頭人——斯科特·貝森特。

就任至今，他已多次公開支持特朗普揮舞關(guān)稅大棒，認為這種方法能夠增加國庫收入，鼓勵企業(yè)加大生產(chǎn)，減少對戰(zhàn)略競爭對手工業(yè)生產(chǎn)的依賴——盡管這種舉措已然對市場產(chǎn)生嚴重沖擊。

27年前，曾在索羅斯團隊效力的貝森特，輸在了香港。

27年后，他正以新的身份，帶著一只黑天鵝瞄準東亞乃至全球卷土重來。

關(guān)稅大棒落錘第二個交易日的4月7日，全球這主要市場慘遭2位數(shù)級別的劇震，就連用來對沖風險的黃金、商品也被流動性擠出，不同大類資產(chǎn)之間的負相關(guān)悉數(shù)失靈。

指數(shù)大幅劇震的背后，承載了投資者對于全球貿(mào)易萎縮導致經(jīng)濟衰退的嚴重擔憂。

當權(quán)重股的EPS預期走入下坡通道時，市場必須要接受財富縮水的現(xiàn)實。

隨著全球加稅的中場休息，信心似乎正在得到修復。

但必須要承認的是，美國扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差與重塑本土制造業(yè)的執(zhí)念，始終是懸在市場上空的達摩克利斯之劍。

人類無法預測未來，但面對潛在黑天鵝的種種宏大恐慌之外，投資者們能做的仍然是以認知去對抗未知。

尋找并反復驗證到自身堅持的理由與證據(jù)，只要確認資產(chǎn)組合的安全墊、護城河、優(yōu)質(zhì)特性與隱含回報，讓杠桿風險、持有人心智把握在合理范圍之內(nèi)。

那么，就有足夠平穩(wěn)的心態(tài)來直視黑天鵝的一次又一次飛來。

相信目之可及的未來，我們一定能夠穿越這片驚濤之海。

（完）

風險提示

觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場有風險，投資需謹慎