【摘要】2025年2月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意深圳市首航新能源股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO注冊(cè)申請(qǐng)。

作為橫跨光伏與儲(chǔ)能兩大核心賽道的企業(yè)，首航新能憑借全球化布局與技術(shù)創(chuàng)新，一度躋身全球逆變器出貨量前十。

然而，招股書中業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)、高企的海外依賴度、超低的產(chǎn)能利用率以及暴跌的利潤(rùn)，不免引發(fā)對(duì)這家上市新貴的擔(dān)憂。

在這場(chǎng)關(guān)乎生存的資本突圍戰(zhàn)中，首航新能究竟是手握技術(shù)利劍的破局者，還是被周期浪潮裹挾的失意者？

在光伏與儲(chǔ)能同質(zhì)化廝殺的紅海里，首航新能又憑什么讓投資者相信，自己并非“曇花一現(xiàn)”的行業(yè)泡沫？

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以下為正文：

01
沖刺PO下的光環(huán)與隱憂

自2013年成立以來(lái)，首航新能便致力于新能源領(lǐng)域的探索與開發(fā)，專注于太陽(yáng)能電力的轉(zhuǎn)換、存儲(chǔ)與管理業(yè)務(wù)。

IHS Markit的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2021年度首航新能在全球戶用逆變器市場(chǎng)出貨量位列第九位；而Wood Mackenzie發(fā)布的研究報(bào)告顯示，2023年度首航新能在全球光伏逆變器市場(chǎng)出貨量位列第十位。

在出貨量的積極表現(xiàn)下，2022年6月，成立不足十年的首航新能就向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起了沖擊。

公司擬募資15.12億元，用于新能源產(chǎn)品研發(fā)制造項(xiàng)目、研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

同年11月，公司更新的招股書募資金額來(lái)到了35.12億元這一驚人的數(shù)字，而最新版的招股書又減至12.11億元，相較于首次預(yù)期募資金額走得更為保守了。

從業(yè)務(wù)端來(lái)看，公司主要產(chǎn)品包括光伏逆變器和儲(chǔ)能電池兩大類，相較于儲(chǔ)能電池穩(wěn)中有升的產(chǎn)能，公司光伏逆變器的產(chǎn)能可謂坐上了過(guò)山車。

值得關(guān)注是，公司主流產(chǎn)品在產(chǎn)能穩(wěn)定性不足之下，利用率也處于行業(yè)低水平。

2024年半年，儲(chǔ)能電池（PCS）產(chǎn)能利用率僅24.31%，相較于22年度的98.02%，表現(xiàn)可謂慘烈，在此背景下的引資擴(kuò)產(chǎn)未免有些“偽需求”的嫌疑。

招股書顯示，首航新能的主要供應(yīng)商包括寧德時(shí)代、瑞浦蘭鈞、億緯動(dòng)力等，主要客戶包括天合智慧、翔泰新能、創(chuàng)維光伏等。

其中，寧德時(shí)代在2021年末入股首航新能。

值得關(guān)注是的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)信息顯示，2019年和2020年，首航新能向?qū)幍聲r(shí)代的采購(gòu)金額均為0萬(wàn)元；而入股當(dāng)年，寧德就成為首航新能第三大供應(yīng)商，2022上半年進(jìn)一步攀至第一大供應(yīng)商。

寧德的加盟為首航新能的關(guān)鍵原材料提供了堅(jiān)實(shí)的保障，卻也成為公司上市進(jìn)程的一大“雷點(diǎn)”。

從時(shí)間線上看，寧德時(shí)代的入股時(shí)間點(diǎn)與首航新能儲(chǔ)能業(yè)務(wù)爆發(fā)高度重合。

2019年，公司儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)收入占比僅0.4%，且依賴外購(gòu)電芯；2021年與寧德時(shí)代合作后，該業(yè)務(wù)收入飆升至38.73%。

在此期間，寧德時(shí)代既是股東又是核心供應(yīng)商，存在通過(guò)低價(jià)供貨扶持首航新能業(yè)績(jī)、進(jìn)而推高估值的可能性；而首航新能則通過(guò)股權(quán)折價(jià)“回饋”寧德時(shí)代，形成閉環(huán)利益鏈。

值得關(guān)注的是，首航新能的獨(dú)立董事中，孔玉生同時(shí)擔(dān)任首航新能供應(yīng)商銘利達(dá)母公司獨(dú)立董事，而銘利達(dá)實(shí)控人陶誠(chéng)持有首航新能2.8%股權(quán)。

黃興華與供應(yīng)商廣東竣昌實(shí)控人劉紹剛共同持股一家合伙企業(yè)，后者同時(shí)持有首航新能4.2%股權(quán)。

復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)與供銷關(guān)系下，首航新能IPO后的旅程仍然有不少艱難險(xiǎn)阻需要克服。

02
高增長(zhǎng)神話褪色后的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

首航新能作為同時(shí)深耕光伏與儲(chǔ)能賽道的“雙輪驅(qū)動(dòng)者”，曾在22年迎來(lái)業(yè)績(jī)高光時(shí)刻。

根據(jù)首航新能最新披露的招股書，2021年-2022年，公司營(yíng)收從18.26億元飆升至44.57億元，歸母凈利潤(rùn)更是從1.87億元暴漲至8.49億元，增速超300%。

然而，從爆發(fā)式增長(zhǎng)到斷崖式崩塌只是一瞬間的事。

2023年，首航新能營(yíng)收同比下滑16%至37.43億元，歸母凈利潤(rùn)暴跌64%至3.41億元；根據(jù)公司預(yù)測(cè)，2024年全年?duì)I收將進(jìn)一步下滑27.5%至27.13億元，凈利潤(rùn)再降23%至2.55億元。

過(guò)山車式的業(yè)績(jī)背后是單一市場(chǎng)依賴與大客戶依賴帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

招股書顯示，2021年-2024上半年，公司境外銷售占比分別為88.01%、89.61%、75.57%以及83.19%。

其中，歐洲成為首航新能出海的主戰(zhàn)場(chǎng)。

2023年下半年以來(lái)，歐洲天然氣供應(yīng)量、儲(chǔ)存量逐漸回升，歐洲主要國(guó)家電力價(jià)格有所下降，使得居民及工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)需求有所放緩。

公司海外收入占比頗高的意大利，明確2023-2025年戶儲(chǔ)設(shè)備稅收抵免額度將從110%，分別退坡至90%、70%和65%。

與此同時(shí)，歐盟多國(guó)正加速推進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)本土化，貿(mào)易摩擦升級(jí)正進(jìn)一步升級(jí)，隨著“雙反”關(guān)稅加征與補(bǔ)貼退坡，首航新能若未能降低對(duì)海外市場(chǎng)的依賴度，公司業(yè)績(jī)或?qū)⒃庥觥凹眲x車”。

與此同時(shí)，2021-2023年度，首航新能對(duì)前五大客戶的銷售額占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為60.00%、65.20%和49.40%。

2024上半年，第一大客戶ZCS的營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)到31.16%，對(duì)大客戶的過(guò)度依賴勢(shì)必降低企業(yè)的議價(jià)權(quán)，對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與利潤(rùn)空間都產(chǎn)生較大威脅。

在此背景下，公司的應(yīng)收賬款與壞賬率也隨之水漲船高。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4.178億元、9.936億元、12.24億元和13.284億元，各期壞賬準(zhǔn)備金額也從21年的2,927.43萬(wàn)元顯著攀升至24年上半年的9,007.24萬(wàn)元。

歸根結(jié)底，首航新能的業(yè)績(jī)波動(dòng)是行業(yè)周期性與技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)的縮影，隨著政策環(huán)境的不斷變動(dòng)以及技術(shù)路線的深刻變革，公司商業(yè)模式將面臨更大的結(jié)構(gòu)性壓力。

03
紅海競(jìng)爭(zhēng)中的生存法則

在全球能源結(jié)構(gòu)加速重構(gòu)的背景下，光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)仍被視作潛力巨大的高增長(zhǎng)賽道。

中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)名譽(yù)理事長(zhǎng)王勃華在2024年行業(yè)研討會(huì)上指出，2025年全球光伏新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)10%的同比增長(zhǎng)，拉美、中東等新興市場(chǎng)將成為拉動(dòng)需求的重要引擎。

儲(chǔ)能領(lǐng)域同樣被長(zhǎng)期看好。

集邦咨詢研究顯示，2025年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)221GWh，同比增速約36%，中國(guó)、歐洲、美洲三大市場(chǎng)將繼續(xù)主導(dǎo)全球需求，合計(jì)貢獻(xiàn)85%的新增裝機(jī)量。

能源轉(zhuǎn)型的底層邏輯未變，光儲(chǔ)賽道仍是未來(lái)十年最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)極之一，然而，較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的行業(yè)洗牌同樣無(wú)可避免。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，自2015年開始，華為、陽(yáng)光電源和SMA 的光伏逆變器出貨量均排名前三，其中華為和陽(yáng)光電源的市場(chǎng)份額較高，市場(chǎng)地位較為穩(wěn)定。

相較于頭部廠商，首航新能與錦浪科技、固德威、艾羅能源、德業(yè)股份、上能電氣等在內(nèi)的中部廠商市場(chǎng)份額較為接近，排位競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。

2024年，光伏行業(yè)深陷產(chǎn)能過(guò)剩困局，產(chǎn)業(yè)鏈上市公司業(yè)績(jī)普遍下滑，包括組件在內(nèi)的多個(gè)環(huán)節(jié)、多家企業(yè)均陷入深度虧損，行業(yè)龍頭亦難逃盈利收縮。

能夠成功上市，說(shuō)明首航新能已經(jīng)成為成為寒冬中的“相對(duì)贏家”；然而，單一市場(chǎng)依賴、大客戶與供應(yīng)商依賴等等都將成為首航新能“被超車”的潛在隱患。

展望2025年，光儲(chǔ)市場(chǎng)的預(yù)期仍不明朗，首航又將尋求何種差異化發(fā)展路徑于寒冬中堅(jiān)強(qiáng)生存呢？

04
尾聲

首航新能的IPO故事，是新能源產(chǎn)業(yè)狂飆與陣痛的縮影。

其全球化布局與技術(shù)積淀提供了短期增長(zhǎng)支點(diǎn)，但業(yè)績(jī)波動(dòng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與競(jìng)爭(zhēng)壓力如同懸在頭上的利刃。

成長(zhǎng)的頹廢性勢(shì)必成為公司的攔路虎，若首航新能無(wú)法平衡研發(fā)投入與市場(chǎng)擴(kuò)張、弱化單一市場(chǎng)依賴、構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)力，這場(chǎng)“紅海突圍戰(zhàn)”或?qū)⒅共接谫Y本市場(chǎng)的短暫喝彩。

對(duì)投資者而言，這既是一場(chǎng)關(guān)于能源革命的機(jī)遇博弈，更是一次對(duì)風(fēng)險(xiǎn)耐受力的極限測(cè)試。

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