價值投資 1：一本書講清楚！股市的估值問題

各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們重回投資的話題，很多人都在說價值投資，那么價值投資到底是怎么回事，我們找來一本書，專門講價投的，書名就叫做價值投資，從格雷厄姆到巴菲特，這本書講了價值投資的估值方法和估值體系，怎么才算是好公司，以及還講了什么叫做資產(chǎn)價值，什么又是盈利能力。如何去衡量成長，怎么判斷好生意。最后還羅列了12位，價值投資人的介紹。本書的第一作者叫做，布魯斯格林沃爾德，是哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的教授。眾所周知，當(dāng)時格雷厄姆也是哥倫比亞商學(xué)院的教授，他在這里開創(chuàng)了證券分析的課程，開啟了價值投資的門派。巴菲特也在哥倫比亞大學(xué)求學(xué)，從此走上了，價值投資之路。巴菲特也說，很多投資人，都把成功歸功于作者開設(shè)的這門課程。在伯克希爾就有作者的高徒，叫做托德庫姆斯。巴菲特本人也參與過作者的課程，他說倍感高興。

霍華德馬克斯也表示，2020年以來成長投資的業(yè)績顯著優(yōu)于價值投資，很多人都覺得價值投資已死，但這其實只是偶然現(xiàn)象。只是這兩年成長業(yè)績不錯。但不要忘了那些更長久的經(jīng)驗，探尋價值投資的原則。無論是成長投資還是價值投資，這本書都會給你幫助。

另外，這本書也被北京大學(xué)光華管理學(xué)院開設(shè)的價值投資課，選為了教材之一，北大也是參考哥倫比亞大學(xué)的講課內(nèi)容，來進(jìn)行教學(xué)。所以可見這是一本比較正統(tǒng)的，被世界所認(rèn)可的關(guān)于價值投資的書。

在全球范圍內(nèi)來看，低市盈率和低市凈率的股票組合，形成的組合長期回報率，顯著高于市場指數(shù)，而巴菲特也用自身的實際戰(zhàn)例表明，價值投資并非偶然。在美國也有股市的困難時期，比如30年代到50年代，大多數(shù)理智的投資者都遠(yuǎn)離了股市，但此時全國性企業(yè)，開始占據(jù)美國市場，形成了通用汽車，通用電氣，美國無線電，IBM等眾多優(yōu)秀企業(yè)。這類企業(yè)在二戰(zhàn)之后，開始嶄露頭角，創(chuàng)造了巨大的財富，也成為后來市場上，人人都在追捧的主導(dǎo)企業(yè)。

到了60年代，亞洲和歐洲開始跟美國競爭，造成美國企業(yè)利潤下降。美國公司利潤占國民收入的比重來看，50年代還有14-15%，60年代降到了12-13%，70年代，就只有10%了，90年代更是降到了8-9%的水平。在資本回報率持續(xù)下降的情況下，增長已經(jīng)很難創(chuàng)造價值，甚至?xí)鐑r值，也就是成長股回報率持續(xù)不及預(yù)期，就會一直下跌。投資成長的人，也都轉(zhuǎn)頭去投資價值，此時，提前布局的價值投資者會因此而受益。就像我們最近發(fā)生的情況一樣。越是經(jīng)濟(jì)不好，價值類的紅利股表現(xiàn)就越好，四大行都快翻倍了。說白了就是因為成長不夠性感了。所以大家也就都跑去價值里避險了。那么這種行為，也就推高了價值股的價格。

到了90年代，情況開始逆轉(zhuǎn)，由于科技進(jìn)步，所以導(dǎo)致美國公司利潤占國民收入比重開始重新上升，到了近期已經(jīng)回升到了14%。那么成長就重新變得性感，成長投資又開始大行其道。所以巴菲特也就跑不贏納斯達(dá)克了。所以啥時候該做成長投資，啥時候該做價值投資，其實最主要就是看成長的利潤，如果一直往上走，且持續(xù)超預(yù)期，那么就適合于成長投資。如果一直往下，那么風(fēng)格就會偏向價值。而且作者還說，中國增長速度相對較快，但是變動的更大，且非常容易受到環(huán)境的影響，那么這套結(jié)論，就尤為適用。

這本書的第一版是1999年的時候?qū)懙?，那會價值投資是最黯然無光的時刻，巴菲特都被散戶教怎么買股票。價值投資也被認(rèn)為是跟經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實脫節(jié)。已經(jīng)被時代所拋棄。市場也出現(xiàn)了很多的門派，比如市場有效利率，認(rèn)為無論如何也無法打敗市場，還有成長投資派，專門去做科技成長股，但幸運的事，后來發(fā)生了巨大的股市崩潰。巴菲特再度封神。價值投資也再度回歸，重新被投資者認(rèn)可。但還是像之前說的一樣，在最近20幾年內(nèi)，其實美國的企業(yè)利潤占比還是在提升的。所以這也就導(dǎo)致了，價值投資跑不贏成長投資。在科技創(chuàng)新的景氣度很高的時候，科技成長顯然更加性感，也更能夠獲得資金的青睞。在一個科技化信息產(chǎn)業(yè)化的時代，格雷厄姆那種，靠企業(yè)凈資產(chǎn)決定利潤的方式，確實有些不適用了。那還是工業(yè)化 時代的估值方法?？萍紩r代，已經(jīng)是輕資產(chǎn)模式。而且增長路徑也跟工業(yè)企業(yè)完全不同。所以傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的估值方式，也就表現(xiàn)不佳。

另一個影響估值的因素，就是特許經(jīng)營權(quán)被顛覆的可能性到大大增加了，以前小企業(yè)想干翻大企業(yè)是很難的，沒有幾十年的積累，你連過招的機(jī)會都沒有，但現(xiàn)在通常一個企業(yè)，只要趕上了風(fēng)口幾年時間就會巨大無比。而且具有極強(qiáng)的破壞力。有時候會把反映比較慢的大企業(yè)直接逼死。所以原來那種，特許經(jīng)營權(quán)+撿煙蒂的投資方式，也出現(xiàn)了問題。也就是看起來很便宜了，看起來好像還有護(hù)城河，但其實已經(jīng)被破壞性創(chuàng)新顛覆掉了。比如柯達(dá)，致死都是膠卷行業(yè)的老大。但這個特許經(jīng)營權(quán)已經(jīng)沒啥用了。所以這些價值投資當(dāng)中的東西，都需要根據(jù)時代的特征進(jìn)行調(diào)整。在計算企業(yè)未來自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)得時候，要先把企業(yè)類型看清楚，它不適用于評估那些，成長能創(chuàng)造顯著價值的企業(yè)。因為未來的增長性，你根本就無法估計。

現(xiàn)在專業(yè)的資產(chǎn)管理公司，在管理組合的時候，都假設(shè)自己管理了客戶的全部資產(chǎn)，所以進(jìn)行了一定程度的分散，但殊不知，客戶其實已經(jīng)將他們的財富分散開了。所以最后導(dǎo)致各投資經(jīng)理的行為，反而相互對沖。所以這么做效率其實并不高。作者更加主張的是集中管理風(fēng)險，也就是降低絕對風(fēng)險，而不是相對風(fēng)險。而這也是價值投資者 需要考慮的事情。這里多說一句，什么是絕對的風(fēng)險，說到底就是沒有殺估值風(fēng)險的公司。也就是那些跌無可跌的公司。格雷厄姆所提出的安全邊際理論，也就是這個意思。就是這個公司賬面價值1000萬，那么你用500萬去買。給自己留下足夠的犯錯空間。

那么價值投資是不是就不需要企業(yè)的成長了，顯然不是。后期巴菲特也說，要用一般的價格，買入好公司。那么一定的成長性也是必須的，這里面三個要素，1是有機(jī)成長，2是在投資所創(chuàng)造的價值，高于資本成本。3是通過穩(wěn)步改善技術(shù)水平，來提高利潤率。這第3點關(guān)注的人不多，如果陷入激烈競爭的行業(yè)，那么技術(shù)改善，會使得所有競爭對手都會受益，但那是如果是護(hù)城河壁壘企業(yè)的話，那么成本就會大幅下降。

以價值為導(dǎo)向的成長投資者，必須關(guān)注他們今天能獲得多少現(xiàn)金，他們可以從正常增長當(dāng)中，獲得多少收益。再投資回報如何？不過，任何時候，任何人，試圖去預(yù)測未來的巨大變化，幾乎是不可能的，格雷厄姆和多德從未嘗試這么做。那么既然不能預(yù)測未來，該怎么去判斷企業(yè)的未來業(yè)績呢？特別是現(xiàn)金回報，增長和再投資回報。這些是有技巧的。后面我們也都會講到。

總之，價值投資者有一個長期的傳統(tǒng)，就是嘲笑那些被致富美夢，蒙蔽雙眼，而失去判斷力，肆意忘形的打開錢包的同行們。這也就是我們說的，擦肩而過，互道傻X吧。

接下來我們進(jìn)入本書的正文部分，先來看價值投資的定義，所謂價值投資，說到底，是嚴(yán)重依賴金融市場的3個特征，1是市場先生，他每天抽風(fēng)的情緒波動。2價格存在波動，但是內(nèi)部的隱含價值和基本經(jīng)濟(jì)價值，保持穩(wěn)定。3長期來看，只有當(dāng)證券市場價格明顯低于內(nèi)在價值的時候，買入證券的策略，才能獲得優(yōu)異的回報。格雷厄姆稱之為三要素，簡單記，所謂價值投資就是市場先生，內(nèi)在價值和安全邊際。

價值投資，有一個常見而簡短的總結(jié)，就是只尋找和購買便宜貨。也就是以低于其真實價值或者內(nèi)在價值的價格出售的證券。所以低買高賣的是什么，不是價格，而是價值，低于內(nèi)在價值，就該買。至于是不是最低價格不重要，明天我們繼續(xù)來講，價值投資的幾大流派。以及如何分析一個公司的價值。

本內(nèi)容節(jié)選自《價值投資 ：從格雷厄姆到巴菲特》本書正在知識星球播出

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