出品｜虎嗅商業(yè)消費(fèi)組

作者｜周冰

編輯｜苗正卿

題圖｜視覺中國

小菜園在港股上市之后，老鄉(xiāng)雞也按捺不住了。

2025年1月3日，快餐連鎖企業(yè)老鄉(xiāng)雞向港交所遞交上市申請，中金公司、海通國際為聯(lián)席保薦人。

老鄉(xiāng)雞轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場，恰逢國內(nèi)餐飲企業(yè)赴港上市熱情高漲。2022年5月和2023年2月，老鄉(xiāng)雞曾兩次向上交所遞交A股上市申請，但后于2023年8月自愿撤回。2024 年 12 月 20 日，新徽菜品牌小菜園在香港交易所成功上市，同日，杭幫菜連鎖品牌綠茶更新了招股書，不久后，茶飲如古茗、蜜雪冰城也重新提交招股書，在這一背景下，老鄉(xiāng)雞正式轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

規(guī)模是老鄉(xiāng)雞申請上市的基礎(chǔ)。作為中國最大的中式快餐品牌，老鄉(xiāng)雞的起點(diǎn)可以追溯到2003年，當(dāng)時(shí)創(chuàng)始人束從軒在安徽合肥開設(shè)“肥西老母雞”快餐店。隨著門店網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大，“肥西老母雞”于2012年更名為“老鄉(xiāng)雞”，并拓展安徽之外的市場。截至 2024 年 9 月 30 日，老鄉(xiāng)雞在中國擁有 1404 家門店，包括 949 家直營門店和 455 家加盟門店，主要集中于華東地區(qū)。

從業(yè)績來看，老鄉(xiāng)雞的營收和利潤都呈現(xiàn)出上漲趨勢。招股書顯示，2022 年、2023 年及2024 年前三季度，老鄉(xiāng)雞營收分別為 45.28 億元、56.51 億元和 46.78 億元。同期，年/期內(nèi)利潤分別為2.52億元、3.75億元和3.67億元。

盡管如此，老鄉(xiāng)雞的增速在近年來有所放緩。2022年、2023年及2024年前三季度，老鄉(xiāng)雞營收分別同比增長了58.38%、24.80%、11.86%；同期其凈利潤分別同比增長了86.67%、48.81%、3.34%。此外，老鄉(xiāng)雞同店銷售的整體增長率從2023年的16.1%下滑至2024年前9個(gè)月的3.0%。

“從養(yǎng)雞做起”的正反面

早在2016 年，老鄉(xiāng)雞就推行 “透明廚房”，消費(fèi)者可直接看到食材處理、烹飪制作等環(huán)節(jié)。

老鄉(xiāng)雞愿意敞開后廚，一定程度上反映了其對一體化供應(yīng)鏈的自信。

從養(yǎng)雞做起，老鄉(xiāng)雞的供應(yīng)鏈涵蓋了養(yǎng)殖、采購、加工、倉儲及物流各個(gè)環(huán)節(jié)。截至2024年9月30日，老鄉(xiāng)雞擁有總占地面積約為 920700 平方米的三個(gè)養(yǎng)雞場，兩個(gè)中央廚房，以及八個(gè)為餐廳運(yùn)營提供支持的配送中心。

然而，建設(shè)供應(yīng)鏈耗資較大，可能對老鄉(xiāng)雞的盈利能力造成影響。

在報(bào)告期內(nèi)，老鄉(xiāng)雞的銷售成本中，原材料及耗材的成本占比最高，始終超過37%。這或許部分反映了其在上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的高投入。安徽素有“無雞不成席”的風(fēng)俗，老鄉(xiāng)雞主打“肥西老母雞湯”，并選擇自建養(yǎng)殖場。然而，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)存在許多不可控因素，比如疫病暴發(fā)、飼料價(jià)格波動(dòng)等，可能使其整體成本上升。

與同行對比，老鄉(xiāng)雞的毛利率相對較低。2022年、2023年和2024年前三季度，老鄉(xiāng)雞的毛利率分別為20.30%、23.30%和23.50%。相比之下，同樣是中式快餐品牌的鄉(xiāng)村基在 2019 年至 2021 年前三季度的毛利率分別為 57.0%、56.7%、57.6%。此外，海底撈在2019年至2023年的毛利率穩(wěn)定在56%-59%之間，而小菜園在報(bào)告期內(nèi)的毛利率也一直保持在65%以上。

加盟店或拖緩業(yè)績增速

老鄉(xiāng)雞目前采用直營和加盟的經(jīng)營模式。自2020年推出加盟模式以來，其門店結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，直營店數(shù)量逐漸減少，而加盟店數(shù)量不斷增加。

加盟店正逐漸成為老鄉(xiāng)雞門店擴(kuò)張的主要方式。

根據(jù)招股書，老鄉(xiāng)雞的直營店主要集中在一線城市以及新一線城市，而加盟店則主要分布在其他城市。為了更好地適應(yīng)非一線或新一線城市的市場，老鄉(xiāng)雞已經(jīng)啟動(dòng)了“轉(zhuǎn)加盟”策略，即將一些成熟的直營店轉(zhuǎn)換為加盟店。2022年至2024年前三季度，由直營店轉(zhuǎn)為加盟店的數(shù)量分別為25家、77家和97家，占當(dāng)期期末總加盟店數(shù)量的比重分別為21.18%、34.07%和21.32%。

老鄉(xiāng)雞大力推進(jìn)轉(zhuǎn)加盟策略，是因?yàn)樵谕卣故袌鰰r(shí)，必然會(huì)進(jìn)入非一線或新一線城市。這些地區(qū)的市場較小、較分散，通常需要本地化以實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)營，加盟商對當(dāng)?shù)厥袌黾皡^(qū)域資源更為了解，能夠更好地適應(yīng)這些環(huán)境。

然而，加盟店的盈利能力遠(yuǎn)不如直營店。

2022年至2024年前九個(gè)月，老鄉(xiāng)雞直營店的日均銷售額比加盟店分別高出約18.48%、27.42%、27.99%和27.88%；服務(wù)顧客總數(shù)則分別高出約8.07%、10.52%、9.29%和21.32%；直營店的翻臺率高于同行業(yè)的太二酸菜魚、小菜園和綠茶餐廳，而加盟店則保持行業(yè)平均水平。

更直觀的數(shù)據(jù)是，占比超過三成的加盟店帶來的收入不到一成。隨著加盟店的增多，老鄉(xiāng)雞的業(yè)績增速也呈現(xiàn)出明顯放緩的態(tài)勢。

在業(yè)績增長放緩、盈利能力較低的背景下，老鄉(xiāng)雞的財(cái)務(wù)狀況也面臨挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，老鄉(xiāng)雞的流動(dòng)負(fù)債總額逐年增加，尤其在2024年增長顯著，截至2024年9月30日，老鄉(xiāng)雞的流動(dòng)負(fù)債已超過流動(dòng)資產(chǎn)，凈負(fù)債為 6.13 億元。

面對較大的資金壓力，老鄉(xiāng)雞需要通過上市募集資金來支持其擴(kuò)張計(jì)劃和運(yùn)營。招股書顯示，此次募集所得資金，老鄉(xiāng)雞將主要用于加強(qiáng)一體化供應(yīng)鏈布局、擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)、提升信息技術(shù)能力及升級智能設(shè)備和數(shù)字化系統(tǒng)等。

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