?守來的勝利

老股民都知道，2023年以來的A股走勢，像極了2012年的樣子。

彼時(shí)經(jīng)濟(jì)尚未見底，各路產(chǎn)能過剩。大盤受此影響急轉(zhuǎn)直下，先是跌破了主流媒體臆想的2132點(diǎn)“鉆石底”，稍有修復(fù)后又一路下滑至12月份的1949點(diǎn)，期間再?zèng)]有一個(gè)像樣的反彈。

（2012年前后，上證指數(shù)的走勢圖）

在一片哀鴻遍野中，擬上市公司都對(duì)沖刺IPO失去了興趣。

2012年共有150只新股發(fā)行，實(shí)際募集資金926.951億元，較前一年分別下降45.2%和63.4%，數(shù)量和融資規(guī)模為2010年以來低點(diǎn)。

這一年的IPO市場有多么不景氣？例如2012年最后兩個(gè)月，A股僅新增1家上市公司，即2012年11月完成IPO的浙江世寶。

但離譜的是，為了順利首發(fā)，浙江世寶壓著牙縮股降價(jià)，實(shí)際募集資金僅為3870萬元，相比計(jì)劃籌資5.1億元縮減了九成。有市場人士分析稱：

浙江世寶的募資金額，還不夠支付發(fā)行所需的承銷費(fèi)用。

然后我們就看到了尷尬的一幕：在交易所敲鐘現(xiàn)場，上交所領(lǐng)導(dǎo)、券商代表歡聲笑語，公司高管一臉木然。

IPO規(guī)模在下滑，再融資市場也不容樂觀。

2012年，A股再市場市場的合計(jì)融資3555.9億元（其中實(shí)施增發(fā)157起，募資3436.5億元；配股7起，募資119.4億元）， 比2011年的4256億元少了整整700億元。

然鵝，“禍兮福所倚，福兮禍所伏”。正是由于那幾年里A股融資規(guī)模停滯不前，滯留在股民們投資賬戶上的資金硬是支撐了A股的最后一口氣。它的基本邏輯是：

股價(jià)的長期表現(xiàn)取決于上市公司質(zhì)地，短期表現(xiàn)取決于股票的供需關(guān)系。

根據(jù)公式“平均股價(jià)=總投資金額/股票供給總量”，一方面，在短周期內(nèi)（例如一個(gè)季度里），如果沒有宏觀經(jīng)濟(jì)方面的大動(dòng)作，資金進(jìn)出均衡，沉淀在股市中的資金量基本恒定不變；

另一方面，當(dāng)新增上市公司（IPO）及已上市公司發(fā)行新股（再融資）較少時(shí)，股票供給總量沒有泛濫（分母較?。?。

值得注意的是，這里的“A股平均股價(jià)”，可以簡單地反映為成分股指數(shù)（例如上證指數(shù)就是選取有代表性的成分股，通過加權(quán)計(jì)算而成）。因此不難理解：

由于供需關(guān)系偏緊的基本面還在，在稀缺性的作用下，2012年A股的平均股價(jià)有很大的慣性支撐，不會(huì)無下限地跌到三位數(shù)。

在2010-2012年最灰暗的日子里，A股就靠著供需關(guān)系的基本原理低調(diào)地茍活，而被傷透了心的股民也因?yàn)楣蓛r(jià)的“安全墊”而拒絕銷戶。他們瑟瑟發(fā)抖，穿越了股市周期，活到了2014年波瀾壯闊的大牛市。

總的說來，這一年的A股股民置身于黎明前的黑暗，最終為這個(gè)曲折的故事劃上了HE（Happy Ending）的結(jié)尾。

安徒生說：

在幽暗的荊棘路上，鼓起我們勇氣、給予我們安慰、促進(jìn)我們內(nèi)心平安的，是映射出的一個(gè)個(gè)明朗的圖畫與數(shù)字，它指引人們超越時(shí)代，走向永恒。

?狂飆突進(jìn)

這幾天，有技術(shù)派人士分析上證指數(shù)的走勢圖后發(fā)現(xiàn)，如果把2015年大牛市作為基準(zhǔn)期，前后5-6年的大盤走勢呈現(xiàn)出階段性調(diào)整的：

對(duì)稱美。

技術(shù)派人士的最終訴求，無非是羞答答地尋求可能的HE（Happy Ending）：

2024年的A股能不能與2013年一樣走出一波反彈，甚至更樂觀地期待1-2年之后出現(xiàn)史詩級(jí)牛市？

我很遺憾地認(rèn)為，即使拋卻宏觀的基本面分析，光是從自身結(jié)構(gòu)看，A股就不存在2013年那波行情的基礎(chǔ)：

這些年A股融資的規(guī)模，實(shí)在是太大了。

先來看看最近十年A股新增上市公司（IPO）的情況。

2014年是上一波牛市的啟動(dòng)前夕，A股全年完成IPO共計(jì)109單，此后五年，新增上市公司數(shù)量平均為250家/年；從2020年，IPO的發(fā)行節(jié)奏穩(wěn)定在500家/年。

IPO實(shí)際募資總額方面更有戲劇性，過去十年IPO年均募資2954.68億元，且同樣是以2020年為分界點(diǎn)，2014-2029年間IPO募資總額均低于平均值，此后四年均高于平均值。

雖然…但是，和再融資市場相比，IPO發(fā)行市場已經(jīng)算得上保守了。

再融資市場（SPO）是指由已上市公司發(fā)行新股，方式包括定增、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。

過去十年，A股再融資規(guī)模合計(jì)為96780億元，是IPO的3.2倍，其中在2016年，SPO共計(jì)完成募資17217億元，是同期IPO規(guī)模的11.5倍。

（2014-2023年A股IPO與SPO實(shí)際募資情況對(duì)比，來自于《財(cái)經(jīng)》雜志的匯總）

IPO與再融資規(guī)模的倒掛現(xiàn)象，用最通俗的語言解釋就是：

已上市公司比擬上市公司更缺錢。

如果對(duì)比美股，A股上市公司再融資的規(guī)模就更不正常了。

過去十年間，美股IPO累計(jì)融資8618億美元，再融資累計(jì)7177億美元，IPO融資規(guī)模超過再融資。

（2014-2023年美股IPO與SPO實(shí)際募資情況對(duì)比）

在一個(gè)正常的股票市場里，掌握新技術(shù)、新模式的優(yōu)質(zhì)公司通過上市解決最迫切的資金短缺問題；掌握閑置資金的個(gè)體/機(jī)構(gòu)投資者通過甄選投資標(biāo)的、分享成長紅利。雙方合作共贏，最終達(dá)成社會(huì)利潤的平均化——這是股市制度設(shè)計(jì)的基本邏輯。

但在A股，完成資本的驚險(xiǎn)一跳、短期內(nèi)不應(yīng)該缺錢的上市公司紛紛以再融資籌錢，籌資規(guī)模甚至是IPO時(shí)的數(shù)倍。

例如2019年11月證監(jiān)會(huì)公布再融資新政，在“定增八折優(yōu)惠、解禁期減半”的刺激下，2020年成為定增最猛的一年。其中：

有12家企業(yè)在上市后不到一年的時(shí)間內(nèi)啟動(dòng)了再融資。

合著我大A股上市公司有上市debuff，完成首發(fā)上市的史詩級(jí)任務(wù)后血槽下降50%，被動(dòng)觸發(fā)股民們“追加一輪輸血”的隱藏任務(wù)？

當(dāng)然，如果公司上市后業(yè)務(wù)一片大好，在行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，通過再融資實(shí)現(xiàn)超速發(fā)展也說得過去。

再次然鵝，最近十年中，滬深300指數(shù)的每股盈利漲幅顯著低于公司盈利，這似乎說明：

企業(yè)雖然通過再融資增加了公司盈利總量，但公司的每股盈利卻被攤薄，資金的使用效率邊際下降。

換而言之，大部分上市公司的再融資方案，其實(shí)是不經(jīng)濟(jì)的。

既然上市公司融資資金的使用效率在下降，且股權(quán)融資的成本較高（注：股權(quán)融資的成本高于債券融資），企業(yè)為什么還熱衷于從資本市場融資呢？

因?yàn)椴糠?/strong>IPO公司急著把上市公司賣給A股股民，部分再融資公司急著幫大股東套現(xiàn)。

所以近期來，證監(jiān)會(huì)三令五申地“控制IPO節(jié)奏”，在一定程度上，它的出發(fā)點(diǎn)是好的，但卻不完全對(duì)：

監(jiān)管層與其減少A股IPO的融資量，不如花大力氣嚴(yán)肅再融資的審核流程，控制已上市公司的再融資規(guī)模。

?哥不敢停

2024年1月的最后一個(gè)交易日，歷來走位飄忽的大V胡錫進(jìn)發(fā)文稱：

股市正跌得讓股民們很痛苦，老胡卻看到，一些省市公布了今年的工作計(jì)劃，其中多個(gè)省表示要力爭在2024年新增幾十家上市公司。我不知道這樣的計(jì)劃是否征詢過證監(jiān)部門的意見、考慮了廣大股民的感受了嗎？

但事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)對(duì)各地的上市野望表示愛莫能助。

根據(jù)《上海證券報(bào)》統(tǒng)計(jì)，在剛結(jié)束的2023年里，全國至少有18個(gè)省份發(fā)文稱，或培植本地企業(yè)上市，或招攬外地?cái)M上市公司，并對(duì)此類公司發(fā)放高額現(xiàn)金補(bǔ)貼。

例如某省省會(huì)的上市激勵(lì)政策如下：

1，擬上市企業(yè)在中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)山東監(jiān)管局完成輔導(dǎo)備案的，補(bǔ)助300萬元； 2，獲證券交易所正式受理首發(fā)申報(bào)材料的，補(bǔ)助300萬元； 3，首發(fā)上市成功的，補(bǔ)助400萬元。 3，新遷入我市3年內(nèi)成功上市的企業(yè)，除享受企業(yè)上市各項(xiàng)補(bǔ)助外，另可獲得補(bǔ)助100萬元。

該省第一大城市公布的上市激勵(lì)政策，則把重點(diǎn)放在了“榜下捉婿”的環(huán)節(jié)，并增加了對(duì)自然人的獎(jiǎng)勵(lì)：

1，上市公司遷址補(bǔ)助方面，新政對(duì)在境內(nèi)外上市的青島市外上市公司將注冊(cè)地遷至嶗山區(qū)的，根據(jù)遷入時(shí)上市公司市值分別給予1000萬元、1300萬元、1500萬元補(bǔ)助。 2，自然人股東因企業(yè)首發(fā)上市或在新三板掛牌，通過資本公積轉(zhuǎn)增股本等優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的，企業(yè)上市掛牌成功后，予以一定獎(jiǎng)補(bǔ)。 3，保薦券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，每成功服務(wù)于1家本地企業(yè)首發(fā)上市，分別給予每個(gè)服務(wù)團(tuán)隊(duì)最高10萬元獎(jiǎng)勵(lì)。

地方政府“筑巢引鳳”、吸引外地有潛質(zhì)的企業(yè)落戶，顯然是看中了IPO的廣告效應(yīng)與財(cái)稅利益。它不但關(guān)系到當(dāng)?shù)刂鞴懿块T的政績，也關(guān)系到當(dāng)?shù)刎?cái)政的充盈程度，是萬萬不能因證監(jiān)系統(tǒng)“征詢”而半途而廢的。

至于地方政府花大力氣孵（bao）化（zhuang）本地企業(yè)上市，則包含兩方面的邏輯。

一方面，受凱恩斯主義的影響，地方政府通過旗下的母基金，培育本地企業(yè)在重點(diǎn)賽道超速發(fā)展，然后提供上市方面的配套激勵(lì)措施。在此過程中，政府母基金充當(dāng)了VC的角色。

例如2023年，蘇州高新區(qū)共誕生了5家A股上市公司，累計(jì)上市公司家數(shù)達(dá)到了驚人的34家，達(dá)成了多方共贏的高光成就：上市公司得以超速發(fā)展、地方政府獲得了稅收與政績雙豐收，當(dāng)?shù)鼐用竦玫搅司蜆I(yè)方面的實(shí)惠。

但另一方面，在近幾年的IPO狂潮中，真正優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目已經(jīng)被篩過了若干次，缺少優(yōu)質(zhì)企業(yè)的地方自然就打起了另外的主意。

例如北交所成立后，相對(duì)優(yōu)質(zhì)的新三板精選層股票優(yōu)先上市，原先夠不著條件的公司也被包裝一新，申請(qǐng)上會(huì)——明眼人都知道，兩者的質(zhì)地顯然有區(qū)別。

（此處省略86字）

資本市場的都市傳說，連網(wǎng)絡(luò)小說作者都不敢想啊。

2024年1月26日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布2024年系統(tǒng)工作會(huì)議紀(jì)要，強(qiáng)調(diào)2024年的工作重點(diǎn)在于：

1，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)； 2，加強(qiáng)發(fā)行上市全鏈條監(jiān)管； 3，評(píng)估完善相關(guān)機(jī)制安排。

其中，證監(jiān)會(huì)明確提到了“要嚴(yán)把IPO入口，嚴(yán)控上市企業(yè)質(zhì)量”。

這個(gè)結(jié)論是很政治正確的，但并不能把A股的低迷都?xì)w咎于IPO發(fā)行規(guī)模。我認(rèn)為至少需要澄清幾點(diǎn)：

第一，A股跌得一塌糊涂，并不僅僅是新股上市得太多了，而是因?yàn)榉弦?guī)定的優(yōu)質(zhì)上市公司太少了。如果A股能夠吸引全球優(yōu)秀公司前來上市，每年發(fā)行數(shù)量再多，也不會(huì)帶崩股價(jià)，畢竟聞?dòng)嵍鴣淼耐顿Y資金將更多。

真正讓A股“一粒老鼠屎壞了一鍋湯”的，是腰帶太松造成的不倫案例。例如2019年以來的“IPO大躍進(jìn)”中，曾經(jīng)頂著“光存儲(chǔ)第一股”光環(huán)的紫晶存儲(chǔ)風(fēng)光無限，上市首日漲幅超過300%。很很快，該公司涉嫌欺詐上市，超九成利潤都是虛構(gòu)的，給了科創(chuàng)板投資者一個(gè)小小的震撼。

第二，即使考慮在短期內(nèi)新股上市的“抽水效應(yīng)”，IPO的虹吸作用顯然不如再融資。在救市過程中，為了避免新股濫發(fā)引發(fā)的供需失衡，監(jiān)管部門應(yīng)該花大力氣整飭上市公司的再融資（尤其是定增市場）。

第三，一味的關(guān)停上市通道，其實(shí)并不是一件好事。企業(yè)通過IPO上市，是PE/VC的重要退出機(jī)制。如果這條路被人為地堵死，天使投資人必然加倍珍惜手里的籌碼，初創(chuàng)公司的融資難度必然倍增，結(jié)果顯然不利于全社會(huì)的創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新——讓A股和諧發(fā)展的前提，是禁止劣馬參賽，而不是禁止新馬出現(xiàn)。

第四，最有效、最具震撼性的監(jiān)管措施是嚴(yán)肅退市紀(jì)律。我們大A股曾出現(xiàn)過“財(cái)務(wù)造假頂格罰款60萬”的奇葩規(guī)則，所幸近年來監(jiān)管得以進(jìn)一步強(qiáng)化，但還是不夠。

A股市場真正的問題在于上市公司良莠不齊，壞公司占用了市場上的稀缺資金、拖累了整個(gè)市場的表現(xiàn)。唯有嚴(yán)厲地“發(fā)現(xiàn)一批，退市一批”，A股才有可能建立起優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，價(jià)值投資才不會(huì)成為一個(gè)笑話。

但這一切知易行難。

例如地球人都知道，2019年11月證監(jiān)會(huì)放開鼓勵(lì)再融資市場，主要目的是保障央企、國企的融資通道，尤其是隨后不久即發(fā)生的公共衛(wèi)生事件，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能原因，更是讓A股：

融資不能停。

（此處刪除337字）

2010年1月，曾經(jīng)的“中國證券教父”闞治東發(fā)行了一本自傳《榮辱二十年：我的股市人生》。

書中提到一則花絮。

1990年12月19日，上海證券交易所開業(yè)，闞治東以上交所理事會(huì)副理事長的身份，陪同正理事長李祥瑞接待外賓的到訪。一位知名的華爾街金融記者提了一個(gè)意想不到的問題：

為什么上交所的英文名稱是Shanghai Securities Exchange？全球主要資本市場的證券交易所都使用專指股票的Stock，為什么你們用泛指債券的Security？

闞治東一臉震驚地向李祥瑞翻譯了這個(gè)問題。而年過六旬的李同志不愧是老江湖，他迅速給出了一個(gè)令人信服的解釋：

上交所剛剛起步，股票少、債券多。目前交易所只有8只股票，卻有31個(gè)債券交易品種，內(nèi)容涵蓋金融債、企業(yè)債、國庫券…目前交易所的定位，是為我國國民經(jīng)濟(jì)提供便利的融資場所，我們正在建設(shè)具有中國特色的證券交易所。

1992年底，為了適應(yīng)上交所業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)情況，上交所總經(jīng)理尉文淵向上級(jí)部門申請(qǐng)，在上海浦東新區(qū)建造上海證券大廈。

五年以后該大廈竣工，上海證券交易所整體搬遷至浦東南路528號(hào)的新址，上交所的一切業(yè)務(wù)，似乎都走在新的大路上。就如同掛牌儀式上那行熠熠生輝的文字：

上海證券交易所 （Shanghai Stock Exchange）

如果當(dāng)年那位提問的外國友人故地重游，想必認(rèn)為從1997年起，上海證券交易已經(jīng)完成國際接軌了吧？想必認(rèn)為中國的證券交易所的歷史使命與定位，已經(jīng)不再是提供融資便利，而是為上市公司服務(wù)了吧？

那似乎是一定的。

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4 Feb 2024

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