?全網(wǎng)都在心疼湯總

這兩天，一張投資者與券商業(yè)務(wù)員的對(duì)話截圖在網(wǎng)絡(luò)瘋傳，引發(fā)A股股民的一聲嘆息。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，這位被稱(chēng)為“湯總”的投資者，在兩年前買(mǎi)了中證500XQ產(chǎn)品，并以25%的保證金加了杠桿。但在到期日來(lái)臨時(shí)，由于中證500指數(shù)跌幅超出了25%，湯總的本息全軍覆沒(méi)，200萬(wàn)元打了水漂。

我們大膽地模擬一下券商業(yè)務(wù)員是怎么介紹這款產(chǎn)品的：

第一步，拿出制式合約，算出未來(lái)盈利空間的上限。例如，只要在兩年后中證500指數(shù)的期末價(jià)不低于期初價(jià)的25%，就能夠獲得96%的收益（12%的年化票息×2年×4倍杠桿）。

第二步，分析達(dá)成目標(biāo)的可能性。例如從K線圖中可以得知，2019年1月到2022年1月，中證500指數(shù)節(jié)節(jié)高升，從4300點(diǎn)沖到了7100點(diǎn)，連空氣中都充滿了荷爾蒙的味道。

第三步，話術(shù)總結(jié)。例如結(jié)合某些財(cái)經(jīng)媒體及券商的唱紅預(yù)測(cè)，搭配“疫情一旦結(jié)束，中國(guó)投資界將面臨報(bào)復(fù)性反彈”，再灌輸一通“看多中國(guó)，從勝利走向勝利”的歷史必然選擇…現(xiàn)在有這么一個(gè)好機(jī)會(huì)，您作為中產(chǎn)階級(jí)、高凈值人士，把握時(shí)代紅利、實(shí)現(xiàn)階層跨越，就看這一博啦。

什么？你說(shuō)這個(gè)機(jī)會(huì)我怎么不把握？嗨，這不是從業(yè)者禁入嘛，而且我的親戚朋友苦于達(dá)不到投資門(mén)檻！您有本金，合著就該您發(fā)財(cái)~

于是，湯總就下海了，不帶一絲猶豫。

但隨后兩年，我大A股的表現(xiàn)有目共睹，中證500指數(shù)掉頭直行，簡(jiǎn)直成了小紅書(shū)女拳師口中的：

下頭男。

2024年1月15日，中證500指數(shù)收盤(pán)價(jià)為5193.3點(diǎn)，擊穿了湯總的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（5323.3點(diǎn)），湯總的投資：

卒。

然鵝，湯總是個(gè)厚道人。他沒(méi)有如菜市場(chǎng)大媽一般對(duì)銷(xiāo)售人員破口大罵，也沒(méi)有和炒房客一樣去券商大門(mén)口拉橫幅。

——我們大A股的投資者就是這樣的，雖然賺不了什么錢(qián)，但個(gè)人素質(zhì)這一塊拿捏得死死的。

例如湯總，在沉默了13分鐘后，把千言萬(wàn)語(yǔ)凝聚成一個(gè)字：

嗯。

這一聲銷(xiāo)魂的“嗯”，集合了歐·亨利的結(jié)尾與海明威的硬漢文學(xué)，是中國(guó)投資者最后的倔強(qiáng)。

這一晚，無(wú)數(shù)A股股民淚目了。他們多么希望高素質(zhì)的湯總順利地拿到296萬(wàn)（200萬(wàn)本息+96萬(wàn)收益），為這個(gè)絕望的資本市場(chǎng)樹(shù)立一個(gè)成功的榜樣。

可惜，截至今日（2024年1月18日上午10時(shí)），上證指數(shù)跌破了2800點(diǎn)，中證500指數(shù)跌破了5000點(diǎn)。

根據(jù)信達(dá)證券金工團(tuán)隊(duì)最新測(cè)算：

此輪跌幅已造成約70億元的中證500雪球產(chǎn)品，以及50億元的中證1000雪球產(chǎn)品發(fā)生敲入。

那么，令湯總們幽怨不已的雪球產(chǎn)品到底是什么？為什么說(shuō)它是投資者“最溫柔的陷阱”？

讓我們回到夢(mèng)開(kāi)始的地方。

?神秘的Accumulate

2007年，張學(xué)友在香港星光大道留下手印，并向記者透露出“減少藝演，專(zhuān)注作品”的消息，娛樂(lè)圈認(rèn)為，這是張學(xué)友模仿譚詠麟、張國(guó)榮，逐漸退出演藝圈的信號(hào)。

但命運(yùn)的子彈擊中了歌神，還是特么的十環(huán)。

在香港，張學(xué)友和羅美薇是公認(rèn)的娛樂(lè)圈“模范夫妻”。羅美薇結(jié)婚后就回歸家庭，全職為張學(xué)友理財(cái)。然后，兩口子就成了美國(guó)第四大投資銀行香港分行的SVIP客戶，買(mǎi)入了不少明星產(chǎn)品。

這家投行，就是因2008年金融海嘯而倒閉的雷曼兄弟。

歌神夫婦的投資，除了房地產(chǎn)次級(jí)債，還有2007年風(fēng)靡全港的新鮮玩法：

累計(jì)股票期權(quán)（Knock-Out Discount Accumulator，簡(jiǎn)稱(chēng)Accumulator，或KODA）。

香港的Accumulator，是投資者與投行的資管部門(mén)（或私人銀行部門(mén)）簽署的股票期權(quán)合約。大致玩法是：

1，掛鉤港交所的一只股票或者一個(gè)股票指數(shù)。為方便起見(jiàn)，我們假定掛鉤的股票A，市場(chǎng)價(jià)格是1元/股。 2，雙方簽下為期1年的合約，投資者享受某個(gè)折扣價(jià)（例如9折），每天可以買(mǎi)入1萬(wàn)股。如果股價(jià)升至贖回價(jià)（例如1.1元/股），則合約自動(dòng)終止，投資者結(jié)算并兌現(xiàn)收益，稱(chēng)為“敲出”。 3，但合約規(guī)定，如果股價(jià)跌穿基價(jià)（即低于0.9元），投資者必須按照事先的約定價(jià)（0.9元/股），強(qiáng)制性買(mǎi)入一定數(shù)量的股票（例如4萬(wàn)股），稱(chēng)為“敲入”。 4，合約到期時(shí)，投資人可以選擇拿股票/指數(shù)，也可以選擇現(xiàn)金結(jié)算。且整個(gè)過(guò)程中，投資者只需繳納保證金即可下單，不用全額現(xiàn)金投入。

在牛市時(shí)，Accumulator的玩法很有吸引力。它的營(yíng)銷(xiāo)噱頭是：

給投資者打折買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)，還方便投資者上杠桿，以小博大。

在投資者眼里，這一切看上去很美，簡(jiǎn)直是“想人所想，急人所急”的送財(cái)童子；在投行眼里，它是以投資者股票上漲時(shí)的收益，去補(bǔ)貼投行潛在的下跌風(fēng)險(xiǎn)，是一種天才的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避創(chuàng)新，簡(jiǎn)直與“套期保值”的期貨相媲美。

但實(shí)際上，Accumulator是金融老玩家設(shè)計(jì)出來(lái)的專(zhuān)業(yè)工具，它最大的問(wèn)題是：

在投資者與投行的對(duì)賭中，雙方所承受的風(fēng)險(xiǎn)與收益嚴(yán)重不對(duì)等。

例如上例中，我們假設(shè)港交所在接下來(lái)一年里“穩(wěn)中向好”，A股票持續(xù)上漲了三毛錢(qián)，投資者剛好在到期日以1.1元了結(jié)。那么可以計(jì)算得到：

1，投資者每個(gè)交易日可以賺（1.1-0.9）×1萬(wàn)股=0.2萬(wàn)元； 2，以每年250個(gè)交易日計(jì)算，投資者總收益為：0.2×250=50萬(wàn)元； 3，投資者需投入的本金是：0.9×1萬(wàn)股×250=225萬(wàn)元；

可見(jiàn)在牛市中，投資者在該Accumulator合約中所能獲得的最大期望收益情況是：投入225萬(wàn)元，獲利50萬(wàn)。

但如果港交所在未來(lái)一年里“跌媽不認(rèn)”，例如A股票股價(jià)跌到0.8元，投資者的回報(bào)率就是這樣的：

1，投資者每個(gè)交易日盈利是（0.8-0.9）×4萬(wàn)股=-0.4萬(wàn)元； 2，以每年250個(gè)交易日計(jì)算，投資者總收益為：-0.4×250=-100萬(wàn)元； 3，投資者需投入的本金是：0.9×4萬(wàn)股×250=900萬(wàn)元；

可見(jiàn)在熊市中，投資者在該Accumulator合約中所能獲得的最大期望收益情況是：投入900萬(wàn)元，虧損100萬(wàn)。

投資者在牛熊市時(shí)期的Accumulator合約極不對(duì)等，主要表現(xiàn)在：

第一，投資者被設(shè)定了止盈點(diǎn)，盈利上限被鎖死。一旦股價(jià)漲至觸發(fā)價(jià)格，投資者將被“敲出“，合約被強(qiáng)行結(jié)算。上例中，哪怕股價(jià)翻番，投資者股價(jià)被鎖死在1.1元，最大盈利只有50萬(wàn)元。

第二，投資者沒(méi)有被設(shè)定止虧點(diǎn)，虧損空間被放大。理論上，只要股票不退市，哪怕價(jià)格跌到0.01元，投資者也必須喊著熱淚強(qiáng)制買(mǎi)入，他的虧損將是其全部本金——900萬(wàn)元。

第三，在兩種情況下，投資者買(mǎi)入的股票數(shù)量不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等。例如上例中，股價(jià)上漲時(shí)投資者每日只能以0.9元的價(jià)格買(mǎi)入1萬(wàn)股，但在股價(jià)下跌時(shí)，投資者每日必須以0.9萬(wàn)元的價(jià)格買(mǎi)入4萬(wàn)股。你說(shuō)這是不是坑？

第四，最坑爹的是，在股價(jià)下跌后，投資者將被占用大量資金。按照合約條款，投資者即使虧著錢(qián)，也得接著買(mǎi)入股票，否則就會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，從賬面浮虧變?yōu)閷?shí)際虧損。

所以，Accumulator期權(quán)合約的本質(zhì)，就是在大牛市中讓投資者大概率賺點(diǎn)小錢(qián)，但在大熊市時(shí)讓投資者大概率虧大錢(qián)。

而作為對(duì)手方的投行，在牛市中比投資者賺得更多，在熊市時(shí)讓投資者背上巨虧的黑鍋，而在股價(jià)拉鋸中還可以反復(fù)賺取交易手續(xù)費(fèi)，怎么看都劃算。

（為什么接觸了Accumulator之后，投資者會(huì)變得不幸？這就是答案）

2008年金融危機(jī)橫掃全球，香港Accumulator的投資人損失慘重。

例如中信集團(tuán)旗下的中信泰富以外匯匯率為投資標(biāo)的物，虧了150億港幣。個(gè)人投資者方面，香港星展銀行曾于2008年起訴拖欠保證金的兩位廣東富豪，涉案資金均超過(guò)：

4000萬(wàn)港幣。

而《證券時(shí)報(bào)》等財(cái)經(jīng)媒體估計(jì)，2008年上半年，香港Accumulator造成的虧損達(dá)到了：

6000億港幣。

囿于資料有限，我們無(wú)從得知張學(xué)友夫婦的具體投資策略，但最終結(jié)果是，因投資失敗，張學(xué)友從2008年起突然忙碌了起來(lái)。他頻繁舉辦演唱會(huì)、參演各種電影、甚至替游樂(lè)園拍廣告。

2012年，張學(xué)友舉行“1/2世紀(jì)世界巡回演唱會(huì)”，被吉尼斯世界紀(jì)錄認(rèn)證為“12個(gè)月內(nèi)觀眾人數(shù)最多的巡回演唱會(huì)”。但這個(gè)記錄被他自己打破：

2017-2018年，張學(xué)友開(kāi)了215場(chǎng)演唱會(huì)，平均每3.4天就有一場(chǎng)。

（這敬業(yè)程度，誰(shuí)看了都得服氣）

這個(gè)故事告訴我們：

被斷了后路的男人更加上進(jìn)。

?雪球產(chǎn)品為啥這么火

嚴(yán)格說(shuō)起來(lái)，Accumulator期權(quán)合約是從華爾街誕生、在香港發(fā)揚(yáng)光大的一款金融產(chǎn)品，但由于在2008年金融危機(jī)中殺傷力過(guò)于恐怖，Accumulator之后一蹶不振，無(wú)人問(wèn)津。

但只要出現(xiàn)牛市行情，總有投機(jī)者愿意栽倒在這個(gè)坑里。

得益于A股2015年的大行情和滬港通的實(shí)施，Accumulator被聰明的投行人士拿出來(lái)細(xì)細(xì)打磨，改造成了雪球產(chǎn)品。

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，Accumulator其實(shí)是由若干個(gè)累計(jì)期權(quán)疊加而成（例如1年期合約差不多包括了250個(gè)交易日的單獨(dú)期權(quán)），而雪球產(chǎn)品被設(shè)計(jì)成為1個(gè)單獨(dú)的看跌期權(quán)。

這個(gè)改進(jìn)對(duì)雪球發(fā)行人產(chǎn)生了一定的約束作用，即要求雪球產(chǎn)品在被“敲出”時(shí)，優(yōu)先對(duì)沖多頭頭寸的波動(dòng)，而不是如Accumulator發(fā)行方一樣，只考慮讓投資者盡可能多地接盤(pán)手里的股票。

但在本質(zhì)上，兩者的設(shè)計(jì)目的、運(yùn)行邏輯是完全相同的。甚至于“雪球”的名稱(chēng)，都是來(lái)源于Accumulator（英文中，Accumulator的意思是“積累”），取其“日積月累，如滾雪球一樣壯大”的含義。

實(shí)際上，雪球產(chǎn)品因?yàn)樗淖陨硖匦?，在下單繳款時(shí)就已經(jīng)注定了最終結(jié)果。在產(chǎn)品運(yùn)行過(guò)程中，投資者完全沒(méi)有必要隨著漲跌而起伏，你不能對(duì)這筆投資采取任何操作任何行動(dòng)，只有坐等結(jié)局到來(lái)的一天。

這一幕似曾相識(shí)，正如通吃島島主、世襲一等鹿鼎公韋小寶宣稱(chēng)的：

買(mǎi)定離手，買(mǎi)定離手啊！

在牛市行情中，雪球產(chǎn)品以“打折買(mǎi)股票”、“方便加杠桿”兩大殺器，制造出一夜暴富的故事，在投資者心目中不斷強(qiáng)化“賺錢(qián)效應(yīng)”，引導(dǎo)散戶跟風(fēng)嘗試。

而且，股市歷來(lái)就有“追漲殺跌”的傳統(tǒng)，在牛市中，股民的“看漲信念”往往導(dǎo)致過(guò)度樂(lè)觀，認(rèn)為“死了都不賣(mài)”，認(rèn)為行情分化是“技術(shù)性調(diào)整”，認(rèn)為“大盤(pán)腰斬是不可能的，早晚都能漲回來(lái)”。然后就悲劇了…

更主要的是，雪球產(chǎn)品的門(mén)檻高（100萬(wàn)美元起投）、傭金高（傭金在3%-5%），是投行愿意宣傳推介的產(chǎn)品。說(shuō)句誅心的話：

把雪球產(chǎn)品賣(mài)給一個(gè)朋友，我起碼到手3-5萬(wàn)美元；多賣(mài)幾個(gè)朋友我就成有錢(qián)人了，到時(shí)候還怕沒(méi)有新朋友嘛…

對(duì)于金融業(yè)從業(yè)者而言，像湯總這樣高素質(zhì)的投資者，賺錢(qián)了彬彬有禮，賠錢(qián)了不哭不鬧，再苦再難都只從自己身上找原因，這樣的朋友，恨不得多來(lái)幾個(gè)嗷~

于是，像湯總這樣的“最可愛(ài)的投資者”：

不出意外地，他出意外了。

覺(jué)得有趣，關(guān)注公眾號(hào)：將軍箭，不過(guò)分吧？

18 Jan 2024

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