在聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間仍維持在5.25%-5.5%高點時，美國主要股指卻結(jié)結(jié)實實走出了一個牛市，撰稿之時標普500指數(shù)甚至已經(jīng)超過了2022年加息前水平。一般來說，解讀全球大放水時候的牛市是比較容易的，美聯(lián)儲大水漫灌，推高資產(chǎn)價格，在此過程中作為全球資產(chǎn)定價“錨”的美國十年國債收益被壓到極低水平，資產(chǎn)貼現(xiàn)率壓低，資產(chǎn)價值便隨之起飛。

將上述框架結(jié)合當前現(xiàn)實時就很錯亂，當前美聯(lián)儲仍然在價格和數(shù)量方面控制著市場流動性（加息和拋美債），市場流動性仍是粘稠的，即便十年美債收益率已經(jīng)5%的高點降到當前的3.88%的水平，但仍遠高于加息前水平。

有不少人將此簡單歸納為“美聯(lián)儲降息預期”，市場已經(jīng)開始下注2024年美聯(lián)儲要降息150個基點，資本市場提前狂歡。

不僅在市場操作層面，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也令學術(shù)界陷入了“自我懷疑”。

在經(jīng)濟學的傳統(tǒng)認識論中，貨幣政策的大寬松會干擾微觀經(jīng)濟的優(yōu)勝劣汰機制，如在便利的信貸政策之中，原本需要淘汰的企業(yè)因此得到存續(xù)，這將導致勞動力市場的緊缺（就業(yè)情況極佳），進而推高通脹，沿此理論，美國通脹的下行是要以僵尸企業(yè)的退出為代價的（失業(yè)率升高），但迄今為止，通脹得到比較好的控制，但失業(yè)率又不高（還處在歷史較低水平），近期美國財政部長耶倫也常常表示就業(yè)數(shù)據(jù)沒有學界預期那么拉垮，經(jīng)濟要“軟著陸”了。

“軟著陸”的預期越發(fā)強烈，加之市場對2024年降息預期又相當強烈，在公式”市值=凈利潤*市盈率”中，市場寬松預期推高市盈率，軟著陸的成績又穩(wěn)定了經(jīng)濟基本面（代表企業(yè)利潤得以保障)，對資本市場來說當前現(xiàn)實堪稱完美。

經(jīng)濟學的邏輯框架和現(xiàn)實碰撞，“炸”出許多完全對立的觀點，看多和看空在全球主要財經(jīng)媒體交鋒，我們該如何是好呢？

本文核心觀點：
其一，在較低的就業(yè)率水平下，當前的通脹水平推高了“軟著陸”預期，市場又篤定2024年美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿，美股迎來狂歡；

其二，考慮到利率影響的滯后性，2022年開啟的加息，2023年末到2024年初利率變化才會傳導在宏觀經(jīng)濟中，現(xiàn)在的軟著陸有可能在其后被顛覆，調(diào)整后的菲利普斯曲線又證明加息已經(jīng)影響到了勞動力市場，只是尚未傳導到失業(yè)率（職位空缺率已受影響）；

其三，市盈率倒數(shù)和十年國債對比，當前美股存在明顯的泡沫。

美國經(jīng)濟“軟著陸”成色不夠亮 仍需再觀察

我們先引入“菲利普斯曲線”。
新西蘭經(jīng)濟學家菲利普斯于 1958 年形成了描述工資通脹和失業(yè)率之 反比關(guān)系的曲線，該曲線于1960 年被薩繆爾森和索羅命名為“菲利普斯曲線”。

簡單來說當勞動力市場緊缺（失業(yè)率低），工資收入水平高，使得居民購買力旺盛最終推高通脹，菲利普斯曲線也因此成為經(jīng)濟學界最看重一項指標。

銀河證券整理了美國失業(yè)率與核心CPI的走勢關(guān)系。上世紀戰(zhàn)后之初，菲利普斯曲線是非常有效的，已經(jīng)成為宏觀政策的主要參考指標，但在80年代末開啟的“大緩和”時代，菲利普斯又連連失靈，該階段內(nèi)通脹維持在較低水平，失業(yè)率也被控制的不錯。

此周期內(nèi)的異常表現(xiàn)也引起了學界的充分重視，主要歸納為：
1）全球化分工加強，降低美國進口商品價格；

2）貨幣政策對通脹預期的有效管理；

3）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化對勞動緊張程度和產(chǎn)業(yè)缺口的影響。

綜合來說，自冷戰(zhàn)結(jié)束之后全球產(chǎn)業(yè)以及國際貿(mào)易秩序產(chǎn)生了重大影響（尤其中國在全球貿(mào)易地位中的崛起），使美國經(jīng)濟成為最大贏家，加上格林斯潘時代對前任沃爾克激進加息打擊通脹的策略的調(diào)整，菲利普斯曲線在美國開始失靈。

但這并不意味著菲利普斯曲線消失，2018年鮑威爾（現(xiàn)美聯(lián)儲主席）就表示“我并不認為菲利普斯曲線（的平滑證明其）已經(jīng)‘死亡’。也就從此時開始，菲利普斯曲線又開始變得陡峭，尤其在2020年大放水之后，勞動力市場極為緊缺，通脹也因此飛起，市場和學界多認為菲利普斯曲線重新回來。

在上述框架內(nèi)，通脹和勞動力市場應該是具有密切相關(guān)性的，2023年11月美國失業(yè)率為3.7%，較之上月的3.9%還有所下行，而此時核心通脹又處在快速下行中（11月核心通脹增長2.64%），菲利普斯曲線又好像再次失靈了，市場中開始高喊“軟著陸”。一方面主流人士仍然承認菲利普斯曲線的存在和有效性，但另一方面現(xiàn)實卻又無法驗證其有效性，這又是為何呢？

經(jīng)過觀察與分析，我們認為主要原因如下：

其一，勞動力市場已經(jīng)在緊缺，只是尚未體現(xiàn)在失業(yè)率上；

貝弗里奇曲線以英國經(jīng)濟學家威廉.貝弗里奇命名，揭示了勞動力市場中失業(yè)率與崗位空缺之間存在負向關(guān)系，該曲線為應對勞動力市場供需失衡和勞動力市場效率損失提供了新的研究范式。

也為我們提供了觀察勞動力市場緊缺的新視角，簡單來說當勞動力市場緊缺，企業(yè)招工難，崗位空缺高，工資薪酬因此提高，員工收入增加，購買力提高，從而通脹泛起。

舊金山聯(lián)儲在7月發(fā)表論文，將貝弗里奇曲線理論融合，調(diào)整了菲利普斯曲線，用”失業(yè)與職位空缺比“來表示勞動力緊缺程度（數(shù)據(jù)越低勞動力市場越緊張），見下圖

自2021年開始，調(diào)整后的菲利普斯曲線已經(jīng)越發(fā)陡峭。截至目前，雖然失業(yè)率變化不大，但職位空缺率又是在不斷下降的，見下圖

經(jīng)過連續(xù)加息之后，美國勞動力市場已經(jīng)出現(xiàn)了降溫，只是并未表現(xiàn)在失業(yè)率這一指標，而是體現(xiàn)在職位空缺上，該論文也指出：

如果勞動力市場的降溫是以職位空缺下降體現(xiàn)，那就是軟著陸預期提前，若是以失業(yè)率攀升為代價，則要意味著硬著陸。

從此來看，當前美國顯然具備了“軟著陸”的討論條件，市場因此給美國經(jīng)濟投了看多票，市場風險偏好改變，資本市場溢價能力隨之提高。

其二，政策仍然具有滯后性；

Menzie Chinn是威斯康星大學麥迪遜分校的公共事務和經(jīng)濟學教授，也是亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的研究者，在近期其個人博客中指出” 為什么我不為軟著陸歡呼“，并引用了彭博社近期的文章，揶揄耶倫在2007年金融危機之前對”軟著陸“的樂觀（結(jié)果我們也知道，耶倫表態(tài)美國經(jīng)濟將實現(xiàn)軟著陸后不久金融危機爆發(fā)）。

根據(jù)經(jīng)驗，硬著陸（衰退）往往發(fā)生在慶祝軟著陸之后，并指出貨幣政策對勞動力市場有18-24個月的滯后期，從2022年初加息算起，2023年末到2024年初利率變化才會傳導在宏觀經(jīng)濟中，此時來提前宣布“軟著陸”調(diào)控的勝利為時尚早，若參照指標在隨后發(fā)生惡化，將股票市場到房地產(chǎn)等資產(chǎn)將發(fā)生劇烈波動。

此部分我們已經(jīng)基本闡釋了此次資本市場上漲的主要原因：

當前經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較支撐“軟著陸”的觀點，即勞動力市場通過職位空缺降溫。快速改變的市場風險偏好，投資者重新改變資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，股票市場因此大漲。

但第二個因素仍然有幾個月的證明期，這也同時為我們敲響了警鐘，如此亢奮的市場情緒下，甚至非常反直覺的現(xiàn)象中是否要注意風險問題呢？

美股高估明顯

前文從宏觀角度闡釋了資本市場大漲的原因，接下來我們討論當前市場是否合理。

學界中經(jīng)常用市盈率倒數(shù)來表述市場期望股票的每年平均收益率，在風險溢價等因素下，該數(shù)據(jù)往往要大于十年國債收益率（2-3個百分點）。當我們在審視市場泡沫時，往往意味著高企市盈率超出了企業(yè)應有的水平，使其倒數(shù)與國債收益率息差縮小，甚至產(chǎn)生倒掛，此時市場往往如賭徒那般去買股票，卻忽略了風險溢價。

在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，只要兩條折線接近，就意味著泡沫在吹大，其后市場多是以下挫以去泡沫。如今兩條折線又無限接近，簡單來說此時市場定價極為樂觀，推高市盈率，但理性上看股票性價比甚至已經(jīng)不如債市。

在此之前評論美股此次反常的大漲時，許多朋友認為的AIGC新技術(shù)的驅(qū)動提高了美國資產(chǎn)的投資價值，但迄今來看，美國傳統(tǒng)企業(yè)（如基建企業(yè)）都迎來了一輪大漲，新技術(shù)對美股的影響有，但應該沒有如此高的權(quán)重，仍然還是經(jīng)濟基本面和降息預期為主。

于是未來市場中就存在了兩大路徑：

其一，美國已經(jīng)實現(xiàn)“軟著陸”，樂觀人士認為美聯(lián)儲要在2023年3月降息，此后債市收益率下行，又隨著實體經(jīng)濟的強勢，高市盈率的風險也可以在發(fā)展中得以妥善解決，這是最美好的結(jié)局。

迄今為止，美聯(lián)儲點陣圖顯示2024年降息預期為3次共75個基點，但根據(jù)利率掉期數(shù)據(jù)，市場已經(jīng)預期為降息6次共計150個基點，樂觀者要“逼贏“鮑威爾。

其二，美國其后“軟著陸”證明成色不亮，通脹進入平臺期，失業(yè)率上升。此時宏觀經(jīng)濟預期收窄，市場風險偏好再次扭轉(zhuǎn)，資金開始保守，泡沫就此刺破。

更為要命的是，在各類地緣政治和戰(zhàn)爭的刺激下，美國政府大概率要提高財政支出規(guī)模，若提高發(fā)債規(guī)模就要抽走市場寶貴的流動性。

就目前情況來看，市場基本是走了“第一路徑”，如今市場已經(jīng)透支了種種樂觀因素，若預期無法完全兌現(xiàn)預期，泡沫都會以刺破實現(xiàn)再平衡。而”第二路徑“雖然略為殘酷，但仍不失低風險偏好的選擇。

我們也并非聳人聽聞，只是想提醒大家市場是瞬息萬變的，如今的市場走勢乃是假設了最樂觀的劇本，卻完全忽視了宏觀經(jīng)濟的潛在走勢，這無疑是相當危險的。

2024年即將到來，如本文分析第一季度將會是非常重要的，市場在此時很可能會變得敏感和脆弱，至于最終走向哪個劇情，我們只能靜觀其變。對于投資者，在2024年來臨之前，重新審視風險，泡沫和資產(chǎn)配置當是必要之舉。