何以解憂，唯有杜康。

作者｜懟嬤嬤

編輯｜小浣熊

一曲新詞酒一杯。

五一假期才幾天，嬤嬤的酒局排得滿滿當(dāng)當(dāng)。

一個(gè)是外地券商朋友聚會(huì)，一個(gè)是投資界大哥的生日趴。

一晃三年口罩無聚，大佬們談?wù)摰牟辉偈前拙乒?，不再是打新，更多談的是調(diào)研芯片、醫(yī)藥等等的新賽道。

而酒桌上的酒也物是人非，眾生相讓人感嘆。

三年前所有的聚會(huì)，幾乎都是茅臺(tái)唱主角，大家總愛各種檢驗(yàn)手法，或鼻聞，或火烤，或看看蓋子和蠟封印子。

說起茅臺(tái)，前幾年1499元是茅臺(tái)最低的價(jià)格，傳說茅臺(tái)機(jī)場(chǎng)每人可以帶一瓶低價(jià)白酒，嬤嬤還特地實(shí)地考察過，雖然最終空手而回。

那時(shí)候，跟相熟的大院經(jīng)銷商拿貨，渠道2k+~3k一瓶的價(jià)格，還要托熟人，不同人去拿的貨居然有真有假，而各酒局俠客，也熱衷于展示各種貴州“特供”渠道。

而近期這種千億級(jí)、百億級(jí)大佬的局，幾百到一千的醬酒，像習(xí)酒、郎酒、清香型的汾酒成了?？?，這些瓶身比茅臺(tái)講究的二級(jí)品牌，看起來還算體面。

現(xiàn)在喝白酒不光比貴，還比情懷，各種獨(dú)家“貼牌”地方酒也你方唱罷我登場(chǎng)，北大師兄帶一箱一塔湖圖，貴州師兄帶上自家生產(chǎn)線的白酒，還有各種瓶身流光溢彩的某某鎮(zhèn)“茅臺(tái)”……話題好不熱鬧。

酒局過后，大家還會(huì)掏腰包給師兄們生產(chǎn)線支持支持。

為了照顧女士，有些海歸背景的大佬們還會(huì)帶部分威士忌和紅酒，講講威士忌的桶裝工藝，日本的、拉美的品牌差別，甚至還給嬤嬤科普起了藥材酒，說是養(yǎng)生。

酒局還是局，還是江湖，但是酒的種類多樣化了，酒的價(jià)格也親民化了，也從接待公關(guān)變成了“興趣經(jīng)濟(jì)”，我想，為了烘托有趣氛圍，玻璃瓶的勁酒，甚至我?guī)侠霞业木沤p蒸、佛山紅米酒，也不顯得丟人，也總比江小白這種試圖用新IP講白酒故事的失敗試驗(yàn)品，有趣得多。

這種生活的改變，也改變著投資人的態(tài)度，茅臺(tái)止步1千多的股價(jià)，比起前兩年的瘋狂不再。

江湖一超多強(qiáng)的格局悄然改變，說消費(fèi)降級(jí)是一方面，而人對(duì)酒類需求多元化也是一方面。引領(lǐng)價(jià)值賽道多年的白酒江湖，將如何一統(tǒng)天下?

1、白酒首富“雙面”人生：老板分紅15億 欠繳員工社保

珍酒李渡上市首日跌了約18%，而后兩個(gè)交易日，漲幅也是1%-3%左右，并未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

投資者無非吐槽兩個(gè)點(diǎn)：

300億市值，沒有一個(gè)基石投資人作為后盾，投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)極強(qiáng)，不排除要進(jìn)一步在資本市場(chǎng)收割韭菜，在白酒股普遍PE都在30-40倍，而珍酒李渡只有10幾倍。

事實(shí)上，13年前打敗茅臺(tái)與同濟(jì)堂，司法拍得三大醬酒之一的貴州珍酒廠，再拉上一堆算不上有名、雜七雜八的品牌像李渡酒、湘窖、開口笑等捧上港交所；先于國臺(tái)、郎酒等醬香網(wǎng)紅酒上市，不得不說，吳向東的確有本事和實(shí)力。

但這份本事更多在銷售高舉高打上，珍酒李渡3年?duì)I銷費(fèi)用就花了16個(gè)億元，2020-2021年，整個(gè)珍酒李渡確實(shí)收入翻倍成長，但后勁不足。

從招股書來看，進(jìn)入2022年，這家公司收入增長率比起2021年增速大幅下滑，歸母凈利潤、營業(yè)利潤率、都有了明顯下降，凈資產(chǎn)收益率ROE為負(fù)。從毛利率而言，一般優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)毛利率都在60-80%不等，珍酒李渡只有50%多些。

現(xiàn)金流方面，相比起2021年大幅下跌，尤其經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)，嬤嬤發(fā)現(xiàn)，貢獻(xiàn)收入最多的珍酒，2022年銷售額明顯下滑，而公司的存貨（壓貨）卻逐年增多，意味著珍酒李渡自我造血能力值得存疑。

為什么會(huì)這樣子？嬤嬤歸結(jié)成兩點(diǎn)：

珍酒李渡80%的銷售來自經(jīng)銷商，這些經(jīng)銷商同時(shí)也有代理其他高端白酒，珍酒在銷售渠道就形成了競(jìng)爭，白酒市場(chǎng)整體份額近幾年受疫情與相關(guān)規(guī)定的影響，本來就有所下滑，而品牌競(jìng)爭激烈，無論是醬香、濃香還是其他賽道中，珍酒李渡都不是top1，可取代性極強(qiáng)。

還有一個(gè)隱藏點(diǎn)，嬤嬤很錯(cuò)愕，是老板吳向東的價(jià)值取向。

他對(duì)自己很大方，據(jù)招股書的分紅架構(gòu)測(cè)算，吳向東上市后獲利應(yīng)該達(dá)15億元，2023年他以230億元榮登《2023胡潤全球富豪榜》位列榜單第955位，且他還手握另一家A股上市公司。

但是他對(duì)員工卻極端“吝嗇”，甚至1000多萬的社保公積金都拖欠，有些員工還沒買公積金社保，盡管1000萬對(duì)于15億而言，只是150分之一。

釀酒行業(yè)是極端重視工匠精神的行業(yè)，尤其是技藝大師和產(chǎn)業(yè)鏈工人，嬤嬤記得茅臺(tái)鎮(zhèn)上師傅們都挺為自己的工作感到榮耀，甚至住的房子開的車都不錯(cuò)；相比之下，珍酒李渡連最基本的社保都保障不了，發(fā)展韌性在哪，感覺未來都不要了。

估計(jì)珍酒李渡也想破拖欠員工社保公積金的負(fù)面輿情，叫來了公司20多年的釀酒師傅和他一起敲鐘，是否能夠平息還未知。

2、論價(jià)值，全國化才是王道

到五月初，A股白酒公司年報(bào)基本發(fā)完，有幾家公司的年報(bào)嬤嬤很愛琢磨，比如上一篇的洋河股份，比如成長性很猛的山西汾酒。

首先感嘆下，洋河為了力保白酒老三，真的不容易，速度一直被超越。

首先是營收增長率速度的下降。

以山西汾酒為例，2022年，山西汾酒預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入260 億元左右，同比增加30%左右；而洋河股份在營收方面，增長只有18%，按照這樣的速度，洋河股份營業(yè)收入被山西汾酒趕超，也許是近一兩年的事情。

然后是利潤增長下降，洋河股份的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步削弱。

對(duì)比來看，2022年洋河股份與山西汾酒在營收規(guī)模上相差41億元左右，在凈利潤上相差15億元左右，相比起2021年大幅縮小，洋河的年報(bào)中，毛利率下滑是到處可見的，疫情有影響，但是像汾酒、瀘州老窖并沒有下滑。

還有一個(gè)點(diǎn)，嬤嬤認(rèn)為很重要的是，全國化腳步增長緩慢了。

回應(yīng)我開題講的一個(gè)現(xiàn)象，大家不喝茅臺(tái)了，要喝什么？都說是白酒老三，但我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)也許比較主觀的規(guī)律，除非嬤嬤去江蘇或者山東，朋友們帶洋河天之藍(lán)夢(mèng)之藍(lán)的很少。

有師兄跟嬤嬤開玩笑，喝天之藍(lán)夢(mèng)之藍(lán)都是看廣告的，師兄笑我不懂酒，這就跟前幾年嬤嬤年少無知的時(shí)候，帶江小白被前輩嘲笑。

2022年，從收入占比方面，山西汾酒有超過60%占比是省外營收，而洋河股份省外營收占比只是54%左右。山西汾酒省外營收為160.04億元，同比增長36.35%，而洋河股份省外營收161.79億元，同比增23.66%，速度比山西汾酒慢了10幾個(gè)點(diǎn)。

華鑫證券指出，山西汾酒2022年業(yè)績超預(yù)期，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，公司持續(xù)釋放清香龍頭紅利，2023年?duì)I收同增20%目標(biāo)達(dá)成可期。

不光是洋河，同是江蘇品牌今世緣，一直喊著要沖出江蘇，但是江蘇份額還是占大頭。所以，目前越來越多投資人，把目光鎖定在全國化做得更好的地方品牌上，因?yàn)槌砷L值會(huì)更加好看。

銷售渠道的突破方面，洋河96%以上都是批發(fā)渠道，偏傳統(tǒng)。且2022年整個(gè)省外經(jīng)銷商體系幾乎換了一遍，減少了1500多個(gè)，又增加了1500多個(gè)，穩(wěn)定性有待觀察。

而山西汾酒的銷售渠道有直銷、批發(fā)代理和電商，其中電商增長率達(dá)到80%，證明在銷售渠道數(shù)字化管理方面的創(chuàng)新，這一點(diǎn)和top1的茅臺(tái)是一致的，洋河在渠道鋪設(shè)方面的創(chuàng)新，還是堪憂。

Last

綜上所述，白酒賽道競(jìng)爭白熱化，受眾愛好多元化是無可避免，怎么保持價(jià)值？

白酒還是有機(jī)會(huì)，放眼無科技、光伏、新能源、半導(dǎo)體等新賽道，能找到利潤率在50%以上的公司，真的不容易，而白酒確實(shí)遍地都是。

但投資同樣看增長，經(jīng)歷過前幾年的資本擴(kuò)張，白酒賽道的機(jī)會(huì)在哪里？

選擇一家價(jià)值觀和技術(shù)積累深厚的公司，說白了基酒告急、技術(shù)拼裝的不要碰，走不出省的，成長已經(jīng)達(dá)到峰值的不要碰，老板價(jià)值觀出現(xiàn)問題的，對(duì)員工沒有可持續(xù)發(fā)展眼光的，不要碰。

告別了第一季度春寒，度過五一長假，濁酒一杯家萬里，回味一下，回甘香甜。