文/任暉

還有幾天，交銀施羅德基金的韓威俊擔(dān)任基金經(jīng)理的年限就將滿十年。

作為一位歷經(jīng)十年的資深管理人，他近年的投資操作似乎透出幾分“躺平”的意味。

長期重倉消費(fèi)股，換手率持續(xù)走低，而消費(fèi)板塊近期的低迷也直接導(dǎo)致其管理的某只基金連續(xù)五年出現(xiàn)虧損。

投資者的“體感”就更加冰涼，自2022-2025年上半年，韓威俊在管的6只基金合計(jì)虧損47.57億元。

韓威俊成長于A股消費(fèi)投資黃金時(shí)代，“躺平式”操作本質(zhì)上是路徑依賴與經(jīng)驗(yàn)主義的結(jié)果。

不過，韓威俊可能“躺”不下去了，在行業(yè)監(jiān)管日益強(qiáng)調(diào)“受托責(zé)任”與“主動管理”的背景下，這樣的投資策略正面臨實(shí)實(shí)在在的約束。

消費(fèi)基因深入骨髓

事實(shí)上，韓威俊的職業(yè)生涯幾乎與消費(fèi)賽道深度綁定。

2005年，韓威俊自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士畢業(yè)，進(jìn)入申萬證券研究所，師從食品飲料行業(yè)權(quán)威分析師趙金厚。趙金厚在2003年至2009年間，連續(xù)七年獲得新財(cái)富最佳分析師農(nóng)林牧漁行業(yè)第一名，并由此成為新財(cái)富評選史上首位“白金分析師”。

2008年，申萬研究所在食品飲料行業(yè)重點(diǎn)布局，韓威俊被調(diào)入該研究方向小組。同年末的新財(cái)富排名中，這支團(tuán)隊(duì)超越多年位居行業(yè)第一的招商證券，拿下了食品飲料行業(yè)的第一名。這段經(jīng)歷奠定了韓威俊對消費(fèi)行業(yè)的深度認(rèn)知。

研而優(yōu)則投。2010年，韓威俊由賣方轉(zhuǎn)入買方，加入信誠基金擔(dān)任投資分析師，繼續(xù)深耕農(nóng)業(yè)與食品飲料行業(yè)。

2013年他轉(zhuǎn)投交銀基金，擔(dān)任行業(yè)分析師，兩年多后開始正式管理基金，參與管理交銀策略回報(bào)。

來源：Wind

幸運(yùn)的是，得益于市場風(fēng)格吻合與消費(fèi)升級趨勢，消費(fèi)股在2016年至2020年迎來黃金時(shí)代，白酒、家電、食品飲料等板塊輪番上漲，韓威俊參與管理的基金也表現(xiàn)突出。

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在業(yè)績驅(qū)動下，韓威俊逐漸受到市場關(guān)注，管理規(guī)模持續(xù)攀升。至2022年四季度末，他所管理的6只基金總規(guī)模接近200億元，達(dá)到其職業(yè)生涯的高峰。

連續(xù)五年虧損遭投資者用腳投票

韓威俊的投資框架被概括為“三階段選股”，即將消費(fèi)類公司的發(fā)展周期分為：單品爆發(fā)增長期、風(fēng)險(xiǎn)暴露期、困境反轉(zhuǎn)后的持續(xù)增長期。他認(rèn)為，如果公司能夠克服第二階段的困難，進(jìn)入新一輪成長曲線，就有可能創(chuàng)造超額收益；反之，則可能帶來明顯的負(fù)收益。

此外，韓威俊觀察到一個(gè)規(guī)律：A股上市公司的ROE若能持續(xù)上升，其估值區(qū)間往往隨之?dāng)U張；一旦ROE下降，估值則會迅速收縮。

這一策略在消費(fèi)行業(yè)景氣階段頗為有效，但盈虧同源。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變，消費(fèi)板塊進(jìn)入調(diào)整期，韓威俊的投資框架也面臨挑戰(zhàn)?；蛟S是路徑依賴，也可能是經(jīng)驗(yàn)主義使然，當(dāng)消費(fèi)股基本面持續(xù)走弱時(shí)，韓威俊顯得應(yīng)對不足，甚至有些束手無策。

來源：Wind

Wind數(shù)據(jù)顯示，韓威俊管理的多只基金換手率呈逐年下降趨勢，白酒股始終作為其底倉配置，長期前十大重倉股中白酒股常占五席。

從相關(guān)季報(bào)可看出，韓威俊在宏觀層面寄望于政策托底，中觀層面期待行業(yè)企穩(wěn)，微觀層面則依賴低估值與高分紅作為防守。

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但這一次，消費(fèi)股并未像以往那樣實(shí)現(xiàn)基本面與估值的同步反轉(zhuǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)ROE在2024年就出現(xiàn)了疲軟跡象，在2025年更是出現(xiàn)了斷崖式下跌。

依據(jù)韓威俊自身的投資邏輯，ROE下降必然伴隨估值收縮，而他的“躺平式”操作，恰恰使其重倉品種趕上了消費(fèi)股的主跌浪，損失顯著。

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韓威俊的代表基金交銀策略回報(bào)連續(xù)4年出現(xiàn)虧損，其中交銀策略回報(bào)2022-2025年虧損幅度分別為-4.34%、-14.39%、-9.58%和-4.46%。

交銀內(nèi)需增長一年持有更是連續(xù)5年虧損，2021-2025年虧損幅度分別為-4.36%、-5.79%、-18.58%、-12.19%和-5.98%。

由韓威俊擔(dān)綱發(fā)行的交銀內(nèi)需增長一年持有和交銀品質(zhì)增長一年A成立至今依然虧損36%和29%。

尤其值得詬病的是，2024年與2025年市場整體表現(xiàn)并不差，滬深300指數(shù)分別上漲了14.68%和17.66%，交銀策略回報(bào)的比較基準(zhǔn)也分別上漲了12.52%和10.89%，而韓威俊旗下不少基金依舊虧損，跑輸滬深300指數(shù)20%以上。

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另外，韓威俊旗下基金盡管單年度虧損幅度看似不大，但連續(xù)四年的下跌也導(dǎo)致出現(xiàn)較大回撤。例如交銀策略回報(bào)經(jīng)過連續(xù)4年的虧損最大回撤幅度達(dá)到了46%，交銀內(nèi)需增長一年持有更是達(dá)到了55%，市場上已有大量基金站上了2021年以來的高點(diǎn)。來源：Wind

投資者的“體感”就更加冰涼，自2022-2025年上半年，6只基金合計(jì)虧損47.57億元。

面對持續(xù)虧損以及基金經(jīng)理“風(fēng)格固化”+“躺平”式投資，相關(guān)基金的持有人在基金社區(qū)表達(dá)了強(qiáng)烈不滿。

有投資者直言：“基金經(jīng)理太固執(zhí)己見，該優(yōu)化持倉了！”持有人的情緒不僅僅體現(xiàn)在評論上，也體現(xiàn)在資金的用腳投票上。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年年末，韓威俊管理的6只基金的規(guī)模只有48.71億元，相較于巔峰近200億元的規(guī)?？s水了75%。

風(fēng)格漂移？“股息優(yōu)化”實(shí)為消費(fèi)主題

另一個(gè)引發(fā)投資者不滿的問題，是韓威俊部分基金存在風(fēng)格漂移的嫌疑。例如，其在2017年發(fā)行的交銀股息優(yōu)化混合。

據(jù)資料顯示，這只基金在股票投資上突出對有穩(wěn)定股息收益的股票的側(cè)重,同時(shí)選取能夠體現(xiàn)公司競爭比較優(yōu)勢、盈利能力、內(nèi)生成長性因子和體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況、抗周期波動和分紅穩(wěn)定性因子,力爭投資于具有穩(wěn)定股息收益的優(yōu)質(zhì)成長性上市公司。

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然而從其重倉股來看，該基金與韓威俊管理的其他產(chǎn)品持倉高度相似，依然集中在消費(fèi)行業(yè)。

換言之，這是一只“披著股息外衣的消費(fèi)主題基金”，而非真正的策略主題產(chǎn)品。這也導(dǎo)致該基金錯(cuò)失了2021年至2024年的紅利股行情，反而與其他產(chǎn)品一樣持續(xù)虧損。

監(jiān)管對躺平式投資說不

在行業(yè)監(jiān)管日益強(qiáng)調(diào)“受托責(zé)任”與“主動管理”的背景下，韓威俊這種投資策略正面臨切實(shí)約束。

近日，《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》）已經(jīng)下發(fā)。

在薪酬調(diào)整上，《指引》明確，過去三年產(chǎn)品業(yè)績低于業(yè)績比較基準(zhǔn)超過10個(gè)百分點(diǎn)且基金利潤率為負(fù)的，其績效薪酬應(yīng)當(dāng)較上一年明顯下降，降幅不得少于30%。

在薪酬問責(zé)上，《指引》指出，基金管理公司應(yīng)當(dāng)在內(nèi)部管理制度、勞動合同中明確，相關(guān)人員未能勤勉盡責(zé)，對發(fā)生違法違規(guī)行為或風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)負(fù)有責(zé)任的，或者出現(xiàn)其他不符合支付要求情形的，公司可以按照制度規(guī)定追究內(nèi)部經(jīng)濟(jì)責(zé)任，包括減少、停止支付薪酬未支付部分，要求退還前述情形發(fā)生當(dāng)年相關(guān)的全部或者一定比例的績效薪酬，減少、停止實(shí)施中長期激勵(lì)等。問責(zé)機(jī)制應(yīng)當(dāng)同樣適用于離職人員。

對照上述規(guī)定，韓威俊顯然屬于應(yīng)降薪的范疇，其管理基金連續(xù)多年跑輸基準(zhǔn)且利潤為負(fù)，按規(guī)定績效薪酬降幅至少達(dá)30%。在行業(yè)強(qiáng)化問責(zé)、投資者意識不斷覺醒的背景下，“躺平”已絕非可持續(xù)的管理姿態(tài)。如何切實(shí)履行受托責(zé)任、動態(tài)應(yīng)對市場變化，真正為持有人負(fù)責(zé)，已成為每位基金經(jīng)理必須直面的現(xiàn)實(shí)課題。