作者|鄭皓元 實(shí)習(xí)生|王朝陽

主編|陳俊宏

北交所上市委的一紙過會(huì)公告，將“嬰幼兒輔食一哥”英氏控股集團(tuán)股份有限公司（下稱“英氏控股”）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)正式曝。其招股數(shù)據(jù)顯示，雖然年?duì)I收逼近20億元，但銷售費(fèi)用率高達(dá)35%以上，研發(fā)投入?yún)s長(zhǎng)期不足1%，此外英氏超半數(shù)產(chǎn)品依賴代工，食品安全投訴頻發(fā)。此次過會(huì)前，英氏控股還曾因兩度延期回復(fù)問詢、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過期導(dǎo)致審核一度中止。

“嬰幼兒輔食一哥”研發(fā)投入率不到1%

公開資料顯示，英氏控股是一家致力于滿足0-12歲兒童營(yíng)養(yǎng)與照護(hù)需求的綜合性母嬰產(chǎn)品企業(yè)，目前正全力沖刺上市。公司核心業(yè)務(wù)是嬰童食品，旗下重點(diǎn)品牌“英氏”聚焦于嬰幼兒輔食市場(chǎng)，產(chǎn)品序列全面覆蓋米粉、面條、果泥及零食等多個(gè)品類。2024年該業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入占比已超過77%，是嬰幼兒輔食行業(yè)的龍頭企業(yè)。此外，公司旗下“舒比奇”、“憶小口”、“偉靈格”覆蓋紙尿褲等衛(wèi)生用品、兒童休閑食品及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品領(lǐng)域，持續(xù)完善業(yè)務(wù)布局。

梳理英氏控股的招股說明發(fā)現(xiàn)，其正面臨營(yíng)收增長(zhǎng)失速且利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的境況。2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入從12.96億元增長(zhǎng)至19.74億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.42%。然而，其盈利能力止步不前甚至倒退。同期，其歸母凈利潤(rùn)分別為1.17億元、2.20億元和2.11億元，2024年出現(xiàn)了同比4.4%的下滑，陷入“增收不增利”的尷尬境地。這一背離趨勢(shì)在2025年上半年依然延續(xù)，營(yíng)收11.32億元，凈利潤(rùn)1.53億元，增長(zhǎng)質(zhì)量堪憂。

高毛利屏障難阻凈利率下滑。 報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率穩(wěn)定在55%-58%的高位，遠(yuǎn)超百亞股份、可靠股份等同行業(yè)可比公司約34.67%的平均水平，主要得益于其核心嬰幼兒輔食業(yè)務(wù)高達(dá)62%左右的毛利率。這本應(yīng)構(gòu)成深厚的盈利護(hù)城河，但高毛利率并未轉(zhuǎn)化為同樣亮眼的凈利率。2024年，公司銷售凈利率從2023年的12.48%下滑至10.64%，顯示中間費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)形成了巨大侵蝕。

“重營(yíng)銷”模式成為利潤(rùn)的“吞金獸”。 侵蝕利潤(rùn)的核心在于持續(xù)攀升且遠(yuǎn)超同行的銷售費(fèi)用。2022-2024年，英氏控股的銷售費(fèi)用從4.54億元激增至7.21億元，銷售費(fèi)用率始終高居35%以上（2024年為36.53%），顯著高于可比公司約26.74%的平均值。其中，線上平臺(tái)推廣費(fèi)高居不下，從1.51億元飆升至3億元，2024年占銷售費(fèi)用的比重高達(dá)41.6%。其在招股書中坦言，這部分費(fèi)用主要是在天貓、京東、抖音等平臺(tái)使用“萬相臺(tái)”、“京準(zhǔn)通”等推廣工具產(chǎn)生的支出。

值得注意的是，巨額營(yíng)銷投入的邊際效應(yīng)正在急劇減弱，1.2億的額外投入未能帶來利潤(rùn)增長(zhǎng)。2024年，公司銷售費(fèi)用較2023年增加1.2億元，同期歸母凈利潤(rùn)卻減少了約900萬元。表明額外的營(yíng)銷投入已無法有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增長(zhǎng)。更深層次看，銷售費(fèi)用的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)異常分化。平臺(tái)推廣費(fèi)激增約8500萬元的同時(shí)，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)和促銷推廣費(fèi)合計(jì)卻削減了1680萬元。這種“重投放、輕品牌”的支出結(jié)構(gòu)，或許能在短期內(nèi)拉動(dòng)成交，卻不利于品牌資產(chǎn)的長(zhǎng)期積淀，也引發(fā)了監(jiān)管對(duì)于其營(yíng)銷活動(dòng)合規(guī)性的問詢。

與營(yíng)銷豪擲形成對(duì)比的是研發(fā)投入的“吝嗇”。 報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率從未超過1%（2024年為0.87%），遠(yuǎn)低于同行2%以上的平均水平。截至2024年末，公司研發(fā)人員僅33人，而銷售人員超800人，前者數(shù)量不足后者的4%。這種“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的資源配置，使得公司產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，核心發(fā)明專利僅個(gè)位數(shù)，難以構(gòu)建持久的技術(shù)壁壘，陷入不斷加碼營(yíng)銷換取費(fèi)用增長(zhǎng)的惡性循環(huán)。

擴(kuò)張背后的資產(chǎn)騰挪與風(fēng)險(xiǎn)積累。 盡管利潤(rùn)承壓，公司2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比提升13.31%至2.92億元，顯示了一定的造血能力。然而，資產(chǎn)負(fù)債表的一些變化透露隱憂。招股數(shù)據(jù)顯示，其應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)35.63%，意味著銷售回款壓力增大；交易性金融資產(chǎn)從8990萬元猛增至3.5億元，增幅達(dá)289%，表明公司將大量資金投向短期理財(cái)?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)領(lǐng)域。一邊是主營(yíng)增長(zhǎng)乏力、利潤(rùn)下滑，一邊是閑置資金大幅增加用于金融投資，這種反差讓市場(chǎng)對(duì)其聚焦主業(yè)的決心和資金使用效率產(chǎn)生疑問。

十年股權(quán)代持引發(fā)“合規(guī)性”爭(zhēng)議

除了財(cái)務(wù)上的矛盾，英氏控股在內(nèi)部治理與渠道管控方面的一系列問題，經(jīng)北交所問詢函的聚焦而浮出水面，或讓市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性與透明度的信心有所影響。

股權(quán)代持的“歷史包袱”引發(fā)關(guān)注。 招股文件揭示，英氏控股及旗下子公司歷史上曾長(zhǎng)期存在一種“大一統(tǒng)”式的股權(quán)代持，即工商登記的顯名股東代表“全體實(shí)際股東”持有股權(quán)，這種情況從2008年持續(xù)至2017年。在解除代持、整合子公司的過程中，支付給顯名股東的現(xiàn)金對(duì)價(jià)曾統(tǒng)一暫存至財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人個(gè)人賬戶，其操作的規(guī)范性與透明度曾受監(jiān)管關(guān)注。

此外，公司在實(shí)際控制人一致行動(dòng)關(guān)系的認(rèn)定上展現(xiàn)出“技術(shù)性切割”。例如，由實(shí)控人馬文斌實(shí)際控制并行使表決權(quán)的員工持股平臺(tái)“長(zhǎng)沙英瑞”，最初未被認(rèn)定為一致行動(dòng)人，理由竟是其成立晚于一致行動(dòng)協(xié)議簽署時(shí)間，直至問詢后才補(bǔ)充認(rèn)定?！斑@種嚴(yán)格依據(jù)形式條款進(jìn)行的操作，難免令人懷疑是否存在規(guī)避更嚴(yán)格監(jiān)管審查的考量。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

IPO前夜的“低價(jià)”股權(quán)轉(zhuǎn)讓也引發(fā)爭(zhēng)議。 據(jù)悉，2025年1月，持股5%以上的股東南京星納亦（其背后實(shí)控人同時(shí)控制公司重要客戶“孩子王”）通過大宗交易以14.90元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了大量股份。隨后在4月，股東蘇州祥仲和南京祥仲也以同樣價(jià)格清倉退出。耐人尋味的是，彼時(shí)公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格已遠(yuǎn)高于此轉(zhuǎn)讓價(jià)，而在IPO前夕，這些具有產(chǎn)業(yè)背景或特殊關(guān)系的股東選擇“低價(jià)”退出，其背后原因招股書未作詳細(xì)說明。

英氏的銷售網(wǎng)絡(luò)中也存在令人費(fèi)解之處。多家報(bào)告期內(nèi)的主要經(jīng)銷商客戶，如湖南天馬行空商貿(mào)有限公司、新鄉(xiāng)市少軒商貿(mào)有限公司等，公開信息顯示其參保人數(shù)長(zhǎng)期為0人。這些“零人”公司卻能連續(xù)多年貢獻(xiàn)數(shù)百萬乃至上千萬元的銷售額，其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與可持續(xù)性不免引發(fā)質(zhì)疑。與此同時(shí)，公司在研發(fā)投入上錙銖必較，卻在報(bào)告期內(nèi)累計(jì)分紅約9400萬元，顯示出對(duì)股東回報(bào)與長(zhǎng)期研發(fā)投入之間不同的優(yōu)先級(jí)排序。此外，公司曾因未及時(shí)辦理權(quán)益分派業(yè)務(wù)并披露而收到全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的警示函，暴露出其在公司治理規(guī)范性上的瑕疵。

線上渠道高度集中，但部分核心平臺(tái)占比不增反降。英氏控股嚴(yán)重依賴線上渠道，線上銷售收入占比已從2022年的64.16%提升至2024年的69.69%，且高度集中于天貓、京東、抖音、拼多多四大平臺(tái)。這種結(jié)構(gòu)使其業(yè)績(jī)易受到平臺(tái)流量政策、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化的沖擊，且持續(xù)推高流量成本。另外，在平臺(tái)推廣費(fèi)激增的2024年（全年達(dá)3億元），公司前五大客戶的整體銷售占比均出現(xiàn)下滑。2025上半年，除京東銷售占比有所提升，其他平臺(tái)依舊下滑，印證了其巨額營(yíng)銷投入的產(chǎn)出效率正在下降，渠道議價(jià)能力和增長(zhǎng)動(dòng)能可能已觸及瓶頸。

超過50%產(chǎn)品代工和頻發(fā)的食品安全投訴

英氏控股的個(gè)體困境，亦是當(dāng)前中國(guó)嬰幼兒輔食行業(yè)在時(shí)代變遷下面臨的集體挑戰(zhàn)。

公開數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)新生兒數(shù)量從2021年的1062萬波動(dòng)至2024年的954萬，整體生育率處于下行趨勢(shì)。這意味著嬰幼兒輔食市場(chǎng)正從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量甚至縮量市場(chǎng)。盡管當(dāng)前中國(guó)嬰幼兒輔食滲透率（約38%）相較發(fā)達(dá)國(guó)家（70%以上）仍有空間，但增長(zhǎng)已從人口驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向滲透率驅(qū)動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必更加殘酷。英氏控股在招股書中也承認(rèn)，盡管市場(chǎng)份額第一，但市場(chǎng)滲透率仍不高，增長(zhǎng)已然放緩。

公司正面臨外資巨頭與本土新銳的“前后夾擊”。高端市場(chǎng)，亨氏、嘉寶、小皮等外資品牌憑借悠久品牌歷史和全球研發(fā)實(shí)力，牢牢占據(jù)消費(fèi)者心智；中腰部及細(xì)分市場(chǎng)，秋田滿滿、爺爺?shù)霓r(nóng)場(chǎng)、窩小芽等本土品牌憑借差異化定位、靈活營(yíng)銷和快速的產(chǎn)品迭代，迅猛搶奪份額。在白熱化的競(jìng)爭(zhēng)中，英氏控股“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式顯得脆弱，而缺乏產(chǎn)品創(chuàng)新和核心技術(shù)，難以建立真正的品牌護(hù)城河。

招股書顯示，2024年公司委托生產(chǎn)采購(gòu)占比高達(dá)55.10%，超過一半的產(chǎn)品來自外部工廠。這種“輕資產(chǎn)”模式雖加速了擴(kuò)張、降低了固定資產(chǎn)投入，卻將產(chǎn)品質(zhì)量控制的命脈部分交予他人，導(dǎo)致食品安全風(fēng)險(xiǎn)具體化。

供應(yīng)鏈上游的風(fēng)險(xiǎn)已現(xiàn)。據(jù)了解，英氏前五大委托生產(chǎn)商中，多家曾有“不良記錄”。其2024年第一大供應(yīng)商江西金薄金生態(tài)科技有限公司，主要為英氏提供米粉代工，2023年接受江西省市場(chǎng)監(jiān)督管理局省級(jí)體系檢查時(shí)，被檢出多項(xiàng)食品安全管理制度落實(shí)問題。同年第四大供應(yīng)商遼寧晟麥實(shí)業(yè)股份有限公司，主要為英氏提供佐餐油代工，其生產(chǎn)的食用油產(chǎn)品過去曾因酸價(jià)（KOH）不合格被通報(bào)。此外，為其生產(chǎn)米餅、泡芙等零食的佛山象尚食品科技有限公司，也曾因環(huán)保問題受到行政處罰。

風(fēng)險(xiǎn)也傳導(dǎo)至消費(fèi)端。在黑貓投訴等社交平臺(tái)上，關(guān)于英氏產(chǎn)品中發(fā)現(xiàn)“蟲子”、“黑色異物”、“毛發(fā)”乃至“疑似發(fā)霉”的投訴帖文屢見不鮮。公司自身披露的數(shù)據(jù)顯示，2022-2025上半年，其收到的消費(fèi)者投訴數(shù)量累計(jì)達(dá)618起。2025年8月，英氏嬰兒米粉再度被曝含異物，持續(xù)重創(chuàng)品牌信任。

據(jù)了解，為穩(wěn)定品控問題，英氏控股的米粉業(yè)務(wù)目前已由代工轉(zhuǎn)為全部自主生產(chǎn)。然其產(chǎn)能利用率卻從2023年的108.19%降至2025年上半年的70.04%，紙尿片產(chǎn)能利用率也下降至11.92%。在產(chǎn)能未充分利用的情況下，公司仍計(jì)劃募資擴(kuò)建生產(chǎn)基地，其必要性與市場(chǎng)需求的匹配度受到質(zhì)疑。

值得注意的是，即使在12月22日成功過會(huì)后，北交所在結(jié)果公告中仍特別向公司發(fā)出詢問，要求其說明對(duì)于受托生產(chǎn)商的具體管控措施是否有效，能否防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。一場(chǎng)關(guān)于其盈利模型可持續(xù)性與食品安全底線能否守住的真正考驗(yàn)或剛開始。

此外，英氏控股還面臨一項(xiàng)具體的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。其與市場(chǎng)中主營(yíng)高端嬰童服飾的“英氏嬰童用品集團(tuán)有限公司”（下稱“英氏嬰童”，屬海瀾之家集團(tuán)）圍繞“英氏”商標(biāo)在多個(gè)商品類別上存在長(zhǎng)期糾紛。雙方歷史上曾互提商標(biāo)異議與無效宣告請(qǐng)求。2024年12月，英氏控股主動(dòng)提起訴訟，主張商標(biāo)侵權(quán)并要求賠償，該案截至招股書簽署日尚未判決。公司核心品牌“英氏”的完整性與獨(dú)占性存在法律不確定性。

盡管雙方主營(yíng)類別（食品vs.服裝洗護(hù)）不同，但在第5類（嬰兒食品）等關(guān)鍵類別上存在商標(biāo)專用權(quán)范圍交叉，可能引發(fā)市場(chǎng)混淆與權(quán)利沖突?！叭糇罱K不利判決導(dǎo)致公司被要求更名、賠償或限制使用相關(guān)商標(biāo)，將對(duì)其已投入巨資構(gòu)建的品牌認(rèn)知、市場(chǎng)推廣和渠道合作產(chǎn)生難以估量的沖擊，構(gòu)成一項(xiàng)重大的潛在利空?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。