出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

靠著在商場、影院、機(jī)場、高鐵站等公共場所布設(shè)共享按摩椅的生意，智能按摩服務(wù)供應(yīng)商福建樂摩物聯(lián)科技股份有限公司（下稱“樂摩物聯(lián)”）正式向港交所遞交上市申請，中信建投國際、申萬宏源香港為其聯(lián)席保薦人。

據(jù)招股書介紹，樂摩物聯(lián)是一家智能按摩服務(wù)供應(yīng)商，2014年成立并于2016年推出“樂摩吧”品牌，主要為消費(fèi)者提供按摩椅體驗(yàn)，即消費(fèi)者掃碼付費(fèi)便可以享受數(shù)十分鐘的按摩服務(wù)。目前來看，公司收入主要來自提供智能按摩服務(wù)，該業(yè)務(wù)收入占比均在95%以上。

通過近年來的擴(kuò)張，樂摩物聯(lián)的市場份額連續(xù)排名第一，但其擴(kuò)張策略卻遭到質(zhì)疑，在2024年前三季度，占據(jù)79%按摩設(shè)備的影院場景，僅貢獻(xiàn)19%收入，而僅占17%設(shè)備的商業(yè)綜合體撐起67%營收。同時(shí)，樂摩物聯(lián)的營收增速開始放緩，毛利率出現(xiàn)下滑，現(xiàn)金流亦不樂觀。

就在IPO前夕，樂摩物聯(lián)的管理層還出現(xiàn)了重大調(diào)整，公司創(chuàng)始人謝忠惠卸任董事長職務(wù)，由原非執(zhí)行董事韓道虎接棒。而在此前，謝忠惠及公司其他早期股東已通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式累計(jì)套現(xiàn)上千萬元。

成本激增存隱憂

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按來自提供按摩服務(wù)的交易額計(jì)算，樂摩物聯(lián)在2021年至2023年始終位于首位。其中在2023年，樂摩物聯(lián)以9億元的交易額占據(jù)了37.3%的市場份額，遠(yuǎn)超第二、第三名各約15%、14%的市場份額。

市場份額領(lǐng)先背后，是樂摩對服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的鋪開及按摩設(shè)備的投放，2022年至2024年前三季度，樂摩物聯(lián)的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量已由2.17萬個(gè)增至4.27萬個(gè)，按摩設(shè)備數(shù)量從16.71萬張?jiān)鲋?0.21萬張。

據(jù)招股書，樂摩物聯(lián)有70%的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)由公司直接運(yùn)營，即公司直接為消費(fèi)者提供相關(guān)的智能按摩服務(wù)，另外30%的網(wǎng)點(diǎn)采用城市合伙人模式運(yùn)營，該模式下由合伙人負(fù)責(zé)網(wǎng)點(diǎn)的開拓及運(yùn)營，公司提供設(shè)備、技術(shù)等支持。目前，公司直營模式占整體營收比例在8成以上。

不過在直營模式下，樂摩物聯(lián)亦需承擔(dān)所有成本（含服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)開支、按摩設(shè)備折舊等）。不難看到，報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售成本持續(xù)攀升，分別為2.45億元、3.42億元和3.7億元，其中在2024年前三季度，其銷售成本較去年同期增長超55%，占營收比已過半。

受此影響，樂摩物聯(lián)的毛利率已由2023年前三季度的46.09%跌至39.90%。此外，因購置按摩設(shè)備及支付物業(yè)費(fèi)、廠房費(fèi)等，樂摩近年來的投資及融資活動(dòng)現(xiàn)金流已持續(xù)凈流出數(shù)億元。2024年前三季度,公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為2780萬元左右,而流動(dòng)負(fù)債則升至2.09億元。

事實(shí)上，早在2020年疫情期間，樂摩物聯(lián)便曾陷入資金困境，其創(chuàng)始人謝忠惠便曾抵押千萬房產(chǎn)自救。對此，業(yè)內(nèi)有分析指出，對于共享按摩椅品牌商而言，隨著按摩椅投放規(guī)模擴(kuò)大，這門生意亦成了重資產(chǎn)項(xiàng)目。

據(jù)相關(guān)報(bào)道，樂摩物聯(lián)所處的共享按摩椅賽道的確曾在2017年前后共享經(jīng)濟(jì)熱潮興起時(shí)被資本熱捧，但隨著共享經(jīng)濟(jì)降溫，行業(yè)風(fēng)光不再，2019年以后，整個(gè)行業(yè)已經(jīng)再無大額融資，如榮泰健康（603579.SH）、奧佳華（002614.SZ）等上市企業(yè)已選擇剝離相關(guān)業(yè)務(wù)止損。

如早期投入共享按摩椅業(yè)務(wù)的榮泰健康，其曾經(jīng)為共享按摩品牌“摩摩噠”投放按摩設(shè)備超百萬臺，但在2019年，由于鋪貨設(shè)備增加導(dǎo)致成本飆升、毛利率下滑，公司便決定將相關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)化，于當(dāng)年轉(zhuǎn)出90%的按摩設(shè)備，2021年公司已將相關(guān)主體股權(quán)剝離出售。

再如同為上市公司的奧佳華，該公司亦曾在2018年收購過共享按摩椅頭部品牌“云享云”公司超50%的股權(quán)，并簽署了由該公司采購其按摩椅的戰(zhàn)略合作協(xié)議，但或由于云享云業(yè)績虧損，其在2020年便出售了該子公司的股權(quán)。

清流工作室注意到，無論是奧佳華還是榮泰健康，其自身亦從事按摩椅設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，且是行業(yè)知名品牌。相較之下，樂摩物聯(lián)的收入高度依賴提供智能按摩服務(wù)，且自身亦不自產(chǎn)按摩設(shè)備，而是委聘外部制造商生產(chǎn)。

按照榮泰健康的說法，其涉及共享按摩業(yè)務(wù)，亦是為了擴(kuò)大消費(fèi)者接觸面，進(jìn)行良好的市場培育。而奧佳華雖然自身亦經(jīng)營共享按摩椅品牌，但在2023年上半年，奧佳華曾公開在投資者互動(dòng)平臺上稱，共享按摩椅的營收占比很小，目的僅為擴(kuò)大消費(fèi)市場對按摩椅的認(rèn)知。

除了上述品牌外，清流工作室還注意到，樂摩在招股書中列舉的智能按摩服務(wù)供應(yīng)商公司B、C、D，亦被介紹為集研發(fā)、生產(chǎn)、服務(wù)于一體的綜合性智能按摩設(shè)備企業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)企業(yè)及按摩設(shè)備供應(yīng)商及服務(wù)商等。

擴(kuò)張有效性存爭議

除了成本激增外，樂摩物聯(lián)的擴(kuò)張策略亦被外界質(zhì)疑低效甚至無效。據(jù)招股書，樂摩物聯(lián)的消費(fèi)場景包括商業(yè)綜合體、影院、機(jī)場、高鐵站等公共場所，其中影院已成為其業(yè)務(wù)布局的主力，2022年至2024年前三季度，影院的按摩設(shè)備占整體設(shè)備比例自65%增至80%左右。

從不同經(jīng)營模式的投放情況來看，樂摩物聯(lián)直營模式下的設(shè)備數(shù)量為12.87萬臺、21.66萬臺、35.85萬臺，其中2023年、2024年前三季度各較上期增加8.79萬臺、14.19萬臺；合伙人模式下的設(shè)備數(shù)量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，各增加2900臺、2400臺；

同一期間，樂摩物聯(lián)于影院投放的設(shè)備為10.83萬臺、18.55萬臺、32.05萬臺，分別增加7.72萬臺、13.5萬臺；也就是說，在2023年、2024年前三季度，影院新增的按摩設(shè)備幾乎都來自公司的直營模式。

不過與之不匹配的是，投放了最多按摩設(shè)備的影院，近年為樂摩物聯(lián)貢獻(xiàn)的交易額分別達(dá)8733.3萬元、1.61億元、1.74億元，占比僅有兩成左右。不難看到，在2024年前三季度，樂摩物聯(lián)投放在影院的設(shè)備數(shù)量較2023年超72%，但交易額卻僅增長8%左右。

若從單臺設(shè)備貢獻(xiàn)（按交易額/投放設(shè)備數(shù)量計(jì)算）的收入來看，2022年2024年前三季度，影院單臺設(shè)備貢獻(xiàn)的收入平均約為806元、866元、544元，而同期，商業(yè)綜合體單臺設(shè)備貢獻(xiàn)的平均收入則分別達(dá)8687.73元、10378.18元、8805元。

相較之下，樂摩物聯(lián)在合伙人模式下的投放效率則相對高效。清流工作室注意到，公司合伙人模式下的設(shè)備數(shù)量分別為3.83萬臺、4.12萬臺、4.36萬臺，但卻為其貢獻(xiàn)了四、五成左右的交易額，如在2023年，樂摩物聯(lián)9億元的交易額中，合伙人便貢獻(xiàn)了4億元。

不過相較于直營模式下的交易額全部歸于公司，樂摩物聯(lián)對合伙人則按一定比例的交易額收取服務(wù)費(fèi)。2022年至2024年前三季度，公司合伙人模式下的交易額分別為2.94億元、4.08億元、3.59億元，營收為7096.3萬元、9558萬元、8736.8萬元，轉(zhuǎn)換比例在25%左右；

從成本來看，合伙人則承擔(dān)了占樂摩物聯(lián)銷售成本大頭的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及相關(guān)支出。近年來，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及相關(guān)支出占公司銷售成本比例在六、七成左右，占營收比例三、四成左右。在2023年、2024年前三季度，其合伙人模式的毛利率為75%左右，直營模式為35%左右。

也就是說，對于樂摩物聯(lián)而言，其合伙人雖然承擔(dān)了約占營收三、四成的成本，但或分走了七成多的收入。按照樂摩物聯(lián)招股書的說法，于往績記錄期間，公司聘請城市合伙人負(fù)責(zé)尋找及設(shè)立POS，特別是在滲透率相對較低的地區(qū)。

值得一提的是，樂摩物聯(lián)有11名城市合伙人的控股股東或其配偶為樂摩物聯(lián)的股權(quán)激勵(lì)平臺掌創(chuàng)共贏（公司控股股東之一）的有限合伙人，并共同持有掌創(chuàng)共贏平臺注冊資本約19.9%。其中，共有6名合伙人分別于公司的前五大客戶客戶中擁有權(quán)益。

盡管如此，樂摩物聯(lián)亦面臨著合伙人流失的風(fēng)險(xiǎn)。2022年至2024年前三季度，公司合伙人數(shù)量由68名減少至62名并進(jìn)一步減少至45名，期內(nèi)分別新加入1名、2名、0名合伙人，共計(jì)29名合伙人終止合作。

不過樂摩物聯(lián)對此表示，對于29家未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)或經(jīng)營情況發(fā)生變化的城市合伙人，公司通過友好協(xié)商達(dá)成了解除合作的協(xié)議。此外，樂摩物聯(lián)還稱，相信“直營+合伙人”雙線并行的經(jīng)營模式是公司區(qū)別于競爭對手的關(guān)鍵。