贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實操方法論，激發(fā)深度思索，推動商業(yè)向上生長。

專欄作者 昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實戰(zhàn)經(jīng)歷，結合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

編者按

萬達曾對標西蒙，欲做全球最大商業(yè)地產(chǎn)。十年后回看，萬達并未成為另一個西蒙，而是在中國特殊的資本環(huán)境下，主動切換了賽道：從重資產(chǎn)持有轉向輕資產(chǎn)運營輸出。

西蒙走的是“資產(chǎn)證券化+長期持有增值”的路徑，價值沉淀于物業(yè)本身；萬達則拆解出招商、運營、品牌等能力，做成可復制的服務平臺，價值沉淀于組織與網(wǎng)絡。兩種模式并無高下之分，而是對“商業(yè)地產(chǎn)價值從何而來”的不同回答。

贏商網(wǎng)專欄作者昕言深入剖析西蒙“持有型運營平臺”與萬達“輕資產(chǎn)能力輸出”兩種商業(yè)模式的底層邏輯，系統(tǒng)梳理兩條路徑的分岔點與內(nèi)在邏輯，揭示中美不同資本環(huán)境對企業(yè)戰(zhàn)略的重塑。萬達并未偏離，而是在現(xiàn)實約束下重構了商業(yè)地產(chǎn)的價值公式。

2013年前后，萬達仍處在資產(chǎn)高速擴張期。彼時，王健林曾公開表示，萬達商業(yè)將在未來幾年超越美國西蒙地產(chǎn)（Simon Property Group），成為全球最大的不動產(chǎn)企業(yè)。

放在當時的語境下，這樣的表述并不難理解：無論是項目數(shù)量、開業(yè)速度，還是全國化布局能力，萬達都展現(xiàn)出極強的擴張勢能；而西蒙則長期被視為全球商業(yè)地產(chǎn)領域最具代表性的樣本之一。

但十多年后再回頭看，萬達商管并沒有沿著“成為另一個西蒙”的路徑繼續(xù)前行。相反，兩家公司雖然都以購物中心為核心載體，也都重視招商、運營、品牌與客流組織能力，但其底層商業(yè)模式已明顯分化。

概括來說，西蒙的主線更接近“資產(chǎn)證券化后的持續(xù)持有與增值”，而萬達商管的主線則逐步轉向“運營能力的平臺化輸出”。

這并不只是兩家企業(yè)風格不同，而是它們在資本結構、收入來源、擴張方式和風險承擔模式上的系統(tǒng)性分岔。理解這一點，不僅有助于看清兩家公司各自的發(fā)展邏輯，也有助于理解過去十余年中美商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)所處的不同環(huán)境。

01

西蒙的底色

不只是“基金”，而是“持有型運營平臺”

如果只把西蒙理解成一家“收租型REIT“，其實并不準確。它更接近一種以優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)為核心、以資本市場為支點、以長期持有和持續(xù)運營為特征的上市平臺。

西蒙的發(fā)展起點可以追溯到上世紀60年代。1993年，公司以Simon Property Group的名義上市，此后逐步建立起“持有-運營-改造-并購-再投資”的成長路徑。它的核心邏輯并不是把資產(chǎn)證券化后被動收租，而是借助 REIT架構和資本市場能力，在保持分紅屬性的同時，持續(xù)推進資產(chǎn)重組、項目改造、組合優(yōu)化與外延并購。

圖片來源：SIMON Annual Report 2025

截至2025年底，西蒙在美國擁有或持有權益的收入型物業(yè)共212個，國際上還持有42個項目權益。2025年收入63.6億美金，歸母凈利潤46.2億美金，經(jīng)營活動現(xiàn)金流46.3億美金。根據(jù)西蒙2025年年報，公司自1993年IPO以來累計總回報約為 4500%；若按IPO買入并持有、將分紅按實際派息日期計入，其年化投資回報率約為13.6%（IRR口徑）。

這一路徑的關鍵，在于西蒙始終把“資產(chǎn)”放在經(jīng)營邏輯的中心。它重視的不只是租金收入本身，更是資產(chǎn)組合的長期質(zhì)量：項目區(qū)位是否優(yōu)質(zhì)，租戶結構是否穩(wěn)定，租金是否具備增長空間，項目改造后能否提升銷售表現(xiàn)和估值，資本市場又是否能夠為下一輪擴張?zhí)峁┑统杀举Y金。也正因此，西蒙的招商、運營、品牌合作和數(shù)字化能力，最終都服務于同一個目標：提升資產(chǎn)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和長期價值。

從這個意義上說，西蒙的發(fā)展道路，本質(zhì)上是一條“持有型商業(yè)地產(chǎn)平臺”的道路。它通過上市 REIT 的結構，把優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)放入一個更高效率的資本容器中，再通過長期運營、持續(xù)改造和關鍵并購，不斷做厚資產(chǎn)池、提高組合質(zhì)量，并將資產(chǎn)回報以分紅和估值的方式傳導給資本市場。

02

萬達的轉向

并非簡單收縮，而是主動調(diào)整經(jīng)營重心

相比之下，萬達早期對商業(yè)地產(chǎn)的理解，確實與西蒙有相通之處。無論是大體量綜合體開發(fā)，還是通過標準化產(chǎn)品快速復制，萬達一度嘗試建立一個以自持商業(yè)為核心的全國性平臺。在“超越西蒙”的表述背后，其實隱含著一種典型的重資產(chǎn)擴張邏輯：依靠持續(xù)開發(fā)、開業(yè)和持有，形成更大的商業(yè)地產(chǎn)版圖。

圖片來源：項目官方

但中國市場并沒有為這條路徑提供與美國相同的資本條件。美國商業(yè)地產(chǎn) REIT 體系成熟，優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)可以較順暢地進入公開市場，通過長期資本實現(xiàn)融資、退出和再配置；而中國商業(yè)地產(chǎn)長期缺乏與之對應的成熟退出機制。對重資產(chǎn)商業(yè)項目而言，這意味著企業(yè)往往需要依賴期限更短、成本更高的資金來支撐開發(fā)和持有，而商業(yè)項目本身又通常需要較長培育期才能逐步釋放租金和經(jīng)營回報。

在這樣的環(huán)境下，重資產(chǎn)商業(yè)模式面臨的壓力會更早顯現(xiàn)：一方面，資金沉淀周期較長；另一方面，企業(yè)需要持續(xù)投入招商、調(diào)改和運營資源，回報兌現(xiàn)卻相對緩慢。當規(guī)模不斷擴大時，資產(chǎn)越重、周期越長，對現(xiàn)金流與融資能力的要求也就越高。

正是在這一背景下，萬達商管逐步把經(jīng)營重心從“持有資產(chǎn)”轉向“輸出能力”。萬達商管自2016年起宣布全面轉向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，即由合作方提供土地和資金投入，萬達則輸出品牌、設計、建設管理、招商和運營能力，并分享相應收益。

這意味著，萬達并非不再做商業(yè)，而是把商業(yè)地產(chǎn)這門生意中的“資產(chǎn)持有”與“運營管理”兩部分拆開，選擇把后者做成可復制、可收費、可外拓的平臺能力。2017 年新開業(yè)的 49 個萬達廣場中，已有超過20個屬于輕資產(chǎn)項目；同時，萬達商管還提出“2020 年以后原則上不再搞重資產(chǎn)，全部為輕資產(chǎn)”。2021 年，萬達進一步將輕、重資產(chǎn)業(yè)務分開，把輕資產(chǎn)業(yè)務剝離到 3 月設立的珠海萬達商管名下，謀求在港交所上市。根據(jù)珠海萬達商管 2023 年 6 月 28 日遞交港交所的申請版本，截至 2022 年末，珠海萬達商管管理 472 個商業(yè)廣場，在管建筑面積約 6560 萬平方米，其中 184 個為獨立第三方項目。

因此，萬達的轉向并不只是被動應對環(huán)境變化，也是一種主動的結構調(diào)整。它所追求的，不再主要是擴大自持資產(chǎn)規(guī)模，而是擴大管理規(guī)模、項目網(wǎng)絡和平臺影響力。

03

西蒙與萬達

兩套不同的商業(yè)算式

表面上看，西蒙和萬達商管都在做購物中心，都強調(diào)招商和運營，也都擁有較強的品牌資源整合能力。但如果進一步拆解它們各自的盈利邏輯，就會發(fā)現(xiàn)二者實際上對應著兩套不同的“算式”。

西蒙更接近“資產(chǎn)的錢”

它通過持有資產(chǎn)、運營資產(chǎn)、改造資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)組合來實現(xiàn)長期回報。對這類企業(yè)而言，最核心的變量包括出租率、租戶銷售表現(xiàn)、租金增長、NOI、FFO、資本開支回報率，以及在不同市場周期中的融資與分紅能力。即便近年來西蒙也布局了一些平臺化投資和零售相關業(yè)務，這些延伸仍然主要圍繞其核心資產(chǎn)體系展開，是對持有型模式的補充，而非替代。

萬達商管更接近“能力的錢”

它當然仍然服務于商業(yè)項目本身，但其價值創(chuàng)造越來越不依賴于大量持有物業(yè)產(chǎn)權，而更多來自規(guī)劃、設計、建設管理、招商、運營、物管和品牌體系的綜合輸出。換句話說，萬達商管所放大的，不再主要是資產(chǎn)負債表，而是組織能力的可復制邊界。

這也是為什么，兩家公司雖然都強調(diào)“商管”，卻很難簡單放在同一維度上比較。對西蒙來說，運營能力最終要落實為資產(chǎn)升值和現(xiàn)金流復利；對萬達商管來說，運營能力本身就可以被平臺化、服務化，并形成獨立的收費和收益分成機制。前者擴張的是資產(chǎn)池，后者擴張的是管理網(wǎng)絡；前者更看重“擁有并提升”，后者更看重“輸出并復制”。

置于中國地產(chǎn)發(fā)展變化的背景下，輕資產(chǎn)模式之于萬達的重要性，尤為顯著。

輕資產(chǎn)模式顯著降低了資本占用和資產(chǎn)負擔。對于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來說，重資產(chǎn)模式的優(yōu)勢在于可以長期享受資產(chǎn)升值和租金增長，但前提是企業(yè)擁有足夠穩(wěn)定、足夠長期、足夠低成本的資金支持。若這一前提并不充分，那么企業(yè)自然會傾向于重新評估持有與擴張之間的平衡。對萬達而言，輕資產(chǎn)并不意味著放棄商業(yè)，而是意味著以更低的資本消耗去保留商業(yè)能力、品牌影響力和全國化擴張速度。

輕資產(chǎn)模式更有利于快速復制。西蒙的擴張雖然也可以通過并購提速，但本質(zhì)上仍建立在資產(chǎn)收購、整合和長期持有的基礎上。萬達商管則可以通過標準化產(chǎn)品、品牌資源庫、招商體系、數(shù)字化系統(tǒng)和全國執(zhí)行網(wǎng)絡，把一整套商業(yè)運營方法論復制到更多第三方項目中。項目數(shù)量的增長，不再完全受制于資產(chǎn)交易速度，而更多取決于平臺能力的外溢效率。

發(fā)展到 2020 年底，萬達商管已開業(yè) 368 個萬達廣場，總建筑面積約 5300 萬平方米。當時正值輕資產(chǎn)服務公司上市的黃金窗口期。相較于重資產(chǎn)開發(fā)，資本市場對輕資產(chǎn)平臺通常給予更高的估值預期。華潤萬象生活、融創(chuàng)服務等相繼在港交所上市，也進一步強化了市場對這一賽道的關注。換言之，萬達當時的判斷是：相比繼續(xù)把資金壓在土地和物業(yè)上，把品牌、招商和運營能力單獨做成服務平臺，路徑更安全，擴張也更靈活。2021 年珠海萬達商管在港交所主板申請上市，pre-IPO 融資也得到了機構投資人的認可。

總體來看，萬達后來并不是放棄“對標”，而是在某種意義上改變了對標方式。早年的“超越西蒙”更多是一種規(guī)模敘事，強調(diào)誰擁有更多項目、誰的商業(yè)版圖更大；而后來的萬達商管，更接近于追求“成為更大范圍內(nèi)的商業(yè)運營平臺”。也就是說，目標沒有消失，只是衡量標準發(fā)生了變化：從“擁有多少資產(chǎn)”，轉向“管理多少項目、輸出多少能力、覆蓋多少合作方”。

從這個角度看，萬達并不是簡單偏離了原先的方向，而是在現(xiàn)實條件約束下，對商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營邏輯作出了一次重構。

西蒙與萬達商管之間的差異，并不只是“一個重、一個輕”這么簡單，更不是“誰更先進、誰更落后”的問題，而是兩家公司在不同市場制度和資本環(huán)境下，對“商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)價值究竟來自哪里”給出的不同回答。

西蒙所代表的，是成熟 REIT 市場中“優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)長期持有、持續(xù)改造、持續(xù)并購、持續(xù)分紅”的路徑。這一路徑的價值，主要沉淀在資產(chǎn)本身及其現(xiàn)金流能力上。萬達商管所代表的，則更像是在中國商業(yè)地產(chǎn)環(huán)境中逐步形成的另一種路徑：將商業(yè)項目的開發(fā)、招商、運營和組織能力拆解出來，轉化為可復制、可輸出、可擴張的平臺能力。這一路徑的價值，更多沉淀在品牌、系統(tǒng)、組織和網(wǎng)絡之中。

結果上看，這兩條路徑并不通向同一種企業(yè)形態(tài)。西蒙更像一家以資產(chǎn)為核心的持有型 REIT 平臺，萬達商管則更像一家以運營能力為核心的商業(yè)服務平臺。前者的優(yōu)勢在于長期持有與資本化能力，后者的優(yōu)勢在于復制效率與管理覆蓋面。它們分別回應的，是兩種不同的市場條件和資本環(huán)境。

與其說萬達“沒有成為西蒙”，不如說它在中國商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展階段中，逐步形成了與西蒙不同的經(jīng)營答案。只是放到今天來看，輕資產(chǎn)所依賴的行業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，過去那種主要依靠規(guī)模擴張和品牌輸出的發(fā)展邏輯，正面臨新的考驗。

因此，萬達商管的這條路徑并不能被簡單視為一個已經(jīng)完成定型的答案。至于它未來能否進一步走向更強的資產(chǎn)管理能力，能否與資產(chǎn)證券化形成更深層次的結合，仍有待行業(yè)環(huán)境、資本市場和企業(yè)自身戰(zhàn)略演進共同決定。對于今天的萬達商管而言，下一階段如何應對變化中的市場環(huán)境，如何在既有輕資產(chǎn)基礎上繼續(xù)完成能力升級，仍值得持續(xù)觀察。

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