2026年一季度，國內(nèi)有一家房企迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折點：

商業(yè)運營收入首次反超住宅開發(fā)主業(yè)。

創(chuàng)下這一里程碑紀錄的，既不是央企、也不是地方國企，而是一家民營房企：

新城控股。

今年4月29日，新城控股發(fā)布2026年一季報，商業(yè)運營總收入約35.45億元，首次超越住宅開發(fā)約30.16億元的銷售額。

消息傳出后，地產(chǎn)圈不少業(yè)內(nèi)朋友的第一反應(yīng)驚人一致：

憑什么？

同樣是從住宅開發(fā)起家，為何新城控股能把商業(yè)商場運營，做得比賣房更賺錢？當多數(shù)房企還在為現(xiàn)金流苦苦承壓，它的商業(yè)板塊卻能穩(wěn)住七成以上毛利率？在國際資本普遍對民營房企收緊準入的當下，為何唯獨對新城另眼相看、青睞有加？

答案背后，是新城控股用整整十年時間，完成的一次企業(yè)發(fā)展底層邏輯的徹底轉(zhuǎn)型換道。

在業(yè)內(nèi)看來，這次收入結(jié)構(gòu)的歷史性轉(zhuǎn)折，分量絲毫不亞于當年新城住宅銷售額首度突破千億的時刻。

01

“壓艙石”升格“主引擎”

數(shù)據(jù)背后的結(jié)構(gòu)質(zhì)變

我們先來看一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

2026年一季度，新城控股商業(yè)運營總收入約35.45億元，同比增長約2.82%；其中3月單月商業(yè)運營收入約11.96億元，同比增長約3.18%，板塊整體保持穩(wěn)健增長。

同一時期，新城住宅開發(fā)業(yè)務(wù)一季度累計合同銷售金額約30.16億元，對應(yīng)銷售面積約52.65萬平方米。

35.45億元vs30.16億元，標志著新城商業(yè)板塊首次在單季度營收規(guī)模上，正式超越住宅開發(fā)主業(yè)。

1、雙輪驅(qū)動，終迎反轉(zhuǎn)時刻

一直以來，新城都是業(yè)內(nèi)較早落地“住宅+商業(yè)雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略的房企。但過去多年，外界對“雙輪”的認知始終比較固化，認為住宅開發(fā)是主發(fā)動機，商業(yè)運營是穩(wěn)定器、是壓艙石，核心作用是平滑周期、提供穩(wěn)定現(xiàn)金流、為開發(fā)業(yè)務(wù)輸血，而非拉動增長的主引擎。

如今，曾經(jīng)作為壓艙石的商業(yè)板塊，已經(jīng)正式站上企業(yè)發(fā)展的主導位置。

2、五年蝶變，軌跡清晰可循

這種業(yè)務(wù)格局的根本性切換并非偶然，拉長時間維度復盤，就能清晰看見新城多年穩(wěn)步轉(zhuǎn)型的完整軌跡。

2021年，新城商業(yè)運營總收入約86.7億元，同期住宅合約銷售額約2330億元，商業(yè)收入整體占比不足4%，兩大業(yè)務(wù)體量差距懸殊。

2022年，商業(yè)收入首度突破百億至約100.2億元，即便同期住宅銷售額回落至約1180億元，商業(yè)板塊體量依舊難以比肩開發(fā)業(yè)務(wù)。

2023年，商業(yè)收入增至約113億元，住宅銷售額約760億元，商業(yè)收入占比提升至約15%，雙輪體量差距開始明顯收窄。

2024年，商業(yè)收入達到約128億元，住宅銷售額回落至約520億元，商業(yè)板塊收入占比進一步攀升至約24.5%，業(yè)務(wù)權(quán)重持續(xù)抬升。

2025年，商業(yè)收入增至約140.9億元，占比逼近40%，距離反超住宅業(yè)務(wù)僅一步之遙。

進入2026年一季度，新城商業(yè)收入約35.45億元，住宅銷售額約30.16億元，商業(yè)收入占比首次突破50%。

至此，商業(yè)與住宅兩條業(yè)務(wù)增長曲線，在2026年一季度正式完成交叉反轉(zhuǎn)。

3、邏輯重構(gòu)，幕后走到臺前

2025年全年，新城商業(yè)運營毛利率穩(wěn)定維持在70%以上，毛利貢獻占比已突破六成。也就是說，利潤層面商業(yè)早已是公司絕對盈利支柱；而一季度營收實現(xiàn)反超，只是把這一底層盈利邏輯，從幕后顯性化推向臺前。

業(yè)內(nèi)有一句共識：房企的估值邏輯，開發(fā)業(yè)務(wù)看NAV（凈資產(chǎn)價值），商業(yè)業(yè)務(wù)看NOI（凈運營收入）。當一家房企的商業(yè)收入正式超過住宅開發(fā)收入，資本市場對它的估值邏輯，也必將隨之發(fā)生根本性改變。

從“開發(fā)商”向“運營商”轉(zhuǎn)型，是近年來很多房企的口號，但真正能走到“商業(yè)收入反超住宅”這一步的，在行業(yè)內(nèi)可謂鳳毛麟角。

02

為什么國際資本

都在投資新城控股？

商業(yè)板塊從行業(yè)配套的配角進階為主角，最直接的影響，首先體現(xiàn)在融資層面。

今年2月26日，新城控股母公司新城發(fā)展發(fā)布公告，旗下子公司新城環(huán)球有限公司成功發(fā)行3.55億美元優(yōu)先擔保票據(jù)，債券期限3年。

要知道，這是2026年開年以來，民營房企在境外資本市場落地的首單美元債。

1、逆勢破冰，民營房企之光

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2025年全年房企海外債發(fā)行規(guī)模僅約161.45億元，在行業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模中占比僅約2.7%。更關(guān)鍵的是，這部分海外發(fā)債主體幾乎全部以央國企為主，民營房企基本處于集體缺席狀態(tài)。

換言之，過去一年半時間里，民營房企的境外融資通道近乎凍結(jié)。2025年全年，能夠成功發(fā)行美元債的民營房企寥寥無幾。

在這種背景下，新城不僅順利落地美元債，更實現(xiàn)了連續(xù)多輪發(fā)行。

我們不妨來拉一個清單：

2025年6月，新城發(fā)行約3億美元高級無抵押債券，成為近三年民營房企境外美元債首單；2025年9月，新城再度發(fā)行約1.6億美元優(yōu)先擔保票據(jù)；2026年2月，新城成功發(fā)行3.55億美元優(yōu)先擔保票據(jù)。

三筆境外發(fā)債規(guī)模累計超8億美元，折合人民幣約56億元。

問題來了，當行業(yè)普遍境外融資遇冷，為什么唯獨新城能夠連續(xù)落地美元債？

答案指向同一項底層資產(chǎn)：吾悅廣場。

2、底層資產(chǎn)：百座吾悅廣場

國際投資者認購房企債券的邏輯十分清晰：企業(yè)是否擁有穩(wěn)定可預(yù)期、能夠足額覆蓋本息的現(xiàn)金流，底層資產(chǎn)是否具備真實性、可估值性與可變現(xiàn)能力。

而吾悅廣場的運營數(shù)據(jù)，就是新城最扎實的還款能力說明書。

截至2026年一季度末，新城已開業(yè)吾悅廣場達178座，布局全國142座城市，開業(yè)數(shù)量穩(wěn)居國內(nèi)上市公司首位。這178座吾悅廣場多為企業(yè)重資產(chǎn)自持，構(gòu)成了新城最核心的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)基本盤。

從核心運營指標來看，新城商業(yè)最新整體出租率達約97.44%。對比2025年各大房企年報，主流商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)平均出租率普遍集中在90%–95%區(qū)間，新城出租率穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，足以印證其商業(yè)精細化運營的硬核實力。

3、現(xiàn)金為王，筑牢信用安全

廣發(fā)證券最新研報同時指出，2025年新城已開業(yè)吾悅廣場同店運營總收入約140.9億元，同比增長約5%，毛利率突破70%。這也意味著，新城商業(yè)的增長并非單純依賴新店擴張做規(guī)模堆砌，存量成熟項目的經(jīng)營效益持續(xù)提升，形成了規(guī)模擴張+存量提質(zhì)的雙重增長動力。

你看，每年超140億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流，從178座吾悅廣場持續(xù)釋放，且營收仍保持穩(wěn)步增長。對債券投資者而言，這就是最堅實的信用安全墊。

2025年，穆迪將新城發(fā)展評級展望從“穩(wěn)定”上調(diào)至“正面”，并在報告中明確表態(tài)，上調(diào)核心依據(jù)正是新城商業(yè)運營的持續(xù)增長，將有力支撐企業(yè)未來12-18個月的流動性水平。

摩根士丹利同步將新城控股評級上調(diào)至“超配”，目標價上調(diào)25%至19.7元。它的邏輯如出一轍：新城商業(yè)資產(chǎn)價值長期被低估，隨著REITs等資產(chǎn)盤活渠道逐步打通，存量商業(yè)價值將迎來持續(xù)釋放。

國際機構(gòu)的判斷，本質(zhì)上是對同一個事實的確認：新城的商業(yè)底盤，撐得起它的信用。

4、資管轉(zhuǎn)型，持有轉(zhuǎn)向管理

而從資產(chǎn)證券化維度來看，2025年11月，新城落地以上海青浦吾悅廣場為底層資產(chǎn)的持有型不動產(chǎn)ABS，發(fā)行規(guī)模6.16億元。

這筆交易創(chuàng)下兩大行業(yè)首單紀錄：全國首單消費類持有型不動產(chǎn)ABS，同時也是A股民企首單持有型ABS。

今年3月16日，國金資管-吾悅廣場持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項計劃2026年度首次擴募正式獲監(jiān)管受理，這也是繼去年ABS落地后，新城大資管戰(zhàn)略邁出的又一關(guān)鍵步伐。

這類操作的逐步常態(tài)化，意味著兩件事：

這類資產(chǎn)證券化操作走向常態(tài)化，釋放出兩個重大信號：

其一，公司存量商業(yè)資產(chǎn)正在迎來價值重估。

目前來看，只有少數(shù)吾悅廣場通過證券化實現(xiàn)價值變現(xiàn)，只是起步階段；未來一旦形成批量化資產(chǎn)盤活能力，大量沉淀的存量商業(yè)資產(chǎn)價值將被全面激活。

其二，新城的企業(yè)定位正在深度轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)持有資產(chǎn)的開發(fā)房企，向運營資產(chǎn)的資管平臺穩(wěn)步升級。

縱觀全球，這也是許多頭部商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的通用發(fā)展路徑，西蒙地產(chǎn)、西田集團等行業(yè)巨頭，本質(zhì)上都早已脫離單純開發(fā)商屬性，轉(zhuǎn)型為專業(yè)的商業(yè)資產(chǎn)管理人。

當企業(yè)現(xiàn)金流不再高度依賴住宅銷售，而是扎根自持商業(yè)資產(chǎn)的穩(wěn)定經(jīng)營，其在資本市場的信用邏輯便徹底重構(gòu)。

如今，國際資本的評判標準，早已不再是房企的土地儲備規(guī)模，而是手握多少能夠持續(xù)造血、穩(wěn)定變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)。

03

建管“第三極”

正加速起飛

除了商業(yè)與住宅的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，新城還有一條業(yè)務(wù)線正在低調(diào)卻快速地崛起：

代建。

根據(jù)中指研究院發(fā)布的《2026年1-3月中國房地產(chǎn)代建企業(yè)排行榜》顯示，新城建管一季度新簽約代建面積達305萬平方米，穩(wěn)居行業(yè)第六位。

而這一排名的含金量，還需放在兩大行業(yè)背景下審視。

其一，代建賽道的玩家結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷劇烈洗牌。

過去兩年，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，央國企憑借資源優(yōu)勢大舉進軍代建領(lǐng)域，民營房企的身影日漸稀疏。在這樣“國進民退”的行業(yè)環(huán)境下，新城建管不僅成功躋身前十，更實現(xiàn)了排名的穩(wěn)步攀升：

從2025年全年位列第八，到2026年一季度躍升至第六位，這份逆勢增長的成績，本身就是行業(yè)對其綜合實力最直接的篩選與高度認可。

其二，新城建管的差異化定位，使其在代建領(lǐng)域形成了難以復制的競爭優(yōu)勢。

當前，絕大多數(shù)代建企業(yè)聚焦于住宅代建，核心競爭力集中在成本控制與建設(shè)速度上，比拼的是“更快、更省”地完成房屋建設(shè)。而新城建管的核心競爭力，在于獨樹一幟的“商住協(xié)同”模式。

背靠吾悅廣場這一成熟度、品牌辨識度雙高的商業(yè)IP，新城建管在商業(yè)綜合體代建領(lǐng)域幾乎是業(yè)內(nèi)獨角獸的存在。

對開發(fā)商而言，將商業(yè)綜合體項目交由代建方，最關(guān)心的問題始終是：

你懂商業(yè)嗎？能將商場的運營邏輯前置到設(shè)計階段嗎？

而178座吾悅廣場的數(shù)據(jù)足以佐證這樣的質(zhì)疑。

目前新城建管在管項目中，商業(yè)綜合體占比接近一半，這一比例在整個代建行業(yè)中都是獨一份的存在。

除了差異化定位，新城建管的項目落地能力同樣值得關(guān)注。

近期，新城建管在新疆阿克蘇簽下一個重磅項目：新城建管?阿克蘇吾悅廣場。同時，它也是融合“購物中心+特色街區(qū)+生態(tài)住宅”的文商旅居綜合體。

效果圖

能在南疆這種地理位置偏遠、市場環(huán)境復雜的區(qū)域，落地大型綜合體代建項目，折射出的信號已經(jīng)相當明確：

一是新城建管的市場拓展能力已實現(xiàn)全國覆蓋，不再局限于長三角的“舒適區(qū)”；二是吾悅廣場的品牌穿透力遠超預(yù)期，即便在阿克蘇這樣的城市，“吾悅”二字依然具備強勁的市場號召力。

代建業(yè)務(wù)的高速增長，背后離不開新城清晰的頂層戰(zhàn)略加持。

在3月30日舉辦的2025年業(yè)績說明會上，新城控股董事長王曉松談及輕資產(chǎn)布局時明確表示，公司將堅持地域深耕策略，緊抓城市發(fā)展紅利，聚焦重點城市群及核心城市，依托現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局實現(xiàn)業(yè)務(wù)做大、做強、做深。

拉長時間維度來看，代建業(yè)務(wù)在新城整體體系中的戰(zhàn)略價值，正被重新拔高與定位。

2025年，新城完成關(guān)鍵組織架構(gòu)升級，將建管業(yè)務(wù)拆分整合，設(shè)立萬嘉、宏圖兩家專業(yè)公司，由資深高管分別掌舵，推行內(nèi)部賽馬機制。

在當前地產(chǎn)行業(yè)普遍收縮保守的環(huán)境下，當同行普遍收縮戰(zhàn)線、保守經(jīng)營時，新城主動為代建賽道拆分賦能，足以印證這項業(yè)務(wù)已步入穩(wěn)健高增的成長通道。

數(shù)據(jù)見證成長。2025年全年，新城建管新增簽約面積達約1061萬平方米，同比增幅超50%，遠超行業(yè)平均水平；累計管理項目超155個，總建筑面積超2600萬平方米，已基本實現(xiàn)全國化布局。

從曾經(jīng)的“副業(yè)”，成長為支撐新城發(fā)展的“第三極”，商管、地產(chǎn)、建管三足鼎立的格局一旦成型，新城將徹底擺脫“住宅公司”或“商業(yè)公司”的單一標簽，轉(zhuǎn)型為一家多引擎驅(qū)動的綜合性不動產(chǎn)服務(wù)平臺，開啟發(fā)展新征程。

結(jié)語：

回到最初的問題，新城一季報真正的最大看點究竟是什么？

從來都不是35.45億這個營收數(shù)字本身，也不單是商業(yè)營收反超住宅這一表層結(jié)果，而是這次業(yè)態(tài)收入的反轉(zhuǎn)，印證了公司盈利模式的轉(zhuǎn)型，已經(jīng)正式跨過關(guān)鍵臨界點。

我們可以用三個“取代”，精準概括這場轉(zhuǎn)型的實質(zhì)：

第一，持續(xù)性收入取代周期性收入。

商業(yè)運營現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)期，月月入賬、年年存續(xù)；而住宅開發(fā)銷售高度依賴推盤節(jié)奏與市場行情。當企業(yè)核心收入從“賣房回款”轉(zhuǎn)向“自持收租”，財務(wù)根基便從松散的流沙，徹底換成了穩(wěn)固的磐石。

第二，長期經(jīng)營能力取代土地資源能力。

過去二十年地產(chǎn)行業(yè)的核心競爭邏輯是拿地，誰能低成本拿地、精準布局核心城市，誰就能搶占先機。但商業(yè)運營比拼的是完全不同的硬實力：招商落地、日常運營、業(yè)態(tài)調(diào)改、客戶服務(wù)。這是一種長期沉淀的慢功夫，更是同行難以復制的核心壁壘。

第三，資本市場估值邏輯從NAV切換到NOI。

傳統(tǒng)開發(fā)商估值錨定凈資產(chǎn)價值NAV，而專業(yè)商業(yè)運營商，核心看凈運營收入NOI與資本化率。隨著新城商業(yè)營收超越開發(fā)業(yè)務(wù)，其在資本市場的企業(yè)定位，也將完成本質(zhì)躍遷。

當然，前路漫漫，挑戰(zhàn)同樣客觀存在：

住宅開發(fā)仍處調(diào)整期，一季度銷售額較巔峰有所回落，境外融資成本也仍然較高，代建賽道競爭壓力同樣不小。

但跳出困局看全局，格局已然分明。

當多數(shù)民營房企仍在泥潭掙扎、只為艱難求生，新城早已先人一步，完成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略換倉、業(yè)態(tài)重構(gòu)。

2026年一季報，是這家房企更換發(fā)展引擎的分水嶺，更是奔赴全新賽道的新啟程。

自此，新城不再只是地產(chǎn)浪潮里被動的開發(fā)商，更是商業(yè)時代中新生的運營者。

主編：張艷

責編：行輪

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