5月初，《金融時報》援引消息人士披露，DeepSeek新一輪融資估值鎖定在450億美元，由國家大基金領投。這距離4月初首次曝出融資消息僅一個月時間——當時外界流傳的估值版本是超100億美元。一個月，估值漲到了4.5倍。

　　這不是孤例。智譜、MiniMax兩家公司自2026年1月初在港股上市以來，股價分別累計漲了7倍、近4倍，最新市值分別為4347億港元（3775億元）、2573億港元（2235億元）。月之暗面（Kimi）在一級市場的估值已突破200億美元（約1362億元人民幣），據(jù)《晚點LatePost》報道，其即將完成20億美元新一輪融資，由美團龍珠領投，中國移動、CPE等參投，僅龍珠一家出手就超過2億美元。Kimi累計融資超376億元。

　　如果把DeepSeek的估值（約合3065億元人民幣）與其余三家加在一起，中國AI四小龍估值已突破一萬億人民幣。從高到低排列為：智譜、DeepSeek、MiniMax、月之暗面。

　　需要說明的是，這四個數(shù)字口徑并不相同。DeepSeek是一級市場談判中的估值，智譜、MiniMax是二級市場市值的波動價格，月之暗面是新一輪融資的投后估值。即便如此，最高的智譜仍是最低的月之暗面的近3倍。市場究竟在按照什么邏輯給這些AI大模型公司定價？

　　首先要明確的是，市場不是在按收入給它們定價。如果按收入排序：智譜（2025年收入7.24億元）> MiniMax（2025年收入7903.8萬美元，約5.6億元）> 月之暗面（約2億元）> DeepSeek，收入和估值的排序完全對不上。

　　關注AI公司的投資人表示，美國AI公司的估值倍數(shù)會隨著發(fā)展階段切換。對于高增長階段的公司，市場愿意給極高的市銷率（P/S）溢價（97-145倍），本質(zhì)上是為"定義權"和"高增長"買單；當商業(yè)模式穩(wěn)定后，估值邏輯就會切換到27-44倍市盈率（P/E）的"現(xiàn)金流定價"。

　　這里有兩套并行體系。一套看財務指標：收入、利潤、毛利率、ARR增速。這套邏輯在公司收入達到一定規(guī)模、商業(yè)模式穩(wěn)定之后會成為主導。傳統(tǒng)軟件公司、SaaS公司基本都按這套體系定價。

　　另一套看的是公司能不能制定標準、能不能成為基礎設施。投資人買的是"成為定義者"的概率。美國資本市場靠這套邏輯嘗到過甜頭：微軟定義了PC入口，谷歌定義了信息組織方式，蘋果定義了移動生態(tài)。一旦成為定義者，回報是指數(shù)級的。所以今天給OpenAI和Anthropic的估值里，相當大一部分是對這種"生態(tài)控制權"的提前下注，按P/S給價。

　　用這個邏輯來看中國AI四小龍，就解釋得通了。

　　DeepSeek估值能在沒有公開披露收入的情況下排到3000億量級，是因為它目前是四家里最有潛力的"定義者"。V3、R1、V4在全球開源社區(qū)里建立起技術品牌，V4模型對國產(chǎn)芯片（華為昇騰950PR芯片）的適配，把"獨立+開源+國產(chǎn)算力適配"這條路打通了。雖然美團等公司也在用國產(chǎn)卡從頭訓練萬億模型，但DeepSeek在國產(chǎn)芯片適配驗證、行業(yè)標準共建、開源生態(tài)落地方面，都有先發(fā)優(yōu)勢。

　　智譜排第二，走的是現(xiàn)金流+定義權混合定價。一方面，它的收入最高，商業(yè)模式清晰（B端/G端為主），有一些可以驗證的財務指標：付費開發(fā)者超24萬、前十大互聯(lián)網(wǎng)客戶9家在用、API漲價后調(diào)用量增長等，這屬于"現(xiàn)金流定價"范疇。另一方面，市場目前接受了它"中國版Anthropic"的定位，因此，它的估值里有一部分"定義權"的溢價。

　　MiniMax排第三，靠的是相對扎實的財務表現(xiàn)：收入高于月之暗面，而且海外收入占比超70%，毛利率從12.2%提升至25.4%。以2025年全年收入計算，PS倍數(shù)超過500倍，遠超現(xiàn)金流定價邏輯，市場押注的是它作為C端AI入口的非線性增長的可能性。只不過，主打C端陪伴的明星公司Character.ai當年也講過類似的故事，市場已經(jīng)看到過這條路的天花板。

　　至于月之暗面，行業(yè)估算其2025年收入是2億元，K2.5模型發(fā)布后，ARR一個月翻倍的速度（3月初突破1億美元，4月超2億美元），加上它在長文本和深度推理場景上建立的技術品牌，讓一級市場愿意按"中國版ChatGPT入口"的可能性定價，PS約在100倍左右。

　　收入和估值排序?qū)Σ簧?，本質(zhì)是四家公司適用的估值邏輯不一樣。DeepSeek拿到的是超過純商業(yè)估值的戰(zhàn)略溢價；市場給月之暗面和MiniMax的定價是押注C端AI入口的可能性；智譜兩種邏輯都有，現(xiàn)金流是基礎，再疊加行業(yè)定義權的估值溢價。

　　上述投資人強調(diào)，這套"定義權定價"在國內(nèi)資本市場大規(guī)模落地，本身就是標志性變化。過去幾年，主流一級市場更習慣按財務指標估值。DeepSeek的技術突破，智譜和MiniMax的上市，給AI大模型打開了估值空間?，F(xiàn)在國家大基金領投DeepSeek，意味著大模型被抬到了和芯片制造相當?shù)膽?zhàn)略層面。

　　智譜2025年12月遞交港股招股書時，估值鎖定在243.8億元，IPO時發(fā)行市值超過511億港元，上市后4個月，市值漲到4347億港元，是IPO前估值的16倍左右。漲這么多，是這期間有幾個因素依次疊加，把定價方式推著往上走。

　　首先是技術層面。2025年初，DeepSeek R1發(fā)布，全球第一次相信中國AI公司能用美國對手十分之一的訓練成本做出同檔次的模型。這直接影響了一級市場的判斷，剩下的幾家"小龍"跟著一起被重估。

　　同時，港股的窗口也打開了。政策松綁（18C特?？萍颊鹿?jié)把市值門檻降到40億港元），加上整體資本市場大年（2025年港股IPO募資規(guī)模約360億美元，創(chuàng)四年新高），為AI大模型公司上市創(chuàng)造了條件。智譜、MiniMax上市后被追捧，一級市場的投資人就更敢繼續(xù)往上押注，也間接幫Kimi抬高了估值。

　　第三是國家大基金的入場。過去國家大基金主要投中芯國際這類制造端公司，這次領投DeepSeek，是第一次直接出手AI模型公司。這代表的信號是，在算力可能受限的情況下，中國需要有不依賴英偉達、不依賴美國云的獨立模型公司。

　　硅谷巨頭也在同步抬高天花板。OpenAI最新投后估值已經(jīng)到8500億美元，Anthropic正以9000億美元的目標估值進行新一輪融資。在這個參照系下，中國四小龍加起來一萬億人民幣，反而不算激進。

　　不過，定義權定價本質(zhì)上是期權，期權能不能兌現(xiàn)，要看后續(xù)表現(xiàn)。Character.ai就是經(jīng)常被提起的例子。這家公司估值一度沖到近50億美元，但后來用戶增長停滯、變現(xiàn)走不通，最終被谷歌以25億美元變相收編。從高點到收編，前后不到一年。

　　中國的AI賽道，也剛經(jīng)歷過一輪洗牌。去年這時候，行業(yè)還在提"AI六小虎"。如今，隊伍已經(jīng)分化了。其中，百川智能和零一萬物因預訓練成本過高、開源沖擊，已退出第一梯隊競爭。