作者 | 付影

來(lái)源 | 獨(dú)角金融

五一假期剛過(guò)，私募傳奇人物林園旗下的百億私募深圳市林園投資管理有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“林園投資”），被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)“點(diǎn)名”。

中證協(xié)發(fā)布的《網(wǎng)下投資者自律措施決定書》顯示，在對(duì)林園投資2025年12月的新股網(wǎng)下詢價(jià)和配售業(yè)務(wù)進(jìn)行自律檢查后，指出其存在10項(xiàng)違規(guī)行為，決定對(duì)林園投資采取責(zé)令改正以及要求參加合規(guī)教育的自律措施。此次林園投資涉及從定價(jià)、研究、合規(guī)、風(fēng)控，到交易復(fù)核、人員培訓(xùn)、通訊管控、信息隔離，幾乎覆蓋了一家私募打新業(yè)務(wù)能觸達(dá)的整個(gè)環(huán)節(jié)。

與2019年的罰單相比，這次相對(duì)柔性但帶有明確警示意味的自律處置：沒(méi)有罰款、沒(méi)有暫停網(wǎng)下打新資格、沒(méi)有市場(chǎng)禁入，但對(duì)下一次違規(guī)的態(tài)度則是“零容忍”。

被“點(diǎn)名”的林園投資，2025年以-6.46%的收益，在75家有業(yè)績(jī)展示的百億私募中排名墊底，是唯一一家取得負(fù)收益的百億私募。

1

10項(xiàng)違規(guī)指向同一病因：

定價(jià)權(quán)失控

定價(jià)依據(jù)不充分，是本次林園投資被處罰的核心。

罰單信息顯示，該公司新股研究報(bào)告審批機(jī)制形同虛設(shè)，報(bào)告未經(jīng)驗(yàn)審；盈利預(yù)測(cè)和估值主要照搬主承銷商投價(jià)報(bào)告，僅在上限基礎(chǔ)上簡(jiǎn)單上�。欢▋r(jià)會(huì)議紀(jì)要邏輯缺失，甚至出現(xiàn)個(gè)別成員觀點(diǎn)與建議價(jià)格矛盾、紀(jì)要價(jià)格與最終申購(gòu)價(jià)不一致等低級(jí)錯(cuò)誤。

圖源：證券業(yè)協(xié)會(huì)

此外，研究、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)三大制度均不完善：處罰問(wèn)題包括未細(xì)化報(bào)告審批流程、未建立報(bào)價(jià)回溯驗(yàn)證機(jī)制、未對(duì)各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)識(shí)別，無(wú)相應(yīng)風(fēng)控措施。

關(guān)鍵執(zhí)行環(huán)節(jié)失控。詢價(jià)當(dāng)日通訊設(shè)備管控形同虛設(shè)，無(wú)存取記錄，對(duì)出差等特殊情形未作防泄露安排；合規(guī)檢查、風(fēng)險(xiǎn)控制、雙人復(fù)核、交易員復(fù)核均無(wú)留痕記錄；業(yè)務(wù)培訓(xùn)記錄完全缺失。

人員與信息隔離失效，部分定價(jià)小組成員同時(shí)兼任關(guān)聯(lián)公司同類職務(wù)，導(dǎo)致直接的利益沖突風(fēng)險(xiǎn)敞口。

上述行為違反《首次公開(kāi)發(fā)行證券網(wǎng)下投資者管理規(guī)則》多項(xiàng)條款。中證協(xié)責(zé)令林園投資限期整改，在2026年5月29日前安排相關(guān)責(zé)任人員完成合規(guī)教育課程，并向中證協(xié)報(bào)告整改結(jié)果，未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成的，將進(jìn)一步采取措施。

北山常成基金投研院常務(wù)院長(zhǎng)?王兆江分析，在網(wǎng)下打新合規(guī)檢查中屬于罕見(jiàn)嚴(yán)重級(jí)別，若后續(xù)整改不到位，大概率會(huì)被限制甚至取消新股網(wǎng)下詢價(jià)配售資格。

此類處罰，對(duì)林園投資來(lái)說(shuō)并非首次。

2019年7月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票配售對(duì)象限制名單公告（2019年第2號(hào)）》，對(duì)科創(chuàng)板首批新股網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中打新違規(guī)的29家私募機(jī)構(gòu)旗下139只產(chǎn)品列入限制名單，林園投資當(dāng)時(shí)位列其中，82只私募產(chǎn)品被限制參加網(wǎng)下打新一年，57只被限制半年。

2025年3月，中證協(xié)已修訂施行《首次公開(kāi)發(fā)行證券網(wǎng)下投資者管理規(guī)則》，此次對(duì)林園投資的自律措施，是該規(guī)則修訂后針對(duì)百億私募違規(guī)打新的最新一起公開(kāi)案例。

除林園投資外，多家百億私募也曾在網(wǎng)下詢價(jià)環(huán)節(jié)“翻車”。

3月份，因在參與首次公開(kāi)發(fā)行證券網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中存在違規(guī)行為，百億私募汐泰投資被上交所下發(fā)予以監(jiān)管警示的決定書。

據(jù)悉，汐泰投資在參與首次公開(kāi)發(fā)行證券網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中，存在兩項(xiàng)違規(guī)行為:一是內(nèi)部制度不完備，內(nèi)控執(zhí)行不到位；二是內(nèi)部研究不充分，決策流程不規(guī)范。公司內(nèi)部研究報(bào)告不全面，估值分析部分缺少嚴(yán)謹(jǐn)完整的推導(dǎo)過(guò)程，報(bào)告審批流程缺失。因此，上海證券交易所對(duì)汐泰投資予以監(jiān)管警示，并要求積極落實(shí)整改工作。

2025年8月29日，因網(wǎng)下詢價(jià)環(huán)節(jié)存在違規(guī)行為，上交所對(duì)上海拓牌、上海天倚道投、上海添橙3家私募予以監(jiān)管警示。

私募在配售等打新環(huán)節(jié)也存在違規(guī)行為，并受到監(jiān)管處罰。中證協(xié)2025年7月披露，百億級(jí)主觀多頭私募寧泉資產(chǎn)旗下寧泉致遠(yuǎn)55號(hào)，被列入配售對(duì)象不得參與業(yè)務(wù)名單，限制參與網(wǎng)下打新業(yè)務(wù)6個(gè)月。據(jù)媒體報(bào)道，寧泉資產(chǎn)對(duì)此回應(yīng)稱，本次產(chǎn)品被限制參與網(wǎng)下“打新”，是因?yàn)楣臼謩?dòng)輸入凈值時(shí)數(shù)據(jù)出錯(cuò)。

林園貌似并不想打這只新股。

當(dāng)林園投資參與某科技類新股網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)，創(chuàng)始人林園曾在社交平臺(tái)上表達(dá)過(guò)自己配置科技股是“被動(dòng)操作”，為了滿足科創(chuàng)板新股申購(gòu)的市值要求，他旗下的一個(gè)基金完成了相關(guān)配置。“我買了以后才后悔，把我折騰得多少個(gè)晚上都睡不著覺(jué)”。被動(dòng)買入大量科創(chuàng)板科技股，讓他備受煎熬，表達(dá)了他對(duì)科技股的不適應(yīng)，這也解釋了他為何會(huì)參與到一只科技類新股的操作中。

?王兆江認(rèn)為，為博取打新短期收益，被迫持有自身不看好、波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)極大的持倉(cāng)，本身就存在收益與風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配；同時(shí)為簡(jiǎn)化流程壓縮投研和合規(guī)成本，抱著僥幸心理違規(guī)操作，最終小利沒(méi)穩(wěn)賺，既背負(fù)持倉(cāng)回撤風(fēng)險(xiǎn)，又觸發(fā)合規(guī)重罰、損傷機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

林園從8000元起家，1989年在深圳早期的股票交易市場(chǎng)，他敏銳地瞄準(zhǔn)大量原始股、職工股，開(kāi)啟了傳奇的投資之路，1992年身家突破千萬(wàn)。1993年林園轉(zhuǎn)戰(zhàn)西安房地產(chǎn)，避開(kāi)股災(zāi)并賺到500萬(wàn)；1994年重回股市，押注四川長(zhǎng)虹等龍頭股，資產(chǎn)逼近億元。之后林園長(zhǎng)期穩(wěn)居私募頂流，此次監(jiān)管重拳，也撕開(kāi)了老牌私募的合規(guī)挑戰(zhàn)。

2

成75家百億私募唯一虧損機(jī)構(gòu)，

堅(jiān)守消費(fèi)與醫(yī)藥

林園創(chuàng)立的林園投資，成立于2006年12月，以重倉(cāng)白酒、消費(fèi)板塊聞名業(yè)內(nèi)，核心持倉(cāng)長(zhǎng)期鎖定在貴州茅臺(tái)、片仔癀、五糧液、金龍魚等少數(shù)標(biāo)的。

然而，2025年的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)這一策略構(gòu)成了全面壓制。其中，白酒行業(yè)進(jìn)入渠道庫(kù)存去化階段，價(jià)格承壓，整體表現(xiàn)大幅落后于滬深300指數(shù)；醫(yī)療進(jìn)入反腐與集采常態(tài)化，醫(yī)藥企業(yè)盈利能力下滑；而食品飲料消費(fèi)疲弱，2025年在滬深300指數(shù)年度漲幅超過(guò)17%時(shí)，該板塊跌幅超過(guò)5%。

2005年開(kāi)始，林園堅(jiān)持一股不賣的片仔癀股價(jià)創(chuàng)2021年以來(lái)的新低，相較于2021年7月的高點(diǎn)491.88元/股，跌超7成。2025年12月9日，林園現(xiàn)身片仔癀2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，當(dāng)被問(wèn)及是否還堅(jiān)持片仔癀股票一股不賣？林園回應(yīng)稱，“賣它干什么？”他還表示這是好東西，找不到。

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》實(shí)施后，該私募機(jī)構(gòu)正在運(yùn)作的產(chǎn)品數(shù)量有265只，2021年以來(lái)總計(jì)成立115只。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年全年有業(yè)績(jī)展示的75家百億私募平均收益達(dá)32.77%，而林園投資出現(xiàn)了6.46%的虧損，是唯一一家業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)的機(jī)構(gòu)。

林園投資旗下14只披露2025年業(yè)績(jī)的產(chǎn)品，其中2只收益為正，分別為林園投資271號(hào)、林園投資218號(hào)，收益率分別為10.67%、1.19%，但跑輸滬深300指數(shù)的17.66%；12只產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，林園投資29號(hào)2025年虧損最高，達(dá)16.46%。

從投資版圖來(lái)看，林園過(guò)去一年面臨策略失效的困境。盡管林園本人表示12年持有白酒能回本，并且表示相信中國(guó)白酒，“能帶來(lái)快樂(lè)的東西是永恒的”。

但在市場(chǎng)風(fēng)格劇烈切換的背景下，其投資哲學(xué)正經(jīng)歷前所未有的考驗(yàn)。

面對(duì)業(yè)績(jī)壓力，林園曾給出了并不妥協(xié)的表態(tài)，不設(shè)額外風(fēng)控措施、不調(diào)整現(xiàn)有持倉(cāng)，持續(xù)堅(jiān)守長(zhǎng)期持有策略。他認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)控制的核心是把好投資標(biāo)的入口關(guān)，而非設(shè)置止損線、倉(cāng)位限制等外部條款。

在主動(dòng)選股上謹(jǐn)慎的林園，在被動(dòng)參與的打新業(yè)務(wù)上卻放任，結(jié)果是因定價(jià)權(quán)失控遭監(jiān)管黃牌。接下來(lái)林園是選擇在限期整改中重建行業(yè)信任，還是繼續(xù)躺在舊時(shí)代的慣性中，等待下一次更大的拷問(wèn)？