文 | 海豚研究

Palantir Tech(PLTR.US) Q1 業(yè)績整體仍然不俗，盡管連續(xù)的硬核業(yè)績消化了一部分的估值溢價，但其中關(guān)于 “美國商業(yè)收入不及預(yù)期”和 “訂單波動和指引增速趨勢放緩”的兩個瑕疵，疊加 AI 敘事的影響，還是削弱了資金短期做多意愿，財報反饋平淡。

具體來看：

1. 指引上調(diào)，但趨勢要放緩？：Q1 收入繼續(xù)加速增長 85%，公司對 Q2 的指引增長 79% 左右，全年收入預(yù)期上調(diào)到超 76 億，同比增長 71%，均超賣方一致預(yù)期。但從后續(xù)增速有放緩趨勢（Q2&H2），可能引發(fā)了買方資金的不滿。

不過按照 Palantir 一貫 Beat 指引的習(xí)慣，二季度應(yīng)該仍然有望實現(xiàn)加速增長。而 4 月以來的訂單簽約情況來看，全年高增長趨勢應(yīng)該也不會有太大問題。

2.“無驚喜” 的美國市場：Q1 美國客戶收入整體翻倍增長，增速看依舊保持高景氣度，公司對美國市場的依賴程度也提高到收入占比 78%。不過，雖然美國政府、美國商業(yè)收入的增速均很亮眼，但市場原先的預(yù)期要比實際更樂觀。

（1）美國政府：國防部 “燈塔效應(yīng)” 發(fā)揮影響，多部門采購

美國政府收入被視作 Palantir 的護(hù)城河，雖然是業(yè)績托底的存在，但 Q1 超 84% 的增速依舊亮眼。

目前 Palantir 不只是存在于國防部的合同續(xù)期或新增項目中，還滲透到了能源部、財政部以及農(nóng)業(yè)部的采購意向上。尤其是農(nóng)業(yè)部，一季度和 Palantir 簽下了 3 億美金額度上限的合作框架。

（2）美國商業(yè)：狂飆 133%，但仍然 miss 預(yù)期

資金最關(guān)注的美國商業(yè)收入，可以說是估值向上的核心支撐點，雖然本季度依舊是高增長 133%，環(huán)比 Q1 的 137% 略有放緩，但不及更樂觀的市場預(yù)期。市場預(yù)設(shè)的還是環(huán)比加速的起量趨勢，財報前部分機構(gòu)預(yù)期甚至達(dá)到了增長 140% 以上。

不過，管理層對全年美國商業(yè)收入給了增長 120%+ 的指引，這意味著下半年在顯著更高的基數(shù)下，Palantir 在美國企業(yè)客戶上的需求仍不低。

3. 國際需求意料之外的回暖：國際商業(yè)收入比較意外的出現(xiàn)了加速回暖，增長 26%。

Palantir 因為一直強調(diào)對美國優(yōu)先、服務(wù)美國安全的長期經(jīng)營戰(zhàn)略，因此除了英國政府，國際政企出于安全目的，對采購 Palantir 產(chǎn)品服務(wù)都會有所猶豫。當(dāng)下增長反彈，可能是因為吸引到更多全球企業(yè)的合作，以及上季度就已經(jīng)推進(jìn)的頭部咨詢機構(gòu)合作，從而提高了產(chǎn)品和品牌跨市場的影響力。

不過在加速回暖的持續(xù)性上，海豚君認(rèn)為還是謹(jǐn)慎樂觀。CEO 的每一次 “本土保護(hù)主義” 發(fā)言，都可能會影響國際市場的進(jìn)一步開拓。

4. 前瞻指標(biāo)：政府需求穩(wěn)定高景氣、企業(yè)需求或存在新增放緩

（1）中長期視角關(guān)注 TCV、RPO、客戶數(shù)量：一季度 TCV（總合同價值）同比增長 61% 達(dá)到 24 億美金，增速環(huán)比有明顯放緩。挑大梁的美國商業(yè)訂單季度增速在上季度顯著放緩下，繼續(xù)滑落至 46%，表明當(dāng)下新簽合同主要在政府端。

一季度 RPO 依舊保持 134% 的高增速，TCV 和 RPO 增長趨勢出現(xiàn)連續(xù)季度的偏離，也能同樣說明合同額的短期增量主要是政府端：

RPO 表明剩余合同中已經(jīng)明確鎖單（無法取消）的金額，政府合同往往金額高、且不可取消的比例也相對較高（目前政府訂單多來自美國和關(guān)系較好的英國，取消或違約可能性不高），因此往往會導(dǎo)致訂單指標(biāo)出現(xiàn)短期脈沖。比如去年 Q4，以及今年 Q1 美國政府就出現(xiàn)了多個部門（農(nóng)業(yè)部、國防部、能源部、財政部等）對 Palantir 產(chǎn)品和服務(wù)的采購/續(xù)約，合同簽署扎堆。

當(dāng)然，新增訂單情況存在一些季節(jié)性波動，但還是需要繼續(xù)關(guān)注企業(yè)端訂單情況，畢竟商業(yè)市場才是更容易支撐估值向上的關(guān)鍵。

Q1 客戶數(shù)量整體凈增 53 家，其中政府新增 1 個（合作部門），企業(yè)新增 52 家，44 家美國企業(yè)，8 家國際企業(yè)。

（2）短期上市場主要關(guān)注 Billings、NDR 變化：一季度 Billings 同比增長 93%，整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加近 1.2 億，環(huán)比增加。來自老客戶的收入凈擴(kuò)張率 150%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)品牌心智提升和深入合作的趨勢。

5. 業(yè)績指標(biāo)一覽&訂單新增情況

海豚君觀點

Palantir 在當(dāng)下的基本面整體上沒有大問題，這代表后續(xù)的增長仍有希望保持高速，但由于高估值的原因，使得資金非常在意增速放緩，哪怕可能最后只是季節(jié)性波動。因此當(dāng) Q1 財報中，美國商業(yè)收入 miss、指引隱含增速放緩、總訂單額 TCV 增速持續(xù)收斂下，至少賭財報的資金會離開。

但又因為此前軟件股殺估值中，Palantir 也跟著消化了一些，因此一份整體看也不算差的財報，資金想要進(jìn)一步大懲罰的意愿也有限，因此也就削弱了空頭回補動力。

短期來看，雖然國際市場回暖，但海豚君認(rèn)為，無論是短期業(yè)績還是估值邏輯，都還是比較依賴美國市場（政府訂單做托底，企業(yè)合同拉高想象力），但可以看到有一些客戶的態(tài)度已經(jīng)逐漸從參加 bootcamp 的試一試心理，轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模放心合作：一季度的新合作中，除了政府訂單，企業(yè)中的中長期合作也在明顯增多。

而對于此前 Anthropic 等大模型的威脅，海豚君認(rèn)為可能也無需太悲觀去看：

Anthropic 發(fā)的兩個產(chǎn)品，一個 Mythos 是定向部署的網(wǎng)絡(luò)安全工具；另一個 Managed Agents 則是托管 AI Agents 運行時的基礎(chǔ)設(shè)施，方便企業(yè)將現(xiàn)有大模型賦能到商業(yè)流程中。我們認(rèn)為，不僅是應(yīng)用場景的重合度偏差，這兩個 Agents 與 Palantir 的 AIP 服務(wù)以及 Foundry 中的 Ontology 還是有真正實用性的差距。

這里面的關(guān)鍵在于 Palantir 是基于企業(yè)內(nèi)部需求做的定制化部署，這里面不僅涉及到 Ontology 的設(shè)計（不同實體/元素、實體與實體之間的映射關(guān)系等），實現(xiàn)牽一發(fā)而動全身的效果（對企業(yè)面對的不同變化做出正確的跨部門決策），同時還涉及到企業(yè)內(nèi)部不同數(shù)據(jù)復(fù)雜的授權(quán)范圍，這是基于概率輸出結(jié)果的通用 LLM 運作原理有根本差異的地方。

當(dāng)然 LLM 也可以基于特定企業(yè)去做調(diào)試和定制，但這個需要鋪專門的人力去配合企業(yè)完成，以及還需要一些 “小白鼠” 企業(yè)去做先行試驗來做同樣的效果背書。反過來說，在這一點上，Palantir 還有一些明顯的先發(fā)優(yōu)勢和口碑認(rèn)證的。

最后看看高估值通過不到一個季度的股價調(diào)整和業(yè)績超預(yù)期增長，消化了多少：盤后 3412 億市值，對應(yīng) 26/27 年經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤分別為 76x/47x Adj.P/EBIT（已對業(yè)績預(yù)期針對新的指引和增長趨勢，做了顯著上調(diào)，預(yù)計 26、27 年收入增速分別為 75%、60%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率為 58%），相比年初接近百倍 PE 的估值消化了一部分，但仍然算是一個不低的估值水平，對高增長持續(xù)性的要求還是不低，這可能需要公司持續(xù)交出亮眼的業(yè)績來支撐當(dāng)前估值。

以下為詳細(xì)分析

一、對美依賴度提升，但超預(yù)期在國際市場

一季度實現(xiàn)總營收 16.3 億美元，同比增長 85%，超市場預(yù)期（～15.4 億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir 主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過海豚君兩年跟蹤下來，發(fā)現(xiàn) Palantir 的 CEO 雖然在股東信中比較狂妄自信，但指引總會被業(yè)績超過。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）政府客戶收入：訂單扎堆，跨部門滲透

一季度政府客戶收入同比增長 76%，增長主力依然是美國本土，繼續(xù)環(huán)比加速增長。近兩個季度多個美國政府部門與 Palantir 簽署合同，比如農(nóng)業(yè)部在 4 月直接確認(rèn)了 3 億額度的合同框架。

國際政府同樣小幅加速，但應(yīng)該主要是確認(rèn)消耗之前的英國、德法政府合同，當(dāng)下新增訂單不多。

（2）商業(yè)市場：美企需求爆棚，國際企業(yè)需求回暖

一季度商業(yè)收入同比增速 95%，繼續(xù)加速。其中：

美國本土企業(yè)收入繼續(xù)狂飆 133%，但市場預(yù)期更高。老客戶的使用粘性穩(wěn)定提高，凈美元留存率達(dá)到 150%（隱含過去 12 個月的老用戶支付增長 50%）。

國際企業(yè)增長意外回暖，客戶數(shù)也環(huán)比增加了 9 家，這里的反彈除了 Palantir 本身可能與全球頭部咨詢公司合作有一定關(guān)聯(lián)。不過對于后續(xù)的持續(xù)性，海豚君仍然存在一些顧慮，打算再跟蹤一段時間的國際企業(yè)合同情況。

二、前瞻指標(biāo)情況：政府需求穩(wěn)定高景氣、企業(yè)需求或存在新增放緩

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個指標(biāo)相對滯后，因此我們建議重點關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

總體來看，Q1 前瞻性指標(biāo)繼續(xù)體現(xiàn)了政府需求的穩(wěn)定，和企業(yè)需求的波動，

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同大幅增加

一季度 Palantir 剩余合同額躍至 44.5 億美元，環(huán)比凈增加了近 3.7 億。上季度包含了政府大單的脈沖影響，所以這個季度的凈增是自然放緩，但增長仍舊不俗。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

一季度賬單流水近 17.5 億美元，同比 93% 的增長，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，老客戶的付費規(guī)模擴(kuò)張率 150%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)老客戶粘性加強，升級付費的趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：與 RPO 偏差印證政府訂單扎堆、企業(yè)存在季節(jié)波動

一季度記錄的合同總價值為 24 億，同比增長 61%，環(huán)比減少 18 億，增長再次放緩。TCV 與 RPO 的偏差，恰恰說明新增的合同中，簽署即鎖單（RPO）的政府合同占比較多。

（4）客戶增量：美國企業(yè)貢獻(xiàn)主要增量

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長期指標(biāo)，一季度環(huán)比凈增 53 家，其中 52 家來自于商業(yè)客戶（其中的 44 家是本地美企），1 家來自政府。

三、盈利能力繼續(xù)創(chuàng)新高

一季度 Palantir 實現(xiàn) GAAP 下經(jīng)營利潤 7.5 億，三項經(jīng)營費用中本季度銷售費用、管理費用的增長有反彈，但仍然顯著低于收入。最終帶來 GAAP 下經(jīng)營利潤率環(huán)比提高了 6 個點，達(dá)到 46%，加回折舊和 SBC 后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤達(dá)到 60%，相比上季度也提高了 3pct。

Palantir 的現(xiàn)金流與合同打款有關(guān)，因此會出現(xiàn)季節(jié)間的波動。Q1 仍是訂單爆棚的繼續(xù)新增了不少合同訂單，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流通高增長 150%。管理層全年指引現(xiàn)金流 42-44 億，截至一季度末賬上已積存現(xiàn)金 + 短期投資達(dá)到 80 億美金。