來源：大河財立方

大河財立方記者 夏晨翔 見習(xí)記者 關(guān)帥康

2025年，白酒行業(yè)迎來了近年來最冷的一份成績單。

Wind數(shù)據(jù)顯示，20家A+H主要上市酒企合計營收3654.61億元，同比減少835.48億元，僅山西汾酒一家實(shí)現(xiàn)營收正增長，其余19家全線下跌。

利潤端同樣承壓，超八成的利潤集中于貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖三家頭部企業(yè)，有8家酒企凈利潤降幅超過59%。

寒意不僅體現(xiàn)在財報中，也傳導(dǎo)至管理層薪酬與渠道信心：高管薪酬總額縮水近三分之一，15家酒企合同負(fù)債同比下滑。

從股價到經(jīng)銷商，從線上到線下，白酒行業(yè)正經(jīng)歷一場深度調(diào)整。

8家凈利潤下滑超59%，5家營收失守50億元關(guān)口

2025年，白酒行業(yè)交出近年來最具寒意的年度成績單。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，20家主要白酒上市公司合計實(shí)現(xiàn)營收3654.61億元，同比減少835.48億元。

聚焦單個酒企經(jīng)營表現(xiàn)，行業(yè)真實(shí)的業(yè)績壓力更為突出。20家酒企中，僅山西汾酒實(shí)現(xiàn)營收增長，其余19家均同比下滑。

作為行業(yè)龍頭，貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營收1720.54億元，同比下滑1.2%，占20家上市白酒企業(yè)總營收約47%。

口子窖、水井坊等5家酒企營收同比下滑超30%。老白干酒、酒鬼酒、金種子酒、伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)等11家酒企，營收同比降幅則均超20%，行業(yè)承壓面持續(xù)擴(kuò)大。

從營收規(guī)模與排位來看，20家酒企營收排名較去年保持一致，但規(guī)模梯隊出現(xiàn)明顯收縮。

舍得酒業(yè)、老白干酒、口子窖、珍酒李渡、水井坊5家酒企營收均跌破50億元關(guān)口，分別錄得44.19億元、41.21億元、39.91億元、36.5億元、30.38億元。

由于規(guī)模效益下降，2025年，白酒行業(yè)利潤端的收縮更為明顯，盈利分化程度進(jìn)一步加深。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年20家白酒上市公司合計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤約1271.71億元，同比減少410.01億元。

從利潤格局來看，行業(yè)利潤向頭部集中的趨勢愈發(fā)顯著。

貴州茅臺以823.2億元的歸母凈利潤穩(wěn)居第一，貢獻(xiàn)了行業(yè)超六成的利潤；山西汾酒、瀘州老窖凈利潤均突破百億元，分別達(dá)到122.46億元、108.31億元。

上述三家頭部企業(yè)合計凈利潤1053.97億元，占20家上市酒企總利潤的超八成，行業(yè)盈利的馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。

具體到酒企表現(xiàn)，20家酒企中僅山西汾酒、金種子酒2家實(shí)現(xiàn)凈利潤同比正增長，其余18家均同比下滑，其中有14家降幅超過20%。

值得注意的是，在2家正增長的企業(yè)中，山西汾酒凈利潤同比僅微增0.03%，勉強(qiáng)守住增長底線；金種子酒凈利潤同比“增長”實(shí)則為虧損收窄，2025年，其歸母凈利潤仍虧損1.99億元，為20家上市酒企中虧損幅度最大的企業(yè)。

在凈利潤同比下滑的18家企業(yè)中，有8家降幅超過59%，盈利下滑現(xiàn)象突出。

其中酒鬼酒凈利潤同比下滑371.76%，順鑫農(nóng)業(yè)下滑165.91%，天佑德酒下滑89.8%；此外，水井坊、口子窖、珍酒李渡等6家酒企降幅也均在59%以上，盈利能力大幅縮水。

頭部酒企領(lǐng)跑行業(yè)，9家酒企毛利率超70%

在渠道去庫存與存量競爭的雙重壓力下，行業(yè)整體盈利能力延續(xù)下行狀態(tài)，酒企毛利率分化加劇。

從毛利率梯隊分布來看，行業(yè)盈利金字塔格局依然穩(wěn)固。

在20家酒企中，有7家百億營收規(guī)模以上酒企以及水井坊、迎駕貢酒，毛利率維持在70%以上，牢牢占據(jù)行業(yè)盈利能力頂端。

與此同時，口子窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒三家此前主要聚焦次高端價格帶的非頭部酒企，2025年毛利率均跌破70%，分別為68.91%、67.67%、65.01%。

此外，2025年，主要覆蓋高端、次高端價格帶的珍酒李渡毛利率為58.5%，同比減少0.1%，在20家上市白酒企業(yè)中排名第17位，僅高于伊力特、金種子酒、順鑫農(nóng)業(yè)三家以大眾價格帶為主的酒企。

從毛利率變動來看，頭部酒企雖普遍出現(xiàn)下滑，但憑借深厚的品牌護(hù)城河展現(xiàn)出更強(qiáng)的經(jīng)營韌性。

具體來看，貴州茅臺以91.23%的毛利率繼續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)，同比微減0.78個百分點(diǎn)；瀘州老窖、今世緣、迎駕貢酒毛利率分別為86.73%、74.78%、76.25%，同比減少均在1個百分點(diǎn)以內(nèi)；五糧液毛利率為83.75%，同比提高1.54個百分點(diǎn)；水井坊毛利率同比減少2.98個百分點(diǎn)，但仍以81.54%的毛利率位列第三。

這一數(shù)據(jù)分化清晰印證，在消費(fèi)需求趨弱、行業(yè)進(jìn)入縮量競爭的大背景下，具備較強(qiáng)品牌壁壘和成本控制能力的頭部白酒品牌，能夠有效對沖外部壓力，保持毛利率相對穩(wěn)定。

整體來看，2025年白酒行業(yè)毛利率的變動格局，反映了行業(yè)發(fā)展邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變。過去主要依靠品牌溢價維持高毛利的時代已經(jīng)結(jié)束，未來行業(yè)的競爭將是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道管控、成本控制與品牌運(yùn)營的綜合較量。

經(jīng)銷商打款意愿下降，15家酒企合同負(fù)債同比下滑

2025年，渠道去庫存成為行業(yè)健康發(fā)展的共識。合同負(fù)債作為酒企預(yù)收經(jīng)銷商貨款的“蓄水池”，既反映了經(jīng)銷商提前鎖貨的意愿，也是渠道信心最直接的表達(dá)，更從側(cè)面衡量出酒企對渠道的議價能力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，20家上市酒企合同負(fù)債合計479.83億元，同比減少79.19億元，整體預(yù)收款水位明顯下移。

其中，僅五糧液、今世緣、金徽酒、珍酒李渡、皇臺酒業(yè)5家酒企的合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)同比增長，其余15家均出現(xiàn)不同程度收縮，分化格局清晰。

具體來看，五糧液是合同負(fù)債規(guī)模最大、增長最多的企業(yè)。截至2025年末，其合同負(fù)債達(dá)134.6億元，同比增加17.7億元，占20家酒企合同負(fù)債總額的近三成。

今世緣合同負(fù)債為17.08億元，同比增加1.15億元；金徽酒合同負(fù)債為8.2億元，同比增加1.81億元。珍酒李渡與皇臺酒業(yè)合同負(fù)債同比增量均不足1000萬元，變動幅度有限。

與此同時，截至2025年末，有15家上市酒企合同負(fù)債出現(xiàn)不同程度收縮，折射出多數(shù)酒企仍處于渠道信心修復(fù)與庫存去化的調(diào)整通道之中，行業(yè)整體尚未走出壓力區(qū)間。

具體來看，頭部酒企營收規(guī)模領(lǐng)先，合同負(fù)債基數(shù)較高，下降的絕對值也更為顯著。

截至2025年末，洋河股份、貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖為合計減少合同負(fù)債超66億元，占行業(yè)總減少額的超八成。

除上述頭部酒企外，其余15家酒企合同負(fù)債規(guī)模均不足20億元。其中，迎駕貢酒、口子窖、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等8家酒企合同負(fù)債均低于5億元。

值得注意的是，2025年營收超60億元的迎駕貢酒，年末合同負(fù)債僅為4.84億元，低于同期營收規(guī)模更小的老白干酒、金徽酒和水井坊。

而2025年實(shí)現(xiàn)營收44.19億元的舍得酒業(yè)，年末合同負(fù)債僅1.47億元，僅高于天佑德酒、伊力特、皇臺酒業(yè)三家營收不足20億元的區(qū)域酒企。

渠道分化，經(jīng)銷商少賺了多少差價？

在行業(yè)深度調(diào)整期，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道正遭遇前所未有的“集體失速”，成為拖累業(yè)績的核心因素之一。

下滑幅度最大的當(dāng)屬珍酒李渡。年報顯示，珍酒李渡2025年經(jīng)銷收入由63.56億元降至30.91億元，同比銳減51.4%。

對于下滑原因，其在年報中解釋稱，主要是由于線上渠道的發(fā)展，以及商務(wù)宴會、送禮及其他消費(fèi)場景的減少所致。

此外，水井坊批發(fā)代理收入同比下降50.95%，同樣近乎腰斬，口子窖下降36.36%，舍得酒業(yè)、古井貢酒、老白干酒、迎駕貢酒、順鑫農(nóng)業(yè)、酒鬼酒、金種子酒等降幅均超20%。

在傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道整體收縮的背景下，直銷（含團(tuán)購）渠道在2025年展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長動能。

其中，行業(yè)龍頭貴州茅臺的直銷收入同比增長12.96%至845.43億元，占營收比例超過50%，首次超過批發(fā)代理渠道收入。

區(qū)域酒企中，口子窖直銷收入同比增長44.42%，成為增幅最大的企業(yè)。今世緣直銷收入增長24.09%，金徽酒、老白干酒、迎駕貢酒、皇臺酒業(yè)的直銷收入也均實(shí)現(xiàn)正增長。

線上渠道則呈現(xiàn)出顯著的分化特點(diǎn)，在20家主要上市白酒企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)線上收入實(shí)現(xiàn)高速增長，成為營收增量的重要補(bǔ)充。

年報顯示，2025年度，口子窖線上收入增長47.2%，金徽酒互聯(lián)網(wǎng)銷售增長40.26%，舍得酒業(yè)電商銷售同比增長35.46%，古井貢酒線上收入增長30.65%，水井坊新渠道收入（主要以線上為主）增長23.77%。此外，山西汾酒、今世緣的線上收入也都實(shí)現(xiàn)超10%的增長。

不過，作為行業(yè)龍頭的貴州茅臺，線上銷售收入同比下降39.25%至134.38億元。

區(qū)域酒企中，金種子酒線上收入下降27.66%，老白干酒線上收入下降16.05%�；逝_酒業(yè)線上收入微降0.11%。

從占比來看，線上渠道在大部分酒企收入中的比例仍然較低。古井貢酒線上占比5.35%，較2024年的3.27%有所提升；金徽酒線上收入約1.18億元，占總收入比重不足4%；口子窖線上占比約5.7%。

即便線上增速較快的舍得酒業(yè)，電商收入達(dá)到6.04億元，但也僅占其總收入的15%左右。

管理層薪酬普遍下降，白酒高管“由奢入儉”

白酒行業(yè)深度調(diào)整的寒意，也已從銷售終端傳導(dǎo)至企業(yè)內(nèi)部的錢袋子。

梳理年報里藏著的“工資條”，20家主要上市酒企管理層年度薪酬總額從2024年的2.7億元驟降至2025年的1.81億元，縮水約8900萬元，降幅高達(dá)32.96%。

具體來看，20家酒企中，僅有酒鬼酒、皇臺酒業(yè)2家酒企為管理層加薪，其余18家企業(yè)管理層薪酬均有不同程度的降幅。

其中，降幅最大的當(dāng)屬古井貢酒，其管理層薪酬從2739.23萬元縮減至758.94萬元，降幅超過72%。

珍酒李渡緊隨其后，2024年，其管理層合計薪酬高達(dá)4716.1萬元，其中首席執(zhí)行官顏濤一人便拿走1538.8萬元，遠(yuǎn)超董事長吳向東的566.2萬元。然而在2025年度，其管理層薪酬總額驟降至1603.5萬元，降幅達(dá)66%。

此外，舍得酒業(yè)、口子窖、洋河股份、山西汾酒管理層薪酬也都有明顯收緊，下調(diào)金額均超500萬元。

不過，也并非所有高管都在過“緊日子”。

2025年度，一直以高薪著稱的水井坊管理層整體薪酬下降146萬元，但其總經(jīng)理胡庭州的薪酬從623.39萬元大幅上漲至996.44萬元，成為2025年白酒行業(yè)唯一薪酬逼近千萬的在任職業(yè)經(jīng)理人。

從2025年管理層薪酬總額來看，金徽酒以1978.02萬元高居第一，今世緣緊隨其后，管理層合計1944.7萬元，珍酒李渡、水井坊、洋河股份緊隨其后。

在員工年均薪酬層面，2024年20家酒企員工年均薪酬為20.47萬元，2025年為20萬元，基本趨穩(wěn)。

其中，貴州茅臺2024年員工年均薪酬達(dá)45.4萬元，2025年雖微降至43.36萬元，但在行業(yè)內(nèi)仍是遙遙領(lǐng)先。

水井坊、瀘州老窖、五糧液、古井貢酒、山西汾酒五家企業(yè)緊隨其后，均超過行業(yè)平均值。

皇臺酒業(yè)的員工年均薪酬則較上年下降1.23萬元至7.31萬元，為上市酒企中最低位，迎駕貢酒、口子窖、老白干酒員工年均薪酬也均位于行業(yè)尾部。

金徽酒成A股唯一上漲白酒股，金種子酒股價跌幅最大

2025年，A股市場整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要股指全線飄紅，但與大盤走勢形成鮮明反差的是，白酒板塊仍在深度調(diào)整。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年白酒指數(shù)全年下跌15.85%。

從個股表現(xiàn)來看，在19家A股白酒上市公司中，僅有金徽酒實(shí)現(xiàn)了股價正增長，其年初開盤價為18.77元/股，年末收盤價為20.24元/股，全年上漲6.89%。

除金徽酒外，其余18只A股白酒企業(yè)股價全部下跌。

其中，跌幅最大的當(dāng)屬金種子酒，該股全年跌幅達(dá)27.22%，總市值從87.49億元縮減至63.67億元，縮水23.81億元。

水井坊緊隨其后，下跌26.50%，股價從52元降至38.46元，市值蒸發(fā)73.42億元。

順鑫農(nóng)業(yè)、皇臺酒業(yè)、迎駕貢酒、老白干酒、今世緣、口子窖、古井貢酒等多只個股股價年內(nèi)跌幅超20%。酒鬼酒跌幅最小，僅為0.65%，基本持平。

值得注意的是，頭部酒企中，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖雖然也出現(xiàn)下跌，但幅度普遍小于多數(shù)區(qū)域品牌。

其中，貴州茅臺股價全年下跌6.29%，山西汾酒跌3.5%，瀘州老窖跌2.59%，顯示出頭部企業(yè)的防御性優(yōu)勢。

與A股白酒板塊股價承壓形成鮮明對比的是，在港股上市的珍酒李渡在2025年走出了亮眼行情。

該股2025年初開盤價為6.4667港元/股，年末收盤價漲至8.68港元/股，全年漲幅達(dá)31.85%。總市值由230.09億港元增長至294.13億港元，增加逾64億港元。

從行業(yè)整體規(guī)�？�，2025年，19家A股上市白酒企業(yè)年初合計總市值約為3.33萬億元，到年末僅剩2.87萬億元，全年蒸發(fā)4594.73億元。

責(zé)編：任浩鵬丨審核：李震