4月28日，證監(jiān)會(huì)與上交所官網(wǎng)同步公示，中金開(kāi)元旅業(yè)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金正式提交注冊(cè)申請(qǐng)。這是文旅龍頭開(kāi)元旅業(yè)重返公募REITs市場(chǎng)的關(guān)鍵一步，也是其2021年港股退市、經(jīng)歷行業(yè)低谷后，以全新資產(chǎn)結(jié)構(gòu)回歸主流資本市場(chǎng)的標(biāo)志性動(dòng)作。

十三年前，開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托（01275.HK）作為內(nèi)地首只酒店REITs登陸港交所，一度成為民營(yíng)文旅資產(chǎn)證券化的標(biāo)桿；十三年后，開(kāi)元攜商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs再戰(zhàn)內(nèi)地市場(chǎng)。

同一主體，不同賽道；同一主題，不同規(guī)則。這場(chǎng)跨越周期的資本實(shí)驗(yàn)，不僅折射出中國(guó)REITs市場(chǎng)從青澀到成熟的制度變遷，更藏著一家頭部民企在重資產(chǎn)擴(kuò)張與價(jià)值回報(bào)、運(yùn)營(yíng)效率與資本約束之間的艱難平衡。

■港股啟示錄：首單酒店REITs為何高開(kāi)低走？

2013年7月10日，開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托在港交所掛牌，成為內(nèi)地第一只上市酒店REITs。彼時(shí)資產(chǎn)包涵蓋5家五星級(jí)酒店與1家四星級(jí)酒店，合計(jì)2375間客房，資產(chǎn)估值39.97億元，無(wú)論資產(chǎn)質(zhì)量還是行業(yè)示范效應(yīng)，都堪稱市場(chǎng)標(biāo)桿。

產(chǎn)品上市初期收益表現(xiàn)亮眼，分紅穩(wěn)定性較強(qiáng)。2014年產(chǎn)品每單位分派金額0.2285元，對(duì)應(yīng)年化分派率高達(dá)8.72%，收益吸引力突出。但高分紅水平難以長(zhǎng)期維系，2014—2020年期間，基金單位分紅持續(xù)走弱，年化分派率呈現(xiàn)階梯式下行態(tài)勢(shì)：依次回落至7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%，2020年分紅直接歸零。

完整維度來(lái)看，2014-2020年該產(chǎn)品每份基金分派金額分別為：0.2285元、0.1737元、0.1659元、0.1365元、0.0999元、0.0640元、0元；對(duì)應(yīng)同期年化分派率為：8.72%、7.2%、7.6%、6.9%、6.7%、4.4%、0%。每單位可供分配收入連年收縮，持續(xù)下行的分紅曲線，直觀暴露酒店資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)承壓、現(xiàn)金流造血能力弱化，以及產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)存在的長(zhǎng)期脆弱性。

2020年成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。疫情沖擊下，旗下酒店停業(yè)超過(guò)一個(gè)月，運(yùn)營(yíng)近乎停擺。當(dāng)年擔(dān)?；咀饨鹜认陆?0.82%至1.97億元，全年經(jīng)調(diào)整虧損1.93億元，年度分派直接歸零。長(zhǎng)期破凈、交投冷清、流動(dòng)性枯竭，最終讓開(kāi)元選擇退市。公告中的表述直白而無(wú)奈：長(zhǎng)期低于凈值交易、日均成交量低迷，既喪失融資功能，也阻礙持有人變現(xiàn)。

這段先行先試最終折戟的歷程，給行業(yè)留下了極為現(xiàn)實(shí)的教訓(xùn)：?jiǎn)我痪频曩Y產(chǎn)周期波動(dòng)大、現(xiàn)金流對(duì)沖不足、與母公司運(yùn)營(yíng)深度綁定，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前幾乎沒(méi)有緩沖空間。酒店業(yè)態(tài)本身依賴客流、依賴消費(fèi)、依賴宏觀環(huán)境，單獨(dú)做成REITs，很難穿越行業(yè)低谷。這也成為此次開(kāi)元申報(bào)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs必須正視、也必須解決的“前車(chē)之鑒”。

■重返REITs：開(kāi)元為何必須抓住這次機(jī)會(huì)？

始創(chuàng)于1988年的開(kāi)元旅業(yè)，是中國(guó)文旅行業(yè)不折不扣的龍頭企業(yè)?？偛课挥诤贾?，連續(xù)十六年位列“中國(guó)旅游集團(tuán)20強(qiáng)”，業(yè)務(wù)覆蓋酒店、文旅、樂(lè)園、商業(yè)四大板塊，布局全國(guó)百余座城市及全球多個(gè)地區(qū)。

在酒店領(lǐng)域，開(kāi)元構(gòu)建了“開(kāi)元名都、開(kāi)元度假村、開(kāi)元觀堂”等高中端品牌矩陣，聯(lián)屬企業(yè)簽約管理酒店超1300家，客房數(shù)突破19萬(wàn)間，運(yùn)營(yíng)規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列。在度假領(lǐng)域，開(kāi)元森泊“酒店+樂(lè)園”模式迅速成長(zhǎng)為標(biāo)桿IP，全國(guó)近30個(gè)城市項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。在商業(yè)領(lǐng)域，開(kāi)元商管旗下“開(kāi)元廣場(chǎng)”“開(kāi)元里”兩大產(chǎn)品線，覆蓋城市購(gòu)物中心與社區(qū)商業(yè)，擁有成熟的資產(chǎn)管理能力。

規(guī)模快速擴(kuò)張的另一面，是重資產(chǎn)企業(yè)的共性難題：物業(yè)沉淀資金多、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、融資渠道相對(duì)傳統(tǒng)，擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越依賴資本杠桿。內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs開(kāi)閘，恰好為開(kāi)元提供了破局路徑。與港股市場(chǎng)相比，內(nèi)地REITs監(jiān)管更嚴(yán)格、披露更透明、流動(dòng)性更有保障、投資者更長(zhǎng)期。更重要的是，這一次開(kāi)元不再以單一酒店資產(chǎn)申報(bào)，而是轉(zhuǎn)向商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，以更穩(wěn)定的商業(yè)資產(chǎn)作為壓艙石，搭配酒店、文旅等配套資產(chǎn)，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)更健康、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

對(duì)開(kāi)元而言，發(fā)行REITs早已不是“要不要做”的選擇題，而是盤(pán)活存量、降低杠桿、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、打通投融管退閉環(huán)的必由之路。通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)輕重分離，把成熟資產(chǎn)推向資本市場(chǎng)，回籠資金再投入新項(xiàng)目，才能真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)擴(kuò)張。

■救贖與大考：開(kāi)元商業(yè)REITs能否真正走遠(yuǎn)？

中金開(kāi)元旅業(yè)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的申報(bào)，恰逢商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs擴(kuò)容提速、文旅消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇的窗口期。對(duì)開(kāi)元來(lái)說(shuō)，這是一次救贖式回歸；對(duì)市場(chǎng)而言，這是一次檢驗(yàn)文旅商業(yè)類REITs成色的真實(shí)大考。

機(jī)遇是顯而易見(jiàn)的。開(kāi)元旗下商業(yè)、酒店、文旅綜合體運(yùn)營(yíng)成熟、權(quán)屬清晰，符合REITs底層資產(chǎn)的核心要求。依托集團(tuán)多年運(yùn)營(yíng)能力，資產(chǎn)現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。同時(shí)，REITs也將推動(dòng)開(kāi)元從“開(kāi)發(fā)+持有”的重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向“精細(xì)化運(yùn)營(yíng)+價(jià)值管理”的輕資產(chǎn)模式，有助于企業(yè)降低負(fù)債、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、聚焦核心能力。

但歷史留下的問(wèn)題，依然是繞不開(kāi)的考驗(yàn)。首先是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，港股時(shí)代過(guò)度依賴酒店導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，本次必須以商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為壓艙石，真正實(shí)現(xiàn)多元現(xiàn)金流對(duì)沖。其次是分派能力，過(guò)去連續(xù)多年分派下滑，內(nèi)地REITs對(duì)現(xiàn)金流穩(wěn)定性、分派可預(yù)期性要求極高，開(kāi)元必須拿出更優(yōu)質(zhì)、更成熟的底層資產(chǎn)重建市場(chǎng)信任。

最后是治理與獨(dú)立性，港股時(shí)期與母公司綁定過(guò)深，內(nèi)地規(guī)則則強(qiáng)調(diào)管理人主動(dòng)管理、運(yùn)營(yíng)獨(dú)立、關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格披露、現(xiàn)金流可追溯，能否建立現(xiàn)代化、透明化的治理機(jī)制，直接決定項(xiàng)目成敗。

從2013年港股首單酒店REITs，到2020年經(jīng)營(yíng)承壓退市，再到2026年沖刺內(nèi)地商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，開(kāi)元旅業(yè)走過(guò)的路，正是中國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展的縮影。港股的教訓(xùn)說(shuō)明，沒(méi)有穩(wěn)健現(xiàn)金流、沒(méi)有清晰治理、沒(méi)有可持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力，再熱門(mén)的概念也難以走遠(yuǎn)；內(nèi)地的機(jī)遇則證明，在規(guī)范監(jiān)管、透明規(guī)則、長(zhǎng)期資金的支持下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)完全可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值重生。

中金開(kāi)元旅業(yè)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的闖關(guān)，不僅是一家企業(yè)的資本救贖，更是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)的一次重要實(shí)踐。它不僅關(guān)系開(kāi)元能否重新站上資本市場(chǎng)舞臺(tái)，更將為同類文旅、商業(yè)企業(yè)提供參考。

這一次，沒(méi)有試錯(cuò)空間。唯有尊重規(guī)則、做實(shí)資產(chǎn)、做穩(wěn)現(xiàn)金流、做透治理，開(kāi)元才能真正完成這場(chǎng)跨越十三年的回歸，在REITs新時(shí)代走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。