2023年涂料行業(yè)原材料價格大跌，恒興股份憑借成本與售價間的價差，利潤短暫暴漲，計劃借此向深交所主板發(fā)起IPO沖刺。但好景不長，產(chǎn)品質(zhì)量迅速"暴雷"——一筆賠償就高達上千萬元；實控人小舅子控制的物流供應(yīng)商疑似"空殼"；公司資金管理更是形同虛設(shè)。這些問題集中疊加，沒有邊界感，是對利益關(guān)系、資金歸屬的根本性漠視。

提到油漆涂料，大眾熟知的大多是立邦、三棵樹這類行業(yè)巨頭。但鮮少有人了解的恒興，它是地板專用 UV 涂料細分賽道的隱形龍頭。

歷經(jīng)二次 IPO 沖刺，湖南恒興新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恒興股份”），即將于2026 年 4 月 30 日迎來北交所上市審核。

PART 01

借力原料紅利，曾追逐主板上市

早在2024 年 1 月，恒興股份就向湖南證監(jiān)局提交備案，計劃沖刺深交所主板。以 2023 年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，或許勉強能"碰碰運氣"，但從最新一期業(yè)績來看，恒興大概率會被擋在門外。

招股書顯示，2023 年恒興股份實現(xiàn)營業(yè)收入 7.55 億元，同比增長 15.80%；歸母凈利潤達 1.13 億元，同比增幅高達 145.51%。凈利潤增速遠超營收增速，但當(dāng)時公司的業(yè)績爆發(fā)并非源于核心技術(shù)突破或產(chǎn)品升級，而是依托行業(yè)周期紅利。

彼時，涂料行業(yè)原材料價格大幅下跌，憑借成本與售價的價差空間，公司利潤經(jīng)歷短暫暴漲。

PART 02

研發(fā)墊底、賠償千萬

2023年的成本紅利為恒興股份創(chuàng)造了一輪短暫的高光，但它并未能借此強化核心競爭力，反而在隨后的擴張中暴露出經(jīng)營短板。

2024 年，公司推出的 UV 阻燃膩子、UV 阻燃底漆兩款新品，因產(chǎn)品研發(fā)階段缺乏嚴謹測試，存在防潮性能缺陷。下游客戶采購該產(chǎn)品用于生產(chǎn)阻燃木地板，投入精裝房項目落地后，多款產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)發(fā)白、起泡等質(zhì)量問題。為此，恒興股份承擔(dān)大額賠付，累計支付賠償款 1529.85 萬元。

這筆高額賠款對企業(yè)經(jīng)營造成明顯沖擊，2024 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.79 億元，歸母凈利潤 1.13 億元，單項產(chǎn)品賠償款占當(dāng)年凈利潤比重高達 13.49%。

圖片來源：恒興股份問詢回復(fù)函

產(chǎn)品質(zhì)量隱患的背后，是企業(yè)長期薄弱的研發(fā)體系。即便恒興股份深耕涂料行業(yè)近三十年，但研發(fā)投入持續(xù)低迷，2022 年至 2025 年期間，研發(fā)投入占營收比重常年在 5%左右，遠低于行業(yè)頭部企業(yè)松井股份 14% 以上的投入水平，在同行業(yè)可比公司中處于墊底位置。

研發(fā)力度不足直接制約技術(shù)創(chuàng)新，截至 2025 年，公司僅擁有 16 項發(fā)明專利，與同行企業(yè)動輒上百項的專利儲備形成鮮明差距，核心技術(shù)競爭力薄弱。

圖片來源：恒興股份招股書

隨著行業(yè)周期轉(zhuǎn)變，曾經(jīng)的成本紅利快速消退。2025 年起，涂料原材料價格逐步企穩(wěn)回落，行業(yè)競爭加劇，企業(yè)不得不采取讓利策略維持市場份額，經(jīng)營壓力持續(xù)攀升。2025 年，公司營收 8.14億元，同比下降 7.36%；核心盈利指標(biāo)同步下滑，扣非凈利潤跌破億元大關(guān)，同比降幅達到 18.80%。

主板對企業(yè)盈利穩(wěn)定性有著嚴苛的審核標(biāo)準，單年度凈利潤大幅下滑，已然成為上市審核中的實質(zhì)性風(fēng)險。但對于部分申報企業(yè)來說，它并非解決了核心問題再來上市，而是試圖在資本市場反復(fù)"碰運氣"、反復(fù)"換場子"，尋找某次監(jiān)管窗口期的縫隙。

PART 03

關(guān)聯(lián)物流空心化 資金管控失序

倘若說，產(chǎn)品質(zhì)量賠付屬于經(jīng)營過程中的偶發(fā)問題，業(yè)績波動是行業(yè)周期下的正?，F(xiàn)象，那么，企業(yè)長期暗藏的關(guān)聯(lián)交易隱患與資金管控漏洞，更能直觀反映其經(jīng)營治理的短板與合規(guī)邊界的缺失。

恒興股份實際控制人李皞丹的小舅子，掌控登登物流體系多家關(guān)聯(lián)企業(yè)，長期壟斷公司運輸業(yè)務(wù)。近三年期內(nèi)，該關(guān)聯(lián)物流體系承接了恒興股份超五成的運輸服務(wù)，合作占比逐年攀升。2022 年至 2025 年上半年，企業(yè)向登登物流體系支付的運輸費用分別為 942.80 萬元、910.55 萬元、1266.65 萬元、578.74 萬元，對應(yīng)運輸費用占比分別達到 55.55%、54.65%、73.64%、75.05%。

圖片來源：恒興股份問詢回復(fù)函

合作過程中疑點重重，關(guān)聯(lián)物流的零擔(dān)運輸價格甚至低于行業(yè)第三方市場價，存在利益輸送嫌疑。更為關(guān)鍵的是，該體系內(nèi)湖南登登物流有限公司與長沙登銘物流有限公司2022年至2024年參保人員為零人，湖南婧婧物流有限公司2020年至2021年參保人員為零人、湖南宸銘物流有限公司2023年及2024年參保人數(shù)為零，湖南宸銘物流有限公司及3家個體工商戶——華容縣婧宜貨物運輸經(jīng)營部、華容縣登宸貨物運輸經(jīng)營部、華容縣宸宸貨物運輸經(jīng)營部分別于2020年、2023年、2023年相繼注銷?？招幕P(guān)聯(lián)企業(yè)扎堆合作，進一步放大了內(nèi)控風(fēng)險。

企業(yè)實際控制人隨意支配公司資金、將企業(yè)資產(chǎn)視同個人資源的行為，進一步凸顯其治理層面的隱患。2019 年，恒興股份實控人李皞丹等人資金往來混亂，一邊向公司拆借資金，一邊又從企業(yè)支取款項，資金流轉(zhuǎn)界限模糊。期間累計向公司拆入資金 562.25 萬元，同時從公司拆出資金 300 萬元，多筆往來款項均未計提利息，資金往來缺乏規(guī)范約束。除此之外，當(dāng)年還存在多發(fā)分紅款未及時收回的問題，最終形成實控人方面合計 300 萬元的資金占用。

2021年，公司還曾借助實控人李皞丹的個人資質(zhì)，向銀行申請 “稅聯(lián) e 貸” 專項貸款，取得 300 萬元資金用于企業(yè)采購付款，進一步暴露出企業(yè)資金管理不規(guī)范、權(quán)責(zé)邊界模糊的深層問題。

隨意，是對規(guī)則的敷衍；沒有邊界感，則是對利益關(guān)系、資金歸屬的根本性漠視。一家企業(yè)如果只是某一個環(huán)節(jié)出問題，可能是偶然。但當(dāng)研發(fā)、內(nèi)控、治理、關(guān)聯(lián)交易全線失守，而且這些問題長年存在、未被真正糾正，那就不再是“整改不到位”，而是根本沒有打算認真做一家規(guī)范的公眾公司。