賣(mài)了26萬(wàn)輛車(chē)，利潤(rùn)去哪兒了？

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

4月24日，長(zhǎng)城汽車(chē)交出了2026年一季度的成績(jī)單。

營(yíng)收451.1億元，同比增長(zhǎng)12.7%。在國(guó)內(nèi)乘用車(chē)市場(chǎng)整體承壓的背景下，這個(gè)增速不算差。

但歸母凈利潤(rùn)9.5億元，同比下降46%；扣掉非經(jīng)常性損益，只剩4.8億，同比跌了67%。

長(zhǎng)城這種“賣(mài)得更多，利潤(rùn)卻大幅縮水”的情況從2025年持續(xù)到了現(xiàn)在，并沒(méi)有像市場(chǎng)之前預(yù)期的那樣，隨著“渠道投入期”過(guò)去而收窄，反而進(jìn)一步加劇了。

港股對(duì)長(zhǎng)城的定價(jià)也反映了這種壓力。截至2026年4月24日收盤(pán)，比亞迪市值為9227億港元，吉利汽車(chē)在2480億港元左右，奇瑞汽車(chē)約1810億港元，長(zhǎng)城汽車(chē)則是1112億港元。

財(cái)報(bào)里還有一組數(shù)據(jù)值得關(guān)注：一季度海外銷(xiāo)量13.01萬(wàn)輛，總銷(xiāo)量26.91萬(wàn)輛，海外占比已經(jīng)接近一半。同期，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從負(fù)90億扭轉(zhuǎn)為正33億。換言之，現(xiàn)金主力來(lái)自海外，利潤(rùn)壓力集中在國(guó)內(nèi)。

這背后是長(zhǎng)城這幾年主動(dòng)選擇的一條路：長(zhǎng)城沒(méi)有和比亞迪、吉利硬碰，而是以越野+混動(dòng)繞開(kāi)純電主戰(zhàn)場(chǎng)，在細(xì)分賽道上找空間。

走過(guò)2026年一季度，長(zhǎng)城依然在這條路上“交學(xué)費(fèi)”。

01.利潤(rùn)腰斬，現(xiàn)金反轉(zhuǎn)

長(zhǎng)城汽車(chē)的利潤(rùn)一直備受關(guān)注。2026年一季度，它的歸母凈利潤(rùn)是9.5億，上一年同期是17.5億，這8億去哪兒了？

最大的變化是財(cái)務(wù)費(fèi)用這一項(xiàng)。2025年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用是-10.28億，意味著這一項(xiàng)不僅沒(méi)花錢(qián)，相當(dāng)于往利潤(rùn)里加了10億，2026年一季度財(cái)務(wù)費(fèi)用變成0.97億，回到了正常水平。一來(lái)一回，僅這一項(xiàng)就導(dǎo)致利潤(rùn)少了11億。

一位關(guān)注海外市場(chǎng)的從業(yè)者分析，2024年到2025年上半年人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)，給長(zhǎng)城這種有大量外幣資產(chǎn)和海外收入的公司帶來(lái)了一次性匯兌收益，2026年這種匯率窗口沒(méi)了，財(cái)務(wù)費(fèi)用回到常態(tài)，但因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)太高，賬面出現(xiàn)“利潤(rùn)下降”。

長(zhǎng)城在財(cái)報(bào)中也提到，報(bào)告期凈利潤(rùn)同比下降主要因去年同期匯率波動(dòng)帶來(lái)匯兌收益所致。

扣非凈利潤(rùn)剔除了匯兌、政府補(bǔ)助這些一次性因素，更能反映主業(yè)賺錢(qián)能力。長(zhǎng)城2026年一季度的扣非凈利潤(rùn)為4.8億，同比跌了67%，降幅比歸母凈利潤(rùn)的46%還多21個(gè)百分點(diǎn)。

歸母凈利潤(rùn)跌幅之所以較小，是因?yàn)橛蟹墙?jīng)營(yíng)性收益。長(zhǎng)城一季度非經(jīng)常性損益合計(jì)4.63億元，主要來(lái)自金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)及處置損益2.8億元、政府補(bǔ)助1.9億元。

把這部分剔除后的扣非凈利潤(rùn)，才是主業(yè)真實(shí)的賺錢(qián)水平。也就是說(shuō)，匯兌確實(shí)影響了賬面利潤(rùn)，但剔除后，主業(yè)賺錢(qián)能力仍然在大幅下滑。

主業(yè)盈利為什么下滑？一個(gè)直接的原因是費(fèi)用降不下來(lái)，增速持續(xù)超過(guò)收入。

銷(xiāo)售費(fèi)用26.1億，同比增長(zhǎng)13.7%；研發(fā)費(fèi)用22.4億，同比增長(zhǎng)17.6%；管理費(fèi)用也在小幅上漲。而營(yíng)收只漲了12.7%，毛利即便略有改善，也基本被費(fèi)用增長(zhǎng)抵消了。再加上所得稅費(fèi)用從去年同期的1億漲到2.9億，增加了近兩倍，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)。

這些錢(qián)多數(shù)投向了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。銷(xiāo)售費(fèi)用對(duì)應(yīng)的是魏牌直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張、新車(chē)型上市營(yíng)銷(xiāo)、品牌IP運(yùn)營(yíng)；研發(fā)費(fèi)用對(duì)應(yīng)的是Hi4-T/Hi4-Z混動(dòng)、歸元平臺(tái)、VLA智能駕駛大模型，主戰(zhàn)場(chǎng)均在國(guó)內(nèi)。

主業(yè)盈利下滑，費(fèi)用還在漲，本應(yīng)導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓，但長(zhǎng)城一季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到32.7億，去年同期是-89.8億。凈利潤(rùn)少了8億，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為什么多了120億？長(zhǎng)城給出的解釋是，“海外銷(xiāo)量增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)匯收款增加”。

上述關(guān)注海外市場(chǎng)的從業(yè)者進(jìn)一步分析了兩方面原因：

一是海外銷(xiāo)售的結(jié)算方式以電匯為主。海外車(chē)賣(mài)出去之后，客戶(hù)用電匯打款，發(fā)貨后較短時(shí)間錢(qián)就到賬了；一季度海外賣(mài)了13萬(wàn)輛，按單車(chē)18萬(wàn)元（2025年海外單車(chē)均價(jià)）算，海外銷(xiāo)售額約230億量級(jí)，這筆錢(qián)大部分以現(xiàn)匯形式入賬。

二是國(guó)內(nèi)的結(jié)算方式在向票據(jù)傾斜。同期長(zhǎng)城的應(yīng)付票據(jù)科目從去年年底的338億漲到一季度末的431億，增加了93億。但應(yīng)付賬款從458億元降到了336億元，減了122億元。兩項(xiàng)一加一減，等于長(zhǎng)城在和國(guó)內(nèi)供應(yīng)商結(jié)賬時(shí)，更多通過(guò)票據(jù)延后付款，這部分被推遲的現(xiàn)金流出留在了賬上。

將利潤(rùn)表與現(xiàn)金流量表結(jié)合來(lái)看，長(zhǎng)城海外市場(chǎng)撐住了銷(xiāo)量和現(xiàn)金流，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則在持續(xù)燒錢(qián)。

02.新能源路線的差異化和代價(jià)

國(guó)內(nèi)為什么壓力這么大？這要從長(zhǎng)城的新能源路說(shuō)起。

中國(guó)頭部自主品牌的新能源轉(zhuǎn)型，路徑其實(shí)很不一樣。比亞迪是All in新能源，把資源全部壓在DM-i插混和純電上；吉利是雙線并行、高低分檔，銀河走量，母品牌兼顧燃油與入門(mén)新能源，極氪和領(lǐng)克沖高；奇瑞和長(zhǎng)城最接近，都是靠海外燃油市場(chǎng)賺錢(qián)反哺國(guó)內(nèi)，但奇瑞的國(guó)內(nèi)新能源動(dòng)作更激進(jìn)，2023年風(fēng)云、星紀(jì)元兩條線同時(shí)進(jìn)行。

長(zhǎng)城選的是另一種打法，用越野和混動(dòng)繞開(kāi)純電主戰(zhàn)場(chǎng)，不在10到20萬(wàn)元的純電主流市場(chǎng)硬碰硬，把資源壓在兩個(gè)細(xì)分賽道，硬派越野（坦克）的混動(dòng)化，以及20到30萬(wàn)元家用市場(chǎng)（魏牌）的插電混動(dòng)。

配套技術(shù)也是這條路線的產(chǎn)物：歸元平臺(tái)一個(gè)底盤(pán)兼容汽油、柴油、純電、混動(dòng)、氫能，按不同市場(chǎng)配不同動(dòng)力。魏建軍在多個(gè)場(chǎng)合表達(dá)過(guò)類(lèi)似觀點(diǎn)：“全球市場(chǎng)沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，只有場(chǎng)景答案。”核心是不認(rèn)同“純電唯一論”，而是基于全球不同市場(chǎng)的能源結(jié)構(gòu)、用戶(hù)場(chǎng)景差異，堅(jiān)持多動(dòng)力路線并行。

這個(gè)路線既是順應(yīng)全球市場(chǎng)差異，也為了現(xiàn)階段維系銷(xiāo)量。

全球新能源滲透率仍在25%-26%區(qū)間，如果不算中國(guó)市場(chǎng)，海外新能源滲透率只有12%-13%，大部分海外市場(chǎng)短期內(nèi)還是燃油和混動(dòng)的天下。

長(zhǎng)城的海外銷(xiāo)量幾乎全是燃油和輕混，俄羅斯、中亞、中東、南美、東南亞這些市場(chǎng)電力基礎(chǔ)設(shè)施跟不上，短期內(nèi)對(duì)純電沒(méi)有剛需，燃油和混動(dòng)產(chǎn)品反而更好賣(mài)；國(guó)內(nèi)的皮卡和泛越野市場(chǎng)，燃油和混動(dòng)也仍然是主流。這兩塊市場(chǎng)加起來(lái)，是長(zhǎng)城銷(xiāo)量和現(xiàn)金流的基本盤(pán)。

這套打法現(xiàn)階段在海外是奏效的。2025年長(zhǎng)城海外銷(xiāo)量50.7萬(wàn)輛，占總銷(xiāo)量38%，在頭部自主品牌里出海占比僅次于奇瑞（49%）。

但這套打法放在國(guó)內(nèi)就不一樣了。國(guó)內(nèi)新能源滲透率已經(jīng)過(guò)半，主流家用市場(chǎng)已經(jīng)被插混和純電產(chǎn)品填滿(mǎn)，長(zhǎng)城“多動(dòng)力并行”路線的另一面就是沒(méi)有重兵投入純電主流賽道。

從結(jié)果看，長(zhǎng)城新能源銷(xiāo)量2025年占總銷(xiāo)量30.7%，同期比亞迪100%、吉利集團(tuán)約六成、奇瑞約三成，長(zhǎng)城在頭部自主品牌里屬于偏低的那一檔。2026年一季度這個(gè)比例進(jìn)一步降到19.6%，因?yàn)橐患径群Ｍ怃N(xiāo)量大漲，海外賣(mài)的主要是燃油和混動(dòng)。

品牌層面的差距更直觀。哈弗一季度銷(xiāo)量15.12萬(wàn)輛，同比只漲了4.6%；歐拉作為長(zhǎng)城唯一的純電品牌，一季度只賣(mài)了5849輛，同比減少14.8%，這個(gè)銷(xiāo)量代表長(zhǎng)城基本已經(jīng)退出純電小車(chē)這個(gè)紅海市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)大幅上漲的只有魏牌：藍(lán)山、高山系列切入30萬(wàn)元家用市場(chǎng)，一季度賣(mài)了2.12萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)59.4%，月均七千輛。但魏牌在長(zhǎng)城整體盤(pán)子中占比不到8%。

長(zhǎng)城的新能源轉(zhuǎn)型，究竟卡在哪了？

技術(shù)上，Hi4插混技術(shù)參數(shù)不輸比亞迪DM-i，坦克的Hi4-T、Hi4-Z越野混動(dòng)架構(gòu)在硬派SUV里行業(yè)領(lǐng)先，VLA大模型已經(jīng)在魏牌藍(lán)山落地。

技術(shù)儲(chǔ)備不弱、新能源占比卻低，差距在于轉(zhuǎn)型節(jié)奏。

比亞迪2021年開(kāi)始DM-i大規(guī)模鋪量、2022年完全轉(zhuǎn)向新能源；吉利銀河2023年5月上市并開(kāi)始鋪量；奇瑞風(fēng)云2023年10月首款車(chē)型發(fā)布。

長(zhǎng)城的動(dòng)作比同行晚1-2年，從2024年才啟動(dòng)大規(guī)模新能源轉(zhuǎn)型：長(zhǎng)城智選直營(yíng)在2024年5月落地、魏牌2024年下半年開(kāi)始全面轉(zhuǎn)向新能源、Hi4在2024年大范圍鋪到哈弗和坦克車(chē)型上。

當(dāng)比亞迪、吉利已經(jīng)跑完兩到三年的轉(zhuǎn)型周期，產(chǎn)品矩陣和用戶(hù)心智基本立起來(lái)時(shí)，長(zhǎng)城的大規(guī)模投入才剛起步，比頭部同行晚了大約一個(gè)完整的轉(zhuǎn)型周期。

03.國(guó)內(nèi)追趕，海外承壓

慢一個(gè)周期，意味著長(zhǎng)城要在更短時(shí)間里追完別人兩三年走過(guò)的路，利潤(rùn)承壓是必然結(jié)果。

長(zhǎng)城最大的壓力是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)要高強(qiáng)度的追趕式投入。

2026年一季度，長(zhǎng)城銷(xiāo)售費(fèi)用率已升到5.8%。當(dāng)同行的費(fèi)用率走勢(shì)已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)城依然是頭部陣營(yíng)里少數(shù)銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)大幅上漲的車(chē)企之一。

投入持續(xù)加碼，但落地效率與戰(zhàn)略穩(wěn)定性卻存在不足。2024年底，魏牌從品牌公司拆分并入“長(zhǎng)城智選”；2025年5月，魏牌全面轉(zhuǎn)向純直營(yíng)，并于同年11月宣布已布局500多家直營(yíng)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)；到了2026年2月，魏牌又從“純直營(yíng)”調(diào)整為“直營(yíng)+代理”。一年多時(shí)間，品牌名稱(chēng)在“魏牌”與“魏牌新能源”之間兩次反復(fù)，組織架構(gòu)也經(jīng)歷了拆分獨(dú)立后又回歸大體系。

CEO的頻繁更換也是一個(gè)信號(hào)。從2016年成立至今，魏牌10年換了9任CEO（其中一人兩度出任），最短任期4個(gè)月?，F(xiàn)任趙永坡接任后，繼續(xù)推動(dòng)渠道調(diào)整。

國(guó)內(nèi)的壓力不只在新業(yè)務(wù)這邊，長(zhǎng)城基本盤(pán)也在被競(jìng)品持續(xù)擠壓。

哈弗品牌2025年總銷(xiāo)量76.15萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)8%，增長(zhǎng)主要來(lái)自大狗等泛越野車(chē)型（2025年銷(xiāo)量18.02萬(wàn)輛，占哈弗品牌的24%）。而哈弗的基本盤(pán)，以H6為代表的主流家用SUV，則在加速萎縮。從國(guó)內(nèi)交強(qiáng)險(xiǎn)上險(xiǎn)量看，H6月銷(xiāo)量已從巔峰期的4萬(wàn)輛以上，跌至年初的月均不足5000輛。

同期，比亞迪宋PLUS全系銷(xiāo)量約40萬(wàn)輛，月均穩(wěn)定在3萬(wàn)輛以上；吉利星越L、博越L等緊湊型SUV合計(jì)月銷(xiāo)超過(guò)3萬(wàn)輛。兩者的價(jià)格帶與H6高度重疊，憑借“可油可電、油耗低”的優(yōu)勢(shì)，持續(xù)分流H6的傳統(tǒng)家用份額。

新業(yè)務(wù)在燒錢(qián)、基本盤(pán)在失守，國(guó)內(nèi)這條線兩頭承壓。與此同時(shí)，原本反哺國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型的海外市場(chǎng)，也開(kāi)始減速。

先來(lái)看長(zhǎng)城的海外結(jié)構(gòu)。2024年海外賣(mài)了45.4萬(wàn)輛，其中俄羅斯就貢獻(xiàn)了23萬(wàn)輛，占長(zhǎng)城整個(gè)海外盤(pán)子的一半左右。

這種市場(chǎng)集中度，在中國(guó)自主品牌出海里偏高。比亞迪在海外靠歐洲、拉美、東南亞多個(gè)市場(chǎng)；奇瑞也將俄羅斯作為最大單一海外市場(chǎng)，但它的多元化程度僅次于比亞迪，前三大海外市場(chǎng)合計(jì)占比不到四成；吉利主要靠歐洲和俄羅斯市場(chǎng)，中東、東南亞為輔助市場(chǎng)。長(zhǎng)城海外則高度依賴(lài)俄羅斯加中亞。

高集中度也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)城2025年海外銷(xiāo)量進(jìn)一步上升到50.68萬(wàn)輛，但毛利率從2022年-2023年的26%以上，降到2024年18.8%、2025年16.7%。兩年時(shí)間降了近10個(gè)百分點(diǎn)，已低于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率（18.6%）。

過(guò)去兩年，長(zhǎng)城也在加速海外的多元化布局：巴西2025年銷(xiāo)量約2.7萬(wàn)輛，澳大利亞約4萬(wàn)輛，泰國(guó)約1.8萬(wàn)輛。但這些新興市場(chǎng)加起來(lái)不到10萬(wàn)輛，單一市場(chǎng)體量都難以替代俄羅斯。

俄羅斯市場(chǎng)的紅利正在快速消退。2024年10月起，俄羅斯大幅上調(diào)進(jìn)口汽車(chē)報(bào)廢稅，并規(guī)定2024到2030年每年繼續(xù)上調(diào)10%到20%；2025年初，中國(guó)車(chē)企通過(guò)吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦“繞道”進(jìn)口的渠道進(jìn)一步受阻。報(bào)廢稅疊加當(dāng)?shù)馗哕?chē)貸利率，抑制了消費(fèi)需求。2025年哈弗品牌在俄羅斯銷(xiāo)量已回落至17.33萬(wàn)輛，同比下降約一成。

原本“海外賺錢(qián)、國(guó)內(nèi)燒錢(qián)”的戰(zhàn)略可能要被打破。過(guò)去兩年，長(zhǎng)城靠俄羅斯高毛利紅利支撐海外現(xiàn)金流、加速?lài)?guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型；但未來(lái)，海外造血能力持續(xù)弱化，國(guó)內(nèi)利潤(rùn)壓力將進(jìn)一步放大。

04.結(jié)語(yǔ)

接下來(lái)幾個(gè)季度，市場(chǎng)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注長(zhǎng)城的三個(gè)指標(biāo)：

一是銷(xiāo)售費(fèi)用率。這個(gè)數(shù)字什么時(shí)候開(kāi)始往下走，意味著渠道投入開(kāi)始收斂、進(jìn)入穩(wěn)定期；如果繼續(xù)往上爬，說(shuō)明國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型仍在燒錢(qián)，利潤(rùn)壓力短期內(nèi)難以緩解。

二是魏牌的季度銷(xiāo)量。一季度2.12萬(wàn)輛，即便按一季度通常為全年低點(diǎn)的行業(yè)規(guī)律推算，魏牌要達(dá)到券商的銷(xiāo)量預(yù)期20萬(wàn)輛（較2025年翻番），還有不小的難度。到了這個(gè)量級(jí)，魏牌才算真正長(zhǎng)成支柱。

三是海外毛利率。如果還繼續(xù)往下走，反哺國(guó)內(nèi)的能力會(huì)進(jìn)一步減弱。能不能在16%上下穩(wěn)住，決定了長(zhǎng)城整體的現(xiàn)金流。

國(guó)內(nèi)追趕投入、海外紅利消退，長(zhǎng)城面臨不小的壓力，但它手里也不是無(wú)牌可打，營(yíng)收還在漲、海外有50萬(wàn)輛的銷(xiāo)量基本盤(pán)，賬面有近600億流動(dòng)資金、Hi4和歸元平臺(tái)已經(jīng)落到產(chǎn)品上，關(guān)鍵在于接下來(lái)幾個(gè)季度，這些牌能不能打出利潤(rùn)來(lái)。

*題圖來(lái)源于長(zhǎng)城汽車(chē)微博截圖。