作者｜滄海之龍

編輯｜了了

2026已近年中，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)打了4年，委內(nèi)瑞拉領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)被活捉，伊朗和霍爾木茲海峽的危機(jī)，更沒(méi)完沒(méi)了。然而，噪音到處都是，信息卻少得可憐。

一個(gè)持續(xù)很多年的錯(cuò)誤認(rèn)知，正在深度誤導(dǎo)我們：

“最近20年，美元在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中的占比下降15%，美元進(jìn)入衰落周期。為維護(hù)美元霸權(quán)，遏制新興貨幣崛起，美國(guó)將以更多武裝行動(dòng)，捍衛(wèi)美元作為石油結(jié)算貨幣的地位�！�

以上判斷讓人深信不疑，更成為很多宏大敘事的邏輯起點(diǎn)，讓人看膩了。但事實(shí)上，它錯(cuò)得離譜，缺乏對(duì)國(guó)際貨幣和證券市場(chǎng)的基本常識(shí)。

我們一次性說(shuō)清。

01

占比下降，反倒意味著美元更強(qiáng)

國(guó)際儲(chǔ)備只是“官方儲(chǔ)備”， “私人儲(chǔ)備”才是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主流。過(guò)去20余年，全球“美元私人儲(chǔ)備”——私人部門持有的美元證券資產(chǎn)（還不包括在美國(guó)的另類、直接股權(quán)投資），變成了之前的5倍。

這是美元儲(chǔ)備從“官方持有”到“私人持有”，一次史詩(shī)級(jí)的“存款搬家”。美國(guó)金融市場(chǎng)無(wú)可比擬的深度和廣度，讓美元作為第一國(guó)際通貨的地位，越來(lái)越不容挑戰(zhàn)。

美元在國(guó)際儲(chǔ)備中占比下降，的確是真的。IMF 2024年的一份報(bào)告顯示，2001年，美元在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比為72%左右，之后逐年降低，一度低至57%，差不多15個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來(lái)自IMF。美元儲(chǔ)備占比下降的同時(shí)，美元指數(shù)卻在2010年前后強(qiáng)勢(shì)反彈。

這些年，美元霸權(quán)“藥丸”的內(nèi)容太多了，它們幾乎都會(huì)引用IMF的這個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)是真的，但解讀徹底錯(cuò)了。當(dāng)然，很多人是故意的。比如，IMF另外一段原話，他們視而不見(jiàn)。

IMF報(bào)告原文

IMF這段話的意思很清楚。一方面是美元儲(chǔ)備占比下降，另一方面卻是美元指數(shù)（dollar’s strength）走強(qiáng)，形成“反差”的原因是，私營(yíng)部門開始轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)。

IMF當(dāng)然有基本的學(xué)術(shù)底線。但它畢竟是歐洲人主導(dǎo)的國(guó)際機(jī)構(gòu)，歷任總裁都是歐洲人。所以，它自然不會(huì)說(shuō)美元如何厲害，更不會(huì)把美元在“私人儲(chǔ)備”（private investors）領(lǐng)域走強(qiáng)的事情，給你說(shuō)得太明顯。

我們來(lái)說(shuō)。

首先，必須搞清楚全球央行的美元儲(chǔ)備是怎么來(lái)的。一是本國(guó)企業(yè)出口創(chuàng)匯之后，將美元貨款結(jié)匯給央行；另外，央行還會(huì)和全球其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易，如貨幣互換，同樣會(huì)獲得美元。前一種是主要途徑。

央行獲得美元之后，不能讓它躺在賬上，而是要去全球投資，保值增值。它們主要用來(lái)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，也有少量的美元機(jī)構(gòu)債。這些美元資產(chǎn)收益率不高，但穩(wěn)定，違約概率低。所以，“美元結(jié)匯給央行，央行再買美債”的流程，幾十年就這么堅(jiān)持下來(lái)了。

然而，進(jìn)入本世紀(jì)，這個(gè)四平八穩(wěn)的操作行不通了。

我們拉長(zhǎng)時(shí)間。從本世紀(jì)初開始，美元一直都是一個(gè)寬松大周期：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年“9·11”事件；2008年金融危機(jī)；2020年，新冠疫情爆發(fā)。每一次出事，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)用寬松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)。

長(zhǎng)期寬松之下，美債收益率不斷下行。以10年期國(guó)債為例，收益率在本世紀(jì)初可穩(wěn)定在5%以上，這意味著投資美債可以對(duì)抗每年2%到3%的通脹。但由于貨幣寬松，美債收益率波動(dòng)向下。新冠疫情期間，10年期美債收益率竟然跌破1%。

在這種情況下，央行持有過(guò)多的美元儲(chǔ)備猶如一個(gè)燙手山芋。如果繼續(xù)采取央行集中持有美元，然后買美債的模式，各國(guó)將面臨嚴(yán)重的國(guó)民福利損失。

于是，讓私人部門持有美元，委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)管理，對(duì)美元資產(chǎn)進(jìn)行多元化投資，逐漸成為了各國(guó)更好的替代方案。歐洲和日本都是這么做的，主動(dòng)“藏匯于民”，分散化投資，更能獲得美元資產(chǎn)的高收益。以日本為例，即使投資美國(guó)國(guó)債，也至少有25%的美債是民間的保險(xiǎn)公司在投，而不是央行和財(cái)務(wù)省。

全球美元儲(chǔ)備“從官到私”的轉(zhuǎn)變，還讓各國(guó)得以投資收益更高的美元權(quán)益資產(chǎn)。過(guò)去20多年，美股是全球投資回報(bào)最穩(wěn)健的市場(chǎng)。2002年年底，道瓊斯指數(shù)從“9·11”事件后恢復(fù)，站上8000點(diǎn)。2026年4月，已突破45000點(diǎn)，漲了5倍多。

同期，外國(guó)投資者持有美股的份額也從5%上升到了18%。他們都是贏家。

全球投資者投資美國(guó)股市的熱情有兩次走高：一次始于1960年代末，一次始于本世紀(jì)初。

02

美元儲(chǔ)備過(guò)多，代價(jià)是國(guó)民福利損失

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融管制較松，沒(méi)有強(qiáng)制結(jié)匯，資本項(xiàng)目開放度大。通過(guò)“藏匯于民”，實(shí)現(xiàn)美元儲(chǔ)備“從官到私”的結(jié)構(gòu)性變革，提升了美元資產(chǎn)收益，增進(jìn)了國(guó)民福利，但削弱了美元在官方儲(chǔ)備中的占比。

新興經(jīng)濟(jì)體剛好相反。它們是美元官方儲(chǔ)備的堅(jiān)定維護(hù)者，但面臨國(guó)民福利的損失。

美國(guó)財(cái)政部的TIC（Treasury International Capital）報(bào)告，會(huì)定期公布外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的情況。對(duì)比最新數(shù)據(jù)和11年前的數(shù)據(jù)，會(huì)有一個(gè)驚人發(fā)現(xiàn)，幫助我們理解到底什么是全球投資者美元資產(chǎn)的“存款搬家”。

2026年02月27日，最新一期TIC年度報(bào)告（報(bào)告期為2024年7月至2025年6月，下一期報(bào)告將于2027年2月發(fā)布）出爐。報(bào)告顯示，期末外國(guó)投資者持有美國(guó)證券（股票、ABS、長(zhǎng)期債券和短期債券）共35.334萬(wàn)億美元，其中，外國(guó)官方持有6.904萬(wàn)億，占比19.5%。官方，是指其他國(guó)家、地區(qū)的央行、財(cái)政部或類似機(jī)構(gòu)。

往前拉回2004年6月底，外國(guó)投資者持有美國(guó)證券6.019萬(wàn)億美元，其中官方持有1.663萬(wàn)億美元，占比 27.76%。

20余年時(shí)間，外國(guó)投資者持有美國(guó)證券的總額變成了以前的5倍，而官方持有的占比卻整整下降超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)。

趨勢(shì)背后的動(dòng)機(jī)是，全球央行和財(cái)政部都很清楚：“藏匯于民”，讓民間分散化地持有外匯，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)去投資美國(guó)市場(chǎng)，效果會(huì)遠(yuǎn)比放在央行賬上當(dāng)外匯儲(chǔ)備，只能去買收益率還跑不過(guò)美元通脹的美國(guó)國(guó)債，要好得多。

十分有趣的事情是，美國(guó)財(cái)政部大概也聽(tīng)說(shuō)了，很多人會(huì)抓住美元在官方儲(chǔ)備中占比下降的事情，來(lái)唱衰美元。所以，在其報(bào)告中，會(huì)把私營(yíng)部門和官方持有美元證券頭寸的數(shù)據(jù)區(qū)分開。

用意明顯。美國(guó)人也想讓別人知道：美元儲(chǔ)備下降，只是美元配置在官方和私人之間的“此消彼長(zhǎng)”。美元儲(chǔ)備只是從央行和財(cái)政部到了民間，并且“消得很少，長(zhǎng)得更多”，各國(guó)的美元實(shí)際儲(chǔ)備總量，上升了很多倍，只是變成了美國(guó)證券而已。

美國(guó)財(cái)政部報(bào)告中，還做了這樣一個(gè)統(tǒng)計(jì)，分析不同經(jīng)濟(jì)體（背后指向了更深層的經(jīng)濟(jì)體制問(wèn)題）持有美國(guó)證券模式上的差異。這一做法，顯得意味深長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)自美國(guó)財(cái)政部報(bào)告，單位是萬(wàn)億美元。

我們選取金融危機(jī)前的2007年，到疫情終結(jié)的2024年作為時(shí)間跨度。上圖中的AFE（Advanced Foreign Economies)，可理解為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，EME（Emerging Market Economies）是新興經(jīng)濟(jì)體。前者持有美國(guó)證券主要通過(guò)私營(yíng)部門實(shí)現(xiàn)，而后者主要通過(guò)央行、財(cái)政部等公共部門實(shí)現(xiàn)。為何有這種差異？

背后是金融管制的問(wèn)題。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外匯管理，就像我們前面說(shuō)的，“藏匯于民”，沒(méi)有強(qiáng)制結(jié)匯，讓外匯分散于私營(yíng)部門，提升其投資效率。所以，私營(yíng)部門占據(jù)這些經(jīng)濟(jì)體持有美國(guó)證券的主流，官方投資只占一小部分。由于AFE持有美元儲(chǔ)備的體量，遠(yuǎn)超EME，它們因此成為了全球美元儲(chǔ)備“從官到私”趨勢(shì)的主力推動(dòng)者。

EME則更傾向于強(qiáng)制結(jié)匯，把外匯牢牢控制在國(guó)家手中，哪怕錯(cuò)失全球很多良好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致國(guó)民福利損失，也在所不惜。

這個(gè)問(wèn)題，非常值得細(xì)品。

03

絕殺，把全球“大錢”鎖死在美元體系

美元的“核武器”是，用優(yōu)質(zhì)美元金融資產(chǎn)，鎖死全球“大錢”（主權(quán)基金、保險(xiǎn)公司等各種巨型機(jī)構(gòu)投資者），使得美元在貨幣的核心功能上，碾壓歐元以及其他新興貨幣。

美國(guó)近期的武裝行動(dòng)，主要目的并非維護(hù)美元結(jié)算，因?yàn)閷?shí)在是毫無(wú)必要。

曾經(jīng)希望挑戰(zhàn)美元，只有歐元。但已經(jīng)徹底失敗。

2001年，歐元區(qū)啟動(dòng)，歐元正式流通。根據(jù)當(dāng)時(shí)的貨幣替代換算，歐元在全球官方儲(chǔ)備中的占比約為21%。按照歐元區(qū)的構(gòu)想，統(tǒng)一貨幣之后，勢(shì)必形成“協(xié)同效應(yīng)”，歐元在全球儲(chǔ)備中的地位，將會(huì)超過(guò)聯(lián)邦德國(guó)馬克。

聯(lián)邦德國(guó)馬克是1990年代僅次于美元的強(qiáng)勢(shì)貨幣。IMF在1970年代即確認(rèn)了馬克的儲(chǔ)備貨幣地位。1990年，馬克超越英鎊，成為了僅次于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，占比峰值接近20%。

但20多年過(guò)去，歐元的占比幾乎沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的變化，僅僅是圍繞20%這條線上下波動(dòng)，根本沒(méi)有超過(guò)馬克，也沒(méi)有超過(guò)2001年的水平。甚至占比還一度跌倒16%，根本不存在什么“協(xié)同效應(yīng)”。更讓人大跌眼鏡的是，歐盟與中東產(chǎn)油國(guó)的石油貿(mào)易，竟然大部分用美元結(jié)算，歐元結(jié)算占比不到20%。

歐元已經(jīng)算是排名老二的國(guó)際貨幣，為什么還混成這樣？這里涉及貨幣的一個(gè)基礎(chǔ)性問(wèn)題——?dú)W元在貨幣的基礎(chǔ)性功能上，存在嚴(yán)重缺陷，斷崖式落后于美元。

國(guó)際貨幣也是貨幣，它越是滿足貨幣的核心功能，便越能在貨幣競(jìng)爭(zhēng)中勝出。我們的貨幣銀行學(xué)教科書，會(huì)給貨幣列舉一大堆功能，如交換媒介、價(jià)值儲(chǔ)藏、計(jì)量單位、支付工具和價(jià)值尺度。這些功能互相重疊，十分混亂，時(shí)常讓學(xué)生一頭霧水。

實(shí)際上，貨幣最核心的功能只有一個(gè)，就是支付手段，其他功能都是在這個(gè)功能上衍生出來(lái)的。支付手段就是，我用這個(gè)貨幣越是能買到我想要的東西，那這個(gè)貨幣就越強(qiáng)。

看看全球那些知名的石油大錢在買什么，就一清二楚。

數(shù)據(jù)來(lái)自于阿布扎比投資局和挪威石油基金網(wǎng)站。

阿布扎比投資局（ADIA）是中東排名第一的石油主權(quán)基金，管理資產(chǎn)規(guī)模1萬(wàn)億。上圖左側(cè)是其地域資產(chǎn)配置分布，北美的浮動(dòng)上限是60%，而歐洲只有15%至30%。而且，歐洲還包括沒(méi)有加入歐元區(qū)的英國(guó)、北歐和瑞士，這三個(gè)地方都是優(yōu)秀資產(chǎn)的集中地。如果排除這三個(gè)國(guó)家，歐元區(qū)配置不會(huì)超過(guò)20%。

ADIA只是中東第一，挪威石油基金才是全球第一的石油大錢，管理規(guī)模1.7萬(wàn)億美元。上圖右側(cè)是該基金在2026年4月更新的配置情況：美國(guó)是11.33萬(wàn)億挪威克朗，其次是日本和英國(guó)，兩者都約為美國(guó)的1/10。歐元區(qū)兩大經(jīng)濟(jì)火車頭德國(guó)和法國(guó)，配置不到1萬(wàn)億挪威克朗，不到美國(guó)零頭。

挪威人作為歐洲人，自然是更了解歐洲。重倉(cāng)美元，徹底輕配歐元資產(chǎn)，顯然是他們已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到歐元未來(lái)的樣子。

2026年至今，法國(guó)股市總市值只有3萬(wàn)億美元的水平，德國(guó)的總市值和法國(guó)相當(dāng)。整個(gè)歐元區(qū)的權(quán)益資產(chǎn)都被看空，錢都跑到了北美。英偉達(dá)一家的市值就達(dá)到5萬(wàn)億美元，美股超過(guò)法國(guó)、德國(guó)全國(guó)總市值的公司，至少還有谷歌、蘋果和微軟這3家。

回到那個(gè)被炒了很多年的話題——美國(guó)喜歡打仗的原因是，需要不停地捍衛(wèi)美元作為石油結(jié)算貨幣的地位。這種話，本質(zhì)上是一種信息場(chǎng)的低智化表征，既缺乏貨幣銀行，也缺乏國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)的基本常識(shí)。歐元都不行了，不用美元，難道用印度盧比結(jié)算？

全球儲(chǔ)備中，人民幣占比最近幾年也長(zhǎng)期徘徊在2%-3%之間。挑戰(zhàn)美元，還早。

不要說(shuō)石油大錢，即使是伊朗那個(gè)衛(wèi)隊(duì)、政府高官的子女，好像也特別熱愛(ài)美元資產(chǎn)。美國(guó)的房子和股票，他們都很喜歡。遺憾的是，好日子可能到頭了。這段時(shí)間，金發(fā)老人和盧比奧一直在威脅，要將他們一個(gè)個(gè)驅(qū)逐出境。（本文封面圖，即為伊朗前駐丹麥大使家屬分享的全球生活場(chǎng)景，精致而奢侈）

理解美元，是一個(gè)人理解國(guó)際經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)最原始的起點(diǎn)。

不想被帶偏，就要先懂得常識(shí)。

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