4月24日，北京證券交易所上市委員會(huì)將召開(kāi)2026年第42次審議會(huì)議，江蘇凱達(dá)重工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“凱達(dá)重工”）迎來(lái)關(guān)鍵審核。

凱達(dá)重工是典型的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游“刀具式”企業(yè)，估值想象力天然有限，而它試圖講給北交所的是“高端產(chǎn)能擴(kuò)張”、“軋輥單項(xiàng)冠軍”等宏大故事，以此改變業(yè)績(jī)溫吞的現(xiàn)狀。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，兩者間的落差已經(jīng)極為明顯：一季度，凱達(dá)重工乏力的業(yè)績(jī)已扭頭向下、行業(yè)天花板肉眼可見(jiàn)，在關(guān)鍵崗位遍布實(shí)控人親屬的“作坊式”治理下，一邊豪擲4950萬(wàn)分紅，一邊伸手要近3億擴(kuò)產(chǎn)。

即便此番成功過(guò)會(huì)，在業(yè)務(wù)模式并不性感的背景下，公司能否獲得估值認(rèn)可與市場(chǎng)長(zhǎng)久支持，仍是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

01

業(yè)績(jī)“溫吞水”，增長(zhǎng)故事講不動(dòng)？

凱達(dá)重工的前身是武進(jìn)軋輥廠。1998年12月，在企業(yè)改制中，現(xiàn)公司實(shí)控人許亞南以高于底價(jià)三倍的報(bào)價(jià)中標(biāo)，完成對(duì)武進(jìn)軋輥廠的企業(yè)轉(zhuǎn)制，歷經(jīng)近十年，于2007年完成整體改制，并投資3億元建設(shè)新廠區(qū)，改名常州凱達(dá)重工科技有限公司。

公司專(zhuān)注于軋輥、輥環(huán)和輥軸等產(chǎn)品，這些都是鋼材軋制環(huán)節(jié)中裝配在軋機(jī)上的工作部件和消耗性工具，目的是實(shí)現(xiàn)鋼材連續(xù)、穩(wěn)定的塑性變形，主要原材料是廢鋼、鎳合金、鉬鐵等，近年占成本的比重分別為 65.43%、64.86%和 65.07%。

凱達(dá)重工采用買(mǎi)斷式直銷(xiāo)，面向鋼鐵生產(chǎn)商和貿(mào)易商銷(xiāo)售軋輥產(chǎn)品，客戶(hù)涵蓋全球鋼鐵產(chǎn)量前十企業(yè)中的九家，客戶(hù)集中度并不高。

雖然與鋼鐵市場(chǎng)聯(lián)系緊密，但軋輥價(jià)格波動(dòng)滯后，幅度平緩。截取2012-2022十年數(shù)據(jù)可知，即使鋼鐵需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，軋輥的波動(dòng)也不會(huì)超過(guò)“85折”。2025年，凱達(dá)重工軋輥單價(jià)為11355元/噸，相較于2012年的行業(yè)均價(jià)10734元漲幅不大。

這一行業(yè)天花板不高，入局者不多。2023年，中國(guó)熱軋軋輥市場(chǎng)規(guī)模僅21.2億元，即便到2030年整體軋輥市場(chǎng)擴(kuò)容至240億元以上，增長(zhǎng)空間依然有限。

所以，與鋼鐵企業(yè)相比，凱達(dá)重工具有以下幾個(gè)特點(diǎn)。其一，規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)濟(jì)效益有滯后性；其二，行業(yè)波動(dòng)小，目前銷(xiāo)售毛利率、凈利率高于鋼鐵企業(yè)；其三，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)差距巨大，鋼鐵企業(yè)普遍在一周內(nèi)，即使在最困難的2015年也沒(méi)有超過(guò)20天，而凱達(dá)重工存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于150天是常態(tài)，議價(jià)權(quán)不高。

業(yè)績(jī)層面，凱達(dá)重工長(zhǎng)期處于低增長(zhǎng)。2023年-2025年，凱達(dá)重工分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.52億元、4.59億元、4.77億元，凈利潤(rùn)分別為6531.61萬(wàn)元、6274.49萬(wàn)元、7085.32萬(wàn)元，其中營(yíng)收和凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.79%、8.48%。

2026年一季度，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8783.24萬(wàn)元，同比下降19.58%；凈利潤(rùn)1101.11萬(wàn)元，同比下滑28.18%。

公司解釋稱(chēng)，收入下滑主要源于對(duì)達(dá)涅利、英國(guó)鋼鐵、EVRAZ等核心客戶(hù)的銷(xiāo)售收入下降，其中國(guó)際關(guān)稅政策變化（特別是美國(guó)對(duì)華關(guān)稅調(diào)整）對(duì)境外業(yè)務(wù)造成顯著沖擊。

實(shí)際原因也很好理解，下游鋼企自身難保，降本壓力正沿供應(yīng)鏈倒灌而上。軋輥的下游需求由三大要素構(gòu)成：維持鋼材生產(chǎn)的軋輥正常消耗、新增軋機(jī)配輥需求、軋輥供應(yīng)不足下的資源儲(chǔ)備。目前這三大要素均不樂(lè)觀：現(xiàn)行受兩個(gè)因素影響單耗降低和總量萎靡，噸鋼平均輥耗在向0.5Kg/噸邁進(jìn)、需求收縮，國(guó)內(nèi)建筑類(lèi)和消耗鋼材制成品出口轉(zhuǎn)弱引起結(jié)構(gòu)性增減。

產(chǎn)銷(xiāo)率上，凱達(dá)重工從2023年的105.26%降至2025年上半年的90.76%，降幅顯著，下半年回升。對(duì)于產(chǎn)能利用率，公司強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有產(chǎn)能已處于超負(fù)荷狀態(tài)，一定程度上制約了訂單承接能力，亟需擴(kuò)大產(chǎn)能以提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

02

股權(quán)“全家桶”，治理全靠“自己人”

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，凱達(dá)重工是一家股權(quán)極度集中的家族企業(yè)：

國(guó)冶控股直接持有公司70.91%的股份；員工持股平臺(tái)嘉德創(chuàng)投、嘉融創(chuàng)投分別持有公司14.55%的股份，兩者合計(jì)29.09%；許亞南、萬(wàn)亞英分別直接持有國(guó)冶控股60%、40%股權(quán)；在兩家員工持股平臺(tái)中，許亞南擁有68.96%與78.54%的財(cái)產(chǎn)份額。

在首版招股書(shū)中，公司僅披露許亞南、萬(wàn)亞英通過(guò)國(guó)冶控股間接控制70.91%表決權(quán)，并未充分揭示對(duì)嘉德創(chuàng)投、嘉融創(chuàng)投的間接控制關(guān)系。直到交易所問(wèn)詢(xún)，凱達(dá)重工才交代清晰。

按照首版數(shù)據(jù)，許亞南、萬(wàn)亞英夫妻的表決權(quán)高達(dá)100%。

此后，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)聚焦于“員工持股平臺(tái)是否真正獨(dú)立”“實(shí)控人是否通過(guò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)放大”等問(wèn)題。2024年12月20日，嘉德創(chuàng)投的執(zhí)行事務(wù)合伙人由許亞南變更為公司財(cái)務(wù)經(jīng)理戴紅星；同日，嘉融創(chuàng)投的執(zhí)行事務(wù)合伙人變更為采購(gòu)儲(chǔ)運(yùn)部經(jīng)理、監(jiān)事季留平。公司據(jù)此主張，控制權(quán)由100%降為70.91%。

但北交所并未輕易接受這一說(shuō)法，在兩輪問(wèn)詢(xún)中持續(xù)追問(wèn)：

• 戴紅星、季留平均為公司員工、財(cái)產(chǎn)份額有限，在實(shí)控人持有絕對(duì)多數(shù)出資額的情況下，如何認(rèn)定其能“獨(dú)立實(shí)際控制”員工持股平臺(tái)？
• 實(shí)際控制人在合伙協(xié)議、人員任免、利潤(rùn)分配等方面是否仍然具備重大影響力？
• 若不承認(rèn)對(duì)平臺(tái)的控制，相關(guān)認(rèn)定依據(jù)是否充分？

最終，隨著2026年4月15日國(guó)冶控股與兩家員工持股平臺(tái)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，公司在最新上會(huì)稿中承認(rèn)：許亞南、萬(wàn)亞英夫婦合計(jì)間接持股92.36%，間接控制公司100%的表決權(quán)股份。換言之，表決權(quán)集中度“明牌”。

“夫妻店”尚可理解為常州本地中小企業(yè)的常態(tài)，但凱達(dá)重工在高管團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵崗位上的“親屬團(tuán)”，則進(jìn)一步加深了市場(chǎng)對(duì)其治理有效性的擔(dān)憂(yōu)：技術(shù)、采購(gòu)、人事、證券、營(yíng)銷(xiāo)等部門(mén)均是實(shí)控人夫婦的家人。翻開(kāi)高管名單，仿佛走進(jìn)實(shí)控人家庭聚會(huì)：

董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人蔣薇，為實(shí)際控制人萬(wàn)亞英的外甥女；技術(shù)部副主任（兼技術(shù)工藝部經(jīng)理）許云鵬，為蔣薇配偶，與許亞南存在直系親屬關(guān)系；副總經(jīng)理、銷(xiāo)售負(fù)責(zé)人萬(wàn)偉華，為許亞南的妹夫；其他如金二工部副經(jīng)理等崗位，同樣與核心家族成員存在親屬關(guān)系。

此前公司還被扒出“向?qū)嵖厝伺畠鹤赓U辦公場(chǎng)所”、“與員工數(shù)異常的供應(yīng)商交易”等操作，導(dǎo)致凱達(dá)重工在公司治理上的種種問(wèn)題，已經(jīng)成為北交所問(wèn)詢(xún)的重點(diǎn)。

03

一邊分紅5000萬(wàn)，一邊擬募2.94億

本次凱達(dá)重工擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)6000萬(wàn)股股票，啟用超額配售選擇權(quán)后不超過(guò)6900萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金2.95億元，全部投入凱達(dá)西太湖高性能軋輥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目。

（凱達(dá)西太湖高性能軋輥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目主體結(jié)構(gòu)已完工）

項(xiàng)目建設(shè)期兩年，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均營(yíng)業(yè)收入2.97億元，年均凈利潤(rùn)4537.21萬(wàn)元，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率12.46%（稅后），投資回收期為8.69年。

在上述業(yè)績(jī)承壓、行業(yè)增量不大的背景下，凱達(dá)重工對(duì)募投項(xiàng)目樂(lè)觀的原因，是擬購(gòu)置的生產(chǎn)設(shè)備涉及熱處理和機(jī)加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，旨在突破現(xiàn)有產(chǎn)能瓶頸，優(yōu)化生產(chǎn)效率�！氨敬文纪俄�(xiàng)目計(jì)劃重點(diǎn)購(gòu)置高端數(shù)控機(jī)床和高精度熱處理爐等關(guān)鍵設(shè)備，通過(guò)有針對(duì)性的裝備升級(jí)，提升產(chǎn)品加工精度、一致性和生產(chǎn)效率，為發(fā)行人提升整體智能制造水平提供有力支撐，并進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”。

但需要注意的是，項(xiàng)目投資總額約3.05億元，擬使用募資2.95億元，新增1.6萬(wàn)噸軋輥產(chǎn)能。按披露數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目中預(yù)備費(fèi)1156.21萬(wàn)元、鋪底流動(dòng)資金4145.81萬(wàn)元，合計(jì)5302.02萬(wàn)元，占募投總額17.41%，這一比例已引發(fā)外界對(duì)“變相補(bǔ)流”的討論。

此前，公司在報(bào)告期內(nèi)已兩次實(shí)施現(xiàn)金分紅：一次分紅現(xiàn)金紅利3300萬(wàn)元，一次分紅現(xiàn)金紅利1650萬(wàn)元，合計(jì)4950萬(wàn)元，幾乎對(duì)等于募集的鋪底流動(dòng)資金規(guī)模。

另一邊，公司賬上不差錢(qián)：資產(chǎn)負(fù)債率僅17%-23%，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率安全線(xiàn)以上，負(fù)債空間充足。

而另一邊，凱達(dá)重工的研發(fā)投入?yún)s節(jié)儉得不像“專(zhuān)精特新”企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用分別為598.96萬(wàn)元、773.88萬(wàn)元、812.70萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率僅約1.33%、1.68%、1.7%，在當(dāng)前裝備制造業(yè)中已明顯偏低，在招股書(shū)列出的同行中亦穩(wěn)穩(wěn)墊底。

對(duì)于原因，凱達(dá)重工認(rèn)為除了業(yè)務(wù)不同外，公司收入規(guī)模和資本實(shí)力與已上市的同行業(yè)可比公司相比仍存在差距�！霸谫Y金相對(duì)有限的情況下，公司需在研發(fā)投入、產(chǎn)能擴(kuò)張、設(shè)備更新及成本控制等方面進(jìn)行統(tǒng)籌平衡，以實(shí)現(xiàn)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的最優(yōu)配置�！�

市場(chǎng)最尖銳的質(zhì)疑聲音也在于這一點(diǎn)：研發(fā)常年躺平，卻募資搞“高性能”項(xiàng)目，并且已經(jīng)接近完工；賬上現(xiàn)金充沛，卻一邊分紅一邊要錢(qián)。這到底是上市求生，還是上市套現(xiàn)？疑慮固然偏頗，但也亟需公司做出更全面解釋。