特斯拉(TSLA.O)于北京時(shí)間4月22日凌晨美股盤后發(fā)布了2026年一季報(bào)，汽車主業(yè)仍在一片悲觀聲中打出了不錯(cuò)的預(yù)期差，具體來看：

① 總收入端表現(xiàn)不錯(cuò)：本季度總收入為224億美元，同比增長16%，大幅超出市場普遍預(yù)期的207-209億美元。

雖然其中包含了約9億美元的正面外匯影響，但即使剔除該因素，調(diào)整后收入215億美元仍高于預(yù)期，主要因?yàn)橘u車單價(jià)的環(huán)比止跌回升，這有效對(duì)沖了本季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)因前期搶裝需求透支而帶來的短期出貨量和收入的下滑（儲(chǔ)能收入24.1億，同比-12%）。

② 汽車收入同樣也大超預(yù)期：本季度汽車業(yè)務(wù)總營收162億美元，超出市場預(yù)期153億。其中核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃）達(dá)155億，超出預(yù)期的145億，是超預(yù)期的核心來源。

雖然一季度受中美市場政策退坡影響，實(shí)際交付量（35.8萬輛）不及預(yù)期且環(huán)比下滑，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化（高價(jià)的Model S/X和Cybertruck占比提升至5%）、美國等市場促銷折扣力度收回，以及FSD全面轉(zhuǎn)向訂閱制后新增訂閱數(shù)創(chuàng)歷史新高帶來的高毛利軟件收入確認(rèn)，賣車單價(jià)（ASP）結(jié)束了連續(xù)下跌趨勢(shì)，環(huán)比大幅回升了2500美金至4.36萬美元。

③ 核心賣車毛利率（去碳積分）展現(xiàn)不錯(cuò)韌性：本季度整體汽車毛利率高達(dá)21.1%，大幅超出市場預(yù)期的16.9%。在剔除保修準(zhǔn)備金沖回（2.3億）和關(guān)稅匯兌收益（2億）等一次性因素后，本季度核心的賣車毛利率（去碳積分）實(shí)際約為17.5%。

雖然本季度產(chǎn)銷下滑導(dǎo)致單車攤折成本上升（環(huán)比上行500美元），以及金屬等原材料漲價(jià)推高單車可變成本（環(huán)比上行1000美元）的雙重壓力，使得核心毛利率環(huán)比上季度的17.9%略降0.4個(gè)百分點(diǎn)，但受益于單車ASP的回升，最終17.5%的表現(xiàn)依然顯著高出市場14.7%-15.3%的悲觀預(yù)期。

④ 研發(fā)費(fèi)用+資本開支的狂投都仍然在為AI的星辰大海業(yè)務(wù)買單：特斯拉本季度研發(fā)費(fèi)用達(dá)19.5億，繼續(xù)高位環(huán)比上行，主要投入于FSD的訓(xùn)練迭代、AI5芯片設(shè)計(jì)，以及Cybercab、Optimus等新產(chǎn)品線上。

盡管公司銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用都在環(huán)比提升，但在收入和毛利率雙雙超預(yù)期的帶動(dòng)下，加上本季度資本開支未出現(xiàn)激增，特斯拉一季度自由現(xiàn)金流為14億美元，實(shí)現(xiàn)凈流入，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的凈流出。

⑤ 經(jīng)營利潤超預(yù)期：最后即使因?yàn)锳I投入帶來的研發(fā)費(fèi)用上升，以及SBC費(fèi)用（主要系CEO績效獎(jiǎng)勵(lì)）上行導(dǎo)致的銷管費(fèi)用（18.3億）增加，但在整體收入超預(yù)期、核心賣車ASP回升疊加儲(chǔ)能與服務(wù)業(yè)務(wù)高毛利的帶動(dòng)下，本季度經(jīng)營利潤達(dá)到9.4億美元，大幅高于市場預(yù)期的3.6億美元；經(jīng)營利潤率達(dá)到8.2%，環(huán)比逆勢(shì)上行了1.6個(gè)百分點(diǎn)。

海豚君整體觀點(diǎn)：

總的來說，特斯拉交出了一份“表觀強(qiáng)勁、實(shí)際也具備一定韌性”的2026年第一季度答卷。盡管核心收入、毛利率、凈利潤的全面超預(yù)期背后包含部分一次性財(cái)務(wù)因素的粉飾，但在剝離這些擾動(dòng)后，其汽車主業(yè)仍在一片悲觀聲中打出了不錯(cuò)的預(yù)期差。

具體而言，單車均價(jià)終結(jié)連跌態(tài)勢(shì)迎來環(huán)比回升，真實(shí)賣車毛利率企穩(wěn)，打破了市場對(duì)“交付慘淡必致毛利崩盤”的恐慌。

更為難得的是，在AI前沿領(lǐng)域（自研芯片、Optimus、FSD）投入毫不手軟、SBC費(fèi)用推高整體研發(fā)與銷售費(fèi)用的背景下，特斯拉本季依然斬獲了 14億美元的正向自由現(xiàn)金流，遠(yuǎn)超市場凈流出的悲觀預(yù)期。這表明，一季度特斯拉的汽車基本盤依然發(fā)揮著穩(wěn)健的“壓艙石”作用。

然而，賣車業(yè)務(wù)對(duì)特斯拉估值的敘事權(quán)重正日益削弱，其核心角色已退居為“現(xiàn)金流奶�！�。當(dāng)前市場的真正焦慮點(diǎn)在于：宏大AI業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)是否被一再推遲？巨額資本開支下的財(cái)務(wù)模型是否具備可持續(xù)性？

① Optimus：V3亮相延期至年中，2027年迎規(guī)模化量產(chǎn)元年

a. V3版本亮相推遲且保密嚴(yán)格：馬斯克表示 V3 版本的系統(tǒng)設(shè)計(jì)已基本準(zhǔn)備就緒，目前正在完善美學(xué)細(xì)節(jié) 。計(jì)劃在今年年中（Middle of this year）展示 。推遲展示的原因是為了防止競爭對(duì)手進(jìn)行逐幀分析并抄襲技術(shù)，因此傾向于在更接近量產(chǎn)時(shí)才對(duì)外公開 。

b. 初期量產(chǎn)時(shí)間表與產(chǎn)能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工廠正在準(zhǔn)備啟動(dòng)生產(chǎn) 。管理層預(yù)計(jì)在 7 月下旬或 8 月左右開始生產(chǎn) 。

由于這是一個(gè)包含超過 10,000 個(gè)獨(dú)特零部件的全新產(chǎn)品和全新供應(yīng)鏈，初期生產(chǎn)速度將非常緩慢 。預(yù)計(jì)到明年，產(chǎn)能才會(huì)提升至可觀的數(shù)字 。

c. 生產(chǎn)線深度重構(gòu)：為了給 Optimus 騰出產(chǎn)能，特斯拉正在拆除 Model S/X 的生產(chǎn)線（該產(chǎn)線最后生產(chǎn)定于 5 月初） 。拆除舊線并重新安裝測試 Optimus 的全新生產(chǎn)線大約需要 4 個(gè)月的時(shí)間，這被認(rèn)為是極具挑戰(zhàn)但速度驚人的工程 。

d. 特斯拉正在德克薩斯州超級(jí)工廠（Giga Texas）建設(shè)第二個(gè) Optimus 工廠，預(yù)計(jì)于明年夏天投產(chǎn) 。在應(yīng)用端，Optimus 初期將在工廠內(nèi)執(zhí)行簡單的任務(wù) ，隨后有望在明年某個(gè)時(shí)候在特斯拉以外的地方發(fā)揮作用 。最新流片的 AI5 芯片也確認(rèn)將搭載于 Optimus 上 。

② Robotaxi： 安全至上導(dǎo)致擴(kuò)張克制，財(cái)務(wù)實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)延后至2027年

a. 區(qū)域擴(kuò)張穩(wěn)�。篟obotaxi已向達(dá)拉斯和休斯頓拓展，目標(biāo)年底前在十余個(gè)州實(shí)現(xiàn)無監(jiān)督運(yùn)營。

b. 驗(yàn)證周期拉長：受制于嚴(yán)苛的安全底線，公司正通過擴(kuò)大QA（質(zhì)量保證）車隊(duì)加速測試。馬斯克明確給出預(yù)期指引：2026年Robotaxi及無監(jiān)督FSD不會(huì)產(chǎn)生重大報(bào)表貢獻(xiàn)，財(cái)務(wù)爆發(fā)點(diǎn)被錨定在2027年。

c. 底層架構(gòu)的掣肘：目前的測試車隊(duì)仍運(yùn)行于v14.3變體，在大幅提升安全上限的V15重構(gòu)版本問世前，管理層認(rèn)為大規(guī)模部署Robotaxi并不合理。

③ FSD：Q4 開始逐步向客戶車隊(duì)釋放無人監(jiān)督功能

a. 無人監(jiān)督 FSD 的推送計(jì)劃: 預(yù)計(jì)在 2026 年第四季度開始逐步向客戶車隊(duì)釋放無人監(jiān)督功能 。推送將根據(jù)地理位置逐步進(jìn)行，前提是確認(rèn)特定區(qū)域（無復(fù)雜的交叉路口或惡劣的路標(biāo)天氣）是絕對(duì)安全的 。

b. 而馬斯克確認(rèn)，Hardware 3 (HW3) 的內(nèi)存帶寬僅為 HW4 的八分之一，不具備實(shí)現(xiàn)無人監(jiān)督 FSD 的能力 。為此，特斯拉將為購買了 FSD 的 HW3 車主提供置換折扣，或提供更換計(jì)算平臺(tái)及攝像頭的升級(jí)服務(wù) 。

為了高效完成這一升級(jí)，特斯拉計(jì)劃在主要大城市建立“微型工廠” 。同時(shí)，針對(duì) HW3 車主，特斯拉計(jì)劃在 6 月底推送一個(gè)基于 v14 的數(shù)字精簡版 。

c. 底層架構(gòu) V15 的演進(jìn)：目前的 v14.3 被認(rèn)為是當(dāng)前架構(gòu)的最后一塊拼圖 。預(yù)計(jì)今年年底或明年年初推出的 V15 將對(duì)軟件架構(gòu)進(jìn)行徹底檢修，全面運(yùn)行于 AI 之上，旨在將安全性提升至遠(yuǎn)超人類的安全水平 。

d. FSD訂閱數(shù)：FSD 目前全球付費(fèi)客戶已接近 130 萬 。自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內(nèi)取消了FSD的一次性購買選項(xiàng)，全面轉(zhuǎn)向月度訂閱制（當(dāng)前價(jià)格為99美元/月），而該政策推動(dòng)了訂閱用戶成為增長的絕對(duì)主力。

本季度新增FSD用戶數(shù)/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，F(xiàn)SD付費(fèi)用戶數(shù)占全球特斯拉存量車隊(duì)比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業(yè)務(wù)平均單價(jià)的環(huán)比回升和核心汽車毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)。

e. 海外拓展：歐洲方面，已在荷蘭獲得批準(zhǔn)，預(yù)計(jì) 5 月提交布魯塞爾進(jìn)行歐盟審查，有望在 Q2 獲得更廣泛的批準(zhǔn) 。中國方面也已獲得部分批準(zhǔn)，正與監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，希望在 Q3 獲得更廣泛的許可 。伴隨這些進(jìn)展，公司的銷售策略已演變?yōu)椋簭?qiáng)調(diào) FSD 是核心產(chǎn)品，而車輛只是交付載體 。

整體而言，雖然此次財(cái)報(bào)特斯拉賣車業(yè)務(wù)表現(xiàn)還可以，且伴隨油價(jià)走高及入門版Model 3/Y的刺激，主業(yè)需求預(yù)期也出現(xiàn)了復(fù)蘇曙光，有助于穩(wěn)住公司的基本面底盤。

但在最具估值彈性的AI端，Optimus V3的延期發(fā)布、Robotaxi商業(yè)化貢獻(xiàn)推遲至2027年、以及必須等待FSD V15跨越技術(shù)鴻溝，無疑拉長了市場兌現(xiàn)預(yù)期的久期。

更嚴(yán)峻的考驗(yàn)在資金端：公司將2026年資本開支指引從“超200億”激增至“超250億美元”，全面鋪開六大新工廠（含鋰精煉、Cybercab、Optimus工廠等）及AI算力集群（Cortex訓(xùn)練集群、Terrafab）的建設(shè)。

雖然賬面坐擁逾440億美元現(xiàn)金及投資，但在每年250億量級(jí)的“燒錢強(qiáng)度”下，公司對(duì)汽車主業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流依賴極度攀升——AI宏圖必須盡快跑通商業(yè)閉環(huán)、實(shí)現(xiàn)自我造血，否則公司未來一到兩年內(nèi)或?qū)⒚媾R現(xiàn)實(shí)的融資壓力。

海豚君認(rèn)為，AI進(jìn)程的延后疊加巨額資本開支的壓迫，可能在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成震蕩壓力。但從長周期視角看，特斯拉的AI敘事正切實(shí)地從“概念PPT”步入“利潤兌現(xiàn)的前夜”，遠(yuǎn)期賽道空間依舊極其廣闊。

以下是財(cái)報(bào)內(nèi)容詳細(xì)分析

一、特斯拉：表觀強(qiáng)勁、實(shí)際也具備一定韌性答卷

1.1 汽車業(yè)務(wù)罕見“超預(yù)期”，賣車單價(jià)終于環(huán)比止跌回升

本季度總收入為 224億美元，同比增長16%，顯著超出市場普遍預(yù)期的 207-209億美元。雖然總收入中包含了約 9億美元 的正面外匯影響（FX impact），但即使剔除該一次性因素，調(diào)整后收入 215億美元 仍高于市場預(yù)期。

超預(yù)期的主要原因在于：① 汽車業(yè)務(wù)平均銷售單價(jià)（ASP）在連續(xù)多個(gè)季度下滑后，本季度首次實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升；② 服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入增長。

具體來看：

① 汽車業(yè)務(wù): 核心賣車收入成最大超預(yù)期來源

本季度汽車業(yè)務(wù)總營收162億，同比提升16%，超出市場預(yù)期153億，其中：

純毛利的碳積分收入3.8億，環(huán)比下滑1.6億， 此下滑在市場預(yù)期之內(nèi)，主要源于前期碳排放法規(guī)的調(diào)整。

但核心汽車銷售收入（去碳積分和租賃收入）155億，超出市場預(yù)期145億，是超預(yù)期的核心來源。主要由于賣車單價(jià)的環(huán)比回升了2500美金至4.36萬美金，結(jié)束了此前連續(xù)的下跌趨勢(shì)。

即便在極端假設(shè)下，將全部9億美元匯兌收益都?xì)w因于汽車銷售，調(diào)整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元）。實(shí)際上，匯兌收益會(huì)在各業(yè)務(wù)間分?jǐn)�，因此剔除匯兌影響后的真實(shí)單車收入環(huán)比增幅會(huì)更高。

海豚君認(rèn)為單車收入的回升可能得益于：a）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高價(jià)車型（如Model S/X及Cybertruck）占比提升；b）促銷折扣力度回收；c）FSD 全自動(dòng)駕駛軟件遞延收入確認(rèn)增加（本季度新增FSD訂閱數(shù)創(chuàng)歷史新高）。

② 能源業(yè)務(wù)：短期受制于需求透支與確認(rèn)周期，中長期高確定性不改

本季度能源業(yè)務(wù)收入為 24.1 億美元（同比-12%），儲(chǔ)能出貨量回落至 8.8 GWh（同比-15%，環(huán)比-38%）。階段性承壓的原因包括：

a. 需求前置效應(yīng)：為規(guī)避 2026 年提高的關(guān)稅，并滿足 IRA 法案本地供應(yīng)鏈的補(bǔ)貼門檻，大量儲(chǔ)能項(xiàng)目在前期集中搶裝，導(dǎo)致本季需求被階段性透支。

b. 項(xiàng)目制確認(rèn)波動(dòng)：儲(chǔ)能項(xiàng)目（尤其是大型 Megapack）涉及漫長的銷售、生產(chǎn)、運(yùn)輸及安裝周期，易引發(fā)季度間的收入確認(rèn)波動(dòng)。

v. 低價(jià)競爭擾動(dòng)：美國本土市場面臨具備成本優(yōu)勢(shì)的中國廠商低價(jià)競爭。不過，隨著 IRA 法案對(duì)本地化要求的逐年提升，特斯拉作為本土巨頭的護(hù)城河正進(jìn)一步鞏固。

隨著 AI 數(shù)據(jù)中心（AIDC）對(duì)承接高波動(dòng) AI 負(fù)載的綠電需求爆發(fā)，以及美國能源側(cè)新增裝機(jī)（光伏+風(fēng)電）帶來的硬性調(diào)峰需求，儲(chǔ)能賽道具備極高的確定性。特斯拉目前正在加碼“地面光伏+儲(chǔ)能”及太空太陽能組合方案，精準(zhǔn)卡位電網(wǎng)與 AI 算力供電。

同時(shí)，產(chǎn)能端正蓄勢(shì)待發(fā)，休斯頓工廠將生產(chǎn)新一代 Megapack 3 和 Megablock 產(chǎn)品，推動(dòng)向 66 GWh/年的總產(chǎn)能目標(biāo)邁進(jìn)（現(xiàn)有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支撐需求端高增帶來的出貨量放量。

③ 服務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不錯(cuò)

本季度收入37.5億，同比提升42%，超市場預(yù)期31.8億，除了因?yàn)樯鲜鏊岬降膮R兌收益原因，提升可能主要由于：

a. 特斯拉持續(xù)投資并擴(kuò)大其超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)。截至Q1-2026，全球超級(jí)充電站數(shù)量達(dá)到8,463個(gè)，同比增長19%。

b. 隨著全球車隊(duì)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，售后零部件銷售和服務(wù)中心業(yè)務(wù)自然增長，帶來了穩(wěn)定的收入。

c. 公司的robotaxi車隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大，也帶來更多的營收。

c. 公司繼續(xù)在更多州（如佛羅里達(dá)州）推出其保險(xiǎn)產(chǎn)品。在某些州，使用FSD（Supervised）可以幫助客戶獲得保費(fèi)折扣，甚至完全抵消FSD的月度訂閱成本，這增強(qiáng)了FSD與保險(xiǎn)產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)，可能促進(jìn)了服務(wù)收入的增長。

1.2 汽車毛利率：核心盈利能力超預(yù)期，但需剝離一次性因素

四季度毛利率21.1%，大幅高出市場預(yù)期的16.9%，主要由于賣車毛利率和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的大超預(yù)期，但去除一次性影響后，本季度的實(shí)際毛利率18.7%，環(huán)比上季度高點(diǎn)20.1%下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于市場預(yù)期。

在每季財(cái)報(bào)中，汽車毛利率的表現(xiàn)往往比收入本身更具信息量。本季度，特斯拉的整體汽車毛利率達(dá)到 21.1%，環(huán)比上一季度的高點(diǎn)（20.4%）進(jìn)一步提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，這一提升是在純利性質(zhì)的監(jiān)管積分收入貢獻(xiàn)環(huán)比下滑的背景下實(shí)現(xiàn)的。

然而，本季度利潤中包含了兩項(xiàng)重要的一次性正面影響：a. 保修準(zhǔn)備金沖回：約 2.3億美元 的保修準(zhǔn)備金沖回; b. 匯兌收益：約 2億美元 的關(guān)稅相關(guān)匯兌收益 （極端假設(shè)下全部確認(rèn)在汽車業(yè)務(wù)）。

在剔除上述一次性因素后，本季度的實(shí)際核心汽車毛利率約為17.5%。雖然這一水平環(huán)比上一季度的17.9%略有下滑，但仍顯著高于市場預(yù)期。海豚君認(rèn)為，這主要得益于賣車單價(jià)的環(huán)比回升，高毛利的FSD收入確認(rèn)增加，抵消了因銷量下滑帶來的單車攤銷折成本上升，以及上游原材料成本上行的不利影響。

而在其他業(yè)務(wù)中，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到40%，環(huán)比大幅上行11個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的28%。但這其中包含了一筆約 2.5億美元 的關(guān)稅補(bǔ)貼收益。剔除該一次性影響后，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率約為 29.2%，與上一季度基本持平。

盡管儲(chǔ)能需求依然旺盛，但由于大部分電池電芯仍從中國采購，將持續(xù)面臨關(guān)稅負(fù)面影響，且行業(yè)競爭日趨激烈，該業(yè)務(wù)毛利率未來可能承壓。

服務(wù)及其他業(yè)務(wù)：本季度毛利率為 9.2%，環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。增長主要得益于超級(jí)充電站網(wǎng)絡(luò)利用率和毛利率的提升，以及Robotaxi業(yè)務(wù)的早期擴(kuò)展。

二. 真實(shí)賣車業(yè)務(wù)在市場“低預(yù)期”下的超預(yù)期

作為每個(gè)季度最最重要觀測指標(biāo)，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當(dāng)前特斯拉現(xiàn)有車型老化，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實(shí)情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務(wù)整體毛利率。

一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）19.2%，大幅超出市場預(yù)期15.3%，環(huán)比上季度提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，但正如上述所說，本季度有兩項(xiàng)一次性因素影響（2.3億美元 的保修準(zhǔn)備金沖回，2億美元 的關(guān)稅相關(guān)匯兌收益），但實(shí)際核心汽車毛利率約為17.5%，仍高出市場預(yù)期的14.7%-15.3%，單車ASP的回升是主因。

從單車經(jīng)濟(jì)具體來看：

2.1 賣車單價(jià)終于止跌回升

從賣車的單價(jià)端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.36萬美元，環(huán)比大幅上行2500美元，高于市場預(yù)期的4.1萬美元。

然而，本季度有9億美元匯兌收益在收入端的確認(rèn)。但即便在極端假設(shè)下，將全部9億美元匯兌收益都?xì)w因于汽車銷售，調(diào)整后的單車收入仍與上一季度持平（約4.11萬美元，實(shí)際更高），主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，美國促銷折扣收回，以及FSD收入的正向貢獻(xiàn)。

具體來看：

① 一季度美國補(bǔ)貼力度下滑，中國補(bǔ)貼力度提升

a. 美國：定價(jià)不變，但補(bǔ)貼力度下滑

管 Model 3/Y 的官方指導(dǎo)價(jià)保持穩(wěn)定（25Q4 已預(yù)先推出更具價(jià)格競爭力的基礎(chǔ)版以對(duì)沖補(bǔ)貼退坡），但公司顯著收回了去年四季度的促銷力度。例如，25Q4 極具吸引力的“0 首付租賃方案”在 26Q1 正式退出，且租賃費(fèi)率出現(xiàn)環(huán)比大幅上漲。

盡管有效購買成本上升，但得益于美國電動(dòng)車市場整體競爭環(huán)境的緩和0傳統(tǒng)車企在經(jīng)歷 25Q4 的激進(jìn)清庫存后，一季度的折扣力度普遍減弱。因此，特斯拉在促銷收回的過程中，市場份額并未受到劇烈沖擊.

但受 IRA 補(bǔ)貼退坡的直接影響，美國一季度新能源車整體市場需求承壓，行業(yè)增速放緩。受此大環(huán)境拖累，特斯拉在美國的絕對(duì)交付量出現(xiàn)了一定程度的同環(huán)比下滑。

b. 中國：補(bǔ)貼力度環(huán)比上升，對(duì)沖新能源購置稅退坡影響

中國補(bǔ)貼力度環(huán)比提升，很大程度上是為了對(duì)沖新能源汽車購置補(bǔ)貼退坡后車輛成本上升的影響。特斯拉在一季度幾乎整段時(shí)間推出 Model 3/Y 全新的 7 年期超低息貸款政策，并延續(xù)了 2025 年四季度推出的 5 年期 0 息金融方案，同時(shí)還推出車漆優(yōu)惠、庫存車折扣等其他補(bǔ)貼；

c. 歐洲：仍然延續(xù)促銷優(yōu)惠

一季度，特斯拉在歐洲市場Model 3/Y的標(biāo)準(zhǔn)版價(jià)格延續(xù)去年四季度的下調(diào)，且部分市場提供長達(dá) 5年期的 0% 利率貸款。在當(dāng)前歐洲高息環(huán)境下，免息政策相當(dāng)于變相為消費(fèi)者省下了購車成本。

② 車型結(jié)構(gòu)：高價(jià)的Model S/X+Cybertruck占比有所上升

從車型結(jié)構(gòu)來看，特斯拉本季度更高價(jià)的Model S/X+Cybertruck占比從上季度3%上升2個(gè)百分點(diǎn)至5%，且在全球市場繼續(xù)推出相對(duì)入門版更高價(jià)的長續(xù)航后驅(qū)版本，車型結(jié)構(gòu)有所改善，

③ FSD業(yè)務(wù)：本季度新增付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到新高

一季度，全球付費(fèi)用戶已接近 128 萬（環(huán)比凈增18萬），同比增長高達(dá)49%，創(chuàng)造了單季度凈增用戶的新紀(jì)錄。

自 2026年2月15日 起，特斯拉在全球范圍內(nèi)取消了FSD的一次性購買選項(xiàng)，全面轉(zhuǎn)向月度訂閱制（當(dāng)前價(jià)格為99美元/月）。此舉推動(dòng)了訂閱用戶成為增長的絕對(duì)主力。

本季度新增FSD用戶數(shù)/新增銷量的占比從上季度24%提升到本季度50%，F(xiàn)SD付費(fèi)用戶數(shù)占全球特斯拉存量車隊(duì)比例約14%。作為高毛利軟件收入，它也助力了汽車業(yè)務(wù)平均單價(jià)的環(huán)比回升和核心汽車毛利率的超預(yù)期表現(xiàn)。

2.3 單車成本還在上行

說完單車價(jià)格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個(gè)維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補(bǔ)貼，具體來看：

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經(jīng)濟(jì)賬是這樣的：

1）單車折舊效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，單車攤折成本還在環(huán)比上行

本季度單車折舊額0.44美元，絕對(duì)值上環(huán)比上行500美元，而單車攤折成本率也從上季度9.6%環(huán)比上行個(gè)0.6百分點(diǎn)至本季度10.2%，主要由于本季度產(chǎn)銷的環(huán)比下滑（一季度賣車銷量環(huán)比下滑14.4%至35.8萬輛），規(guī)模效應(yīng)釋放受阻。

2）單車可變成本：可變成本也在上行

本季度公司單車可變成本為 3.6萬美元，環(huán)比上行1000美元；主要由于核心汽車用金屬（鋼材、鋁材、銅材）以及存儲(chǔ)價(jià)格全面上漲，形成成本壓力。

但2025 年 11 月起，美國針對(duì)本土生產(chǎn)車型擴(kuò)大了 3.75% 的廠商建議零售價(jià)抵減額度，特斯拉可從政府獲得關(guān)稅返還，預(yù)計(jì)一季度將持續(xù)受益，一定程度對(duì)沖原材料成本上行影響。

3）汽車毛利率超預(yù)期

最終，雖然規(guī)模效應(yīng)釋放受阻，以及受原材料漲價(jià)帶來的單車成本上行，但受益于賣車單價(jià)的環(huán)比提升，最后一季度賣車毛利率去除一次性因素影響和碳積分下為17.5%，仍高出市場預(yù)期的14.7%-15.3%。

三. 一季度交付量中美市場政策逆風(fēng)，表現(xiàn)疲軟

一季度特斯拉實(shí)際交付35.8萬輛，低于市場預(yù)期的37萬輛，主要由于中國市場一季度新能源購置稅退坡，以及美國市場IRA 7500美元補(bǔ)貼退坡，導(dǎo)致特斯拉在中美市場銷量承壓。

而歐洲市場在政策補(bǔ)貼的刺激下（歐洲多個(gè)國家（如意大利、西班牙、法國）從2025年Q4起重啟或新增電動(dòng)車補(bǔ)貼），直接刺激了消費(fèi)需求，疊加特斯拉在歐洲繼續(xù)延續(xù)促銷優(yōu)惠，一定程度彌補(bǔ)了特斯拉在中美市場的承壓。

而從產(chǎn)銷差來看，一季度特斯拉產(chǎn)量40.8萬輛，高出交付量5萬輛，也繼續(xù)帶來了庫存積壓，特斯拉庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也從上季度15天來到了本季度的27天，但在存貨大幅增加侵蝕現(xiàn)金流情況下，由于遞延收入的增加，應(yīng)收賬款的減少等，本季度經(jīng)營現(xiàn)金流反而環(huán)比上季度上行1.2億元至39億元。

四、支出端：AI業(yè)務(wù)仍然繼續(xù)加大投入

特斯拉本季度研發(fā)開支和銷售費(fèi)用又在繼續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)用19.5億，繼續(xù)高位環(huán)比上行1.6億美元，仍然由于AI智能化與新產(chǎn)品的研發(fā)投入的繼續(xù)加大，研發(fā)費(fèi)用主要投入于FSD的訓(xùn)練和迭代，AI5芯片的設(shè)計(jì)，以及Cybercab, Optimus等新產(chǎn)品線的研發(fā)上。

而銷售與行政費(fèi)用本季度18.3億，環(huán)比上行1.8億美元，也高出市場預(yù)計(jì)的15.1億，主要由于本季度SBC費(fèi)用上行了約1.2億美元（主要由于CEO績效獎(jiǎng)勵(lì)增加），帶來了銷管費(fèi)用的上行。

最后雖然三費(fèi)投入的加大，但收入端和毛利率端全面超預(yù)期，經(jīng)營利潤9.4億，大幅高于市場預(yù)期的3.6億，經(jīng)營利潤率8.2%，環(huán)比上行1.6個(gè)百分點(diǎn)。

而在凈利潤方面，本季度由于仍然比特幣波動(dòng)導(dǎo)致的虧損，凈利潤僅4.9億，凈利潤率環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至2.1%。

而在自由現(xiàn)金流方面，盡管公司在AI相關(guān)領(lǐng)域（自研AI芯片、Optimus、FSD研發(fā)）持續(xù)大幅投入，以及SBC費(fèi)用的環(huán)比增加，導(dǎo)致銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用都在環(huán)比提升，但在收入和毛利率雙雙超預(yù)期的帶動(dòng)下，加上本季度資本開支未出現(xiàn)激增，特斯拉一季度自由現(xiàn)金流為14億美元，實(shí)現(xiàn)凈流入，遠(yuǎn)好于市場預(yù)期的凈流出。

公司已將2026年資本開支指引從之前的“超過200億美元”大幅上調(diào)至“超過250億美元”，主要用于支持六大新工廠（包括鋰精煉廠、Cybercab、Optimus等）及AI計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

在AI算力建設(shè)上，Cortex 2訓(xùn)練集群現(xiàn)已上線并開始運(yùn)行工作負(fù)載。根據(jù)公司規(guī)劃，為支持Optimus與自動(dòng)駕駛模型的訓(xùn)練，算力投入將持續(xù)大幅增加。而根據(jù)特斯拉規(guī)劃，二季度cortex訓(xùn)練集群將要達(dá)到超25萬等效H100的算力水平，相比一季度近15萬顆繼續(xù)翻倍。

盡管賬面現(xiàn)金及投資仍充裕（超440億美元），但以當(dāng)前超過250億美元/年的資本開支強(qiáng)度計(jì)算，現(xiàn)有現(xiàn)金僅能支撐不到兩年的高強(qiáng)度投入。AI遠(yuǎn)期宏大的藍(lán)圖，急需盡快轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性的收入和現(xiàn)金流，否則公司將面臨潛在的融資壓力。

<此處結(jié)束>

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