文|寧成缺

來源|博望財(cái)經(jīng)

4月17日，群核科技（00068.HK）在港交所掛牌上市，首日高開171.65%，收盤漲幅定格在144.09%，報(bào)18.6港元/股，市值約316億港元。

這只頂著“杭州六小龍第一股”和“全球空間智能第一股”雙重光環(huán)的股票，從IPO認(rèn)購階段就注定不凡：公開發(fā)售部分獲1590.56倍超額認(rèn)購，合共接獲約24萬份有效申請(qǐng)，一手500股中簽率僅3%；國際發(fā)售部分也錄得14.46倍認(rèn)購。

基石投資者陣容更是全明星級(jí)別——泰康人壽、陽光人壽、廣發(fā)基金、禾賽科技等9家機(jī)構(gòu)合計(jì)認(rèn)購4.55億港元，涵蓋了保險(xiǎn)資金、公募基金、私募基金、外資和產(chǎn)業(yè)方。最終以每股7.62港元的發(fā)行區(qū)間上限定價(jià)，全球發(fā)售約1.606億股，募資總額約12.24億港元，募資凈額約10.92億港元。

但這場資本狂歡的背后，一個(gè)更根本的問題擺在臺(tái)面上：市場為群核科技狂歡的，究竟是當(dāng)下那8.2億元的年?duì)I收，還是它所講述的那個(gè)宏大故事？當(dāng)一個(gè)“全球第一”的標(biāo)簽背后，96.9%的收入仍來自一款裝修設(shè)計(jì)軟件時(shí)，這筆賬究竟該怎么算？

01

1591倍認(rèn)購的狂歡，從何而來？

2025年初DeepSeek的爆紅，讓“杭州六小龍”——群核科技、深度求索、宇樹科技、游戲科學(xué)、云深處科技、強(qiáng)腦科技——被推到了聚光燈下。作為六小龍中首家成功IPO的公司，群核科技幾乎獨(dú)享了整個(gè)賽道的關(guān)注紅利。

2026年一季度，港股IPO市場本就處在歷史性的爆發(fā)期：40家企業(yè)上市，同比大增150%；募資總額接近1100億港元，同比激增489%，創(chuàng)下2021年二季度以來的季度新高。群核科技正是在這一熱潮中駛?cè)牍娨曇暗拿餍菢?biāo)的。

具體到認(rèn)購數(shù)據(jù)，富途證券融資申購額達(dá)876.23億港元，輝立證券187億港元，老虎國際120.43億港元。整個(gè)香港公開發(fā)售的公開募資額僅為1.22億港元，而融資申購額高達(dá)1311億港元。

基石投資者中的保險(xiǎn)資金尤其引人注目。泰康人壽和陽光人壽合計(jì)投資2300萬美元（約1.81億港元），占基石總認(rèn)購額的近40%。保險(xiǎn)資金一向被視為長期資本的標(biāo)桿，其入場意味著空間智能賽道的商業(yè)前景已經(jīng)獲得了一定的機(jī)構(gòu)背書。

保薦人陣容同樣規(guī)格不低。摩根大通和建銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。兩家機(jī)構(gòu)在科技公司IPO和跨境資本市場方面均有豐富經(jīng)驗(yàn)。

然而，狂熱的市場情緒背后，認(rèn)購數(shù)據(jù)本身也有值得冷靜審視之處。富途證券方面披露的1071.92倍超額認(rèn)購，與最終公布的1590.56倍之間存在明顯出入，差值主要源于不同券商渠道的統(tǒng)計(jì)口徑差異。這意味著，市場熱潮的核心驅(qū)動(dòng)力更多來自散戶的跟風(fēng)情緒——當(dāng)一只股票的一手中簽率只有3%時(shí)，絕大部分申購者注定無法獲配。這種“供不應(yīng)求”的氛圍，本身就會(huì)自我強(qiáng)化，進(jìn)一步推高市場熱度。

另一個(gè)關(guān)鍵變量是，群核科技在招股書中已明確預(yù)警：2026年仍將錄得凈虧損。公司在上市前夕就提前打了“預(yù)防針”，這在近年港股的科技公司IPO中并不常見。市場對(duì)一只股票的熱情，往往在最狂熱時(shí)最容易忽視那些被提前亮出的警示。

02

扭虧為盈的“拐點(diǎn)”，究竟是質(zhì)變還是“瘦身”的結(jié)果？

再看基本盤。群核科技2025年實(shí)現(xiàn)營收8.2億元，同比增長8.6%，毛利率高達(dá)82.2%。全年經(jīng)調(diào)整凈利潤實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，達(dá)到5710萬元。

但仔細(xì)剖析這組“拐點(diǎn)”數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些值得追問的細(xì)節(jié)。

首先，營收增速在放緩。2024年?duì)I收從2023年的6.64億元增長至7.55億元，同比增速13.8%；而2025年8.2億元的營收，增速僅8.6%，增速在收窄。

其次，盈利的改善高度依賴“降本”，而非收入端的加速增長。研發(fā)開支從2023年的3.91億元降至2024年的3.37億元、2025年的2.91億元，不斷降低。公司將這一優(yōu)化歸因于“研發(fā)人員結(jié)構(gòu)調(diào)整及人工智能工具在需求溝通、編碼、部署及發(fā)布等環(huán)節(jié)的應(yīng)用”。

這一“減員增效”的邏輯在經(jīng)營層面是合理的，但它帶來的盈利改善，與公司“高研發(fā)強(qiáng)度構(gòu)建技術(shù)壁壘”的敘事之間，存在微妙的張力。如果研發(fā)投入是構(gòu)建護(hù)城河的核心手段，那么持續(xù)削減研發(fā)開支，是否意味著公司正在進(jìn)入技術(shù)收斂期，而非突破期？

更值得關(guān)注的是經(jīng)營現(xiàn)金流。2023年至2025年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)三年為負(fù)，分別為-0.63億元、-1.08億元和-0.19億元。也就是說，即便2025年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整凈利潤的正增長，公司仍未能從主營經(jīng)營中獲得正向的現(xiàn)金凈流入。

賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備也從2024年末的4.49億元回落至2025年末的3.57億元。對(duì)于一個(gè)年?duì)I收8.2億元、仍在持續(xù)研發(fā)投入和業(yè)務(wù)擴(kuò)張的公司來說，這樣的現(xiàn)金水位并不寬裕。

客戶留存率的數(shù)據(jù)同樣不容忽視�？偪蛻袅舸媛蕪�2023年的61.2%降至2025年的58.4%，凈收入留存率從106.1%下降至98.6%，已跌破100%的臨界點(diǎn)。

這意味著，如果不依靠新增客戶，存量客戶貢獻(xiàn)的收入已經(jīng)在萎縮。這在SaaS行業(yè)是一個(gè)值得警惕的信號(hào)——它說明現(xiàn)有客戶不僅沒有在平臺(tái)上增加支出，反而出現(xiàn)了一定程度的流失或降級(jí)。

03

“空間智能”的光環(huán)與“酷家樂”的底色

群核科技招股書中反復(fù)出現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵詞是“空間智能”。其產(chǎn)品矩陣已從酷家樂擴(kuò)展到空間智能解決方案SpatialVerse、云原生工業(yè)AI孿生平臺(tái)SpatialTwin、3D AI內(nèi)容創(chuàng)作工具LuxReal等。公司已與智元機(jī)器人、銀河通用、PICO、禾賽科技等各行業(yè)頭部企業(yè)建立戰(zhàn)略合作。

但翻開收入結(jié)構(gòu)，現(xiàn)實(shí)格外清晰。2025年，公司96.9%的收入來自軟件訂閱服務(wù)，其中絕大部分由“酷家樂”貢獻(xiàn)；而包括SpatialVerse在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)，占比僅為3.1%。

從市場份額來看，按2024年收入計(jì)，群核科技以23.2%的份額位列中國空間設(shè)計(jì)軟件市場首位，超過第二名約兩個(gè)百分點(diǎn)。但這個(gè)“空間設(shè)計(jì)軟件市場”在整個(gè)泛設(shè)計(jì)及可視化軟件市場中僅占4.4%，后者2024年總規(guī)模約為750億元。也就是說，即便做到了細(xì)分賽道的絕對(duì)龍頭，群核科技的核心市場天花板依然肉眼可見。

這種“賽道天花板”的問題，正是“空間智能”敘事試圖解答的命題——從幫助設(shè)計(jì)師完成3D效果圖，轉(zhuǎn)向?yàn)闄C(jī)器人、智能設(shè)備提供三維環(huán)境訓(xùn)練平臺(tái)，理論上打開了從數(shù)十億級(jí)到數(shù)百億級(jí)的想象空間。但現(xiàn)實(shí)是，這一轉(zhuǎn)型仍處于早期階段。

另一組數(shù)據(jù)也在發(fā)出信號(hào)。群核科技的總客戶數(shù)中，付費(fèi)用戶結(jié)構(gòu)呈“長尾化”特征：大量個(gè)人設(shè)計(jì)師和小微企業(yè)構(gòu)成了用戶基數(shù)的基本盤，但它們的人均付費(fèi)貢獻(xiàn)有限。當(dāng)房地產(chǎn)和家裝行業(yè)整體進(jìn)入周期性調(diào)整期后，這部分核心用戶的需求強(qiáng)度能否維持，存在較大不確定性。

空間智能方向上的競爭對(duì)手也不容小覷。谷歌的Genie、騰訊的Hunyuan3D，以及英偉達(dá)在物理模擬與數(shù)字孿生方向上的持續(xù)加碼，都在構(gòu)建各自的空間智能能力。群核科技憑借多年積累的海量三維數(shù)據(jù)和酷家樂的SaaS訂閱模式，確實(shí)在數(shù)據(jù)資產(chǎn)和用戶基礎(chǔ)上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但在模型能力、資本實(shí)力和全球化競爭維度上，面臨的挑戰(zhàn)同樣巨大。

值得一提的是，早前有市場傳聞將群核科技與蘋果潛在的空間計(jì)算戰(zhàn)略聯(lián)系起來，但截至目前，招股書和官方披露中均未出現(xiàn)相關(guān)信息。

04

資本狂歡之后，真正的考驗(yàn)才剛剛開始

群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長黃曉煌在上市致辭中表示：“AI正以前所未有的力量席卷全球，這賦予了我們更大的責(zé)任——推動(dòng)AI從僅限于虛擬世界的生成與對(duì)話，走向物理世界的理解、行動(dòng)與創(chuàng)造�！�

這是一個(gè)宏大且性感的故事。但上市首日的資本狂歡，從來不代表商業(yè)邏輯的勝利——它只是市場對(duì)“可能性”的定價(jià)。真正的考驗(yàn)，將在交易系統(tǒng)的狂歡褪去后真正開始。

從核心業(yè)務(wù)來看，“酷家樂”所在的裝修設(shè)計(jì)賽道，天花板正逐漸清晰。中國房地產(chǎn)市場正處于深度調(diào)整期，下游的家裝需求能否持續(xù)支撐高增長，本身就是一個(gè)大問號(hào)。

從新業(yè)務(wù)來看，“空間智能”的商業(yè)化路徑仍然模糊。與智元機(jī)器人的合作、與銀河通用的戰(zhàn)略協(xié)同，目前更多停留在技術(shù)驗(yàn)證和早期合作階段，距離規(guī)�；纳虡I(yè)變現(xiàn)還有漫長的路要走。公司也預(yù)計(jì)2026年仍將錄得凈虧損，這意味著短期內(nèi)盈利拐點(diǎn)并未真正到來。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)前316億港元的市值所隱含的，是對(duì)空間智能賽道的極高期待。但一家年?duì)I收不足10億元、仍在持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的公司，能否最終兌現(xiàn)這個(gè)期待，仍存在相當(dāng)大的不確定性。

群核科技的IPO無疑是2026年港股科技板塊的一針強(qiáng)心劑。1591倍的認(rèn)購倍數(shù)和首日144%的漲幅，證明了市場對(duì)“物理AI”和“空間智能”這一新賽道的狂熱押注。

但別忘了，2026年以來上市的41只新股中，已有22只獲千倍以上超額認(rèn)購，千倍認(rèn)購在港股已不再是稀缺事件。當(dāng)打新情緒普遍高漲時(shí)，真正能穿越周期的，永遠(yuǎn)是那些基本面經(jīng)得起檢驗(yàn)的公司。

資本市場為空間智能的故事敞開了大門，但從“酷家樂”到“空間智能”的跨越，需要的遠(yuǎn)不止一個(gè)好的敘事。